历史总是惊人的相似,但是不会简单的重复。

泰山石敢当。 2017-08-11

1551年,英国成立了世界上第一家股份公司——MUSCOV股份公司,最早的股票投资者是喜欢探险的伦敦商人。但西方的股票和证券交易所最早却产生于1611年的荷兰,英国和法国也在较早时候建立了证券交易所。美国纽约证券交易所于1811年由经纪人按照粗糙的《梧桐树协议》建立起来并开始营运。 较晚建立起来的美国股票市场却是对现代意义上的证券投资最有典型意义的,特别是在第一次世界大战以后,美国的纽约证券交易所逐步变成为当时世界上最大、最重要的证券交易市场,美国也成为证券投资的中心。我们对西方股票市场和股票投资理论的研究,也以美国为主,基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资理论发展的全豹。 美国股票市场和股票投资近200年的发展大体经过了四个历史时期。 一、初步发展 第一个历史时期是从18世纪末至1886年,美国股票市场初步得到发展。 美国证券市场萌芽于18世纪末,1811年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成,但在纽约证券交易所成立后的相当长的时间里,美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约交易所都相差无几。与其他交易所不同,纽约证券交易所禁止庞氏(Ponze)骗局式的融资,这帮助了纽约证券交易所在与其他交易所竞争中胜出。1850年代电报的发明,强化了纽约证券交易所对其他地域证券交易所的影响,其他交易所被迅速的边缘化,华尔街成为美国股票和证券交易的中心。 从交易品种上看,当时各主要证券交易所最初交易主要品种是商品、联邦政府债券和新独立的州政府债券,也包括部分银行和保险公司的股票。1790年,当时的财政部长亚历山大·汉密尔顿。大规模发行债券直接导致了证券市场的活跃。最早进行活跃交易的美国股票是1791年发行的纽约银行和美国银行股票,1830年诞生了第一只铁路股票,1850年铁路股票已达到38只。1861至1865年的南北战争时期,美国联邦政府为军费融资,证券市场得到空前发展,股票发行也迅速增加。 1860-1870年,铁路股票在美国大量上市,出现了铁路股票泡沫,使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化,但1886年以前的大部分时间里,美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为主,19世纪的后几十年股票市场才开始迅速发展起来,并成为华尔街的主角。 这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场,华尔街的交易具有很强的掠夺性,当时美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。这一时期,美国两次试图建立中央银行的努力都归于失败,美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”格言,“这种情况(没有政府管制)一直持续到19世纪末,美国的经济与金融是在没有政府管制的条件下自由发展的”。 在纽约证券交易所的早期交易中,政治和金融投机关系密切。纽约交易所的创始人之一,联邦财政部长助理威廉·杜尔,热衷于利用政府官员的地位操纵股票,成为美国以后200多年股市操纵者们的鼻祖,当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不鲜。 “在股票交易所历史上的近一个世纪里,股票价格并非定期发布,关于上市公司的文章倒是泛滥成灾,且一般都是不实的报道,股票操纵者的拿手好戏就是制造消息……为了规避风险,一些投资者只投资于其他较为安全的领域。”垄断股票、对倒(match sale)成交的情况非常普遍,“早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投机股票的交易商提供一个赌博场地”。 当时的华尔街有很多专门以股市操纵为职业的所谓“强盗式的资本家(robber barons)”,如丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等。这些人公然通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的社会达尔文思想,中小投资者根本没有得到保护。 这一时期,美国股票市场是一个操纵现象严重的市场。 二、迅速发展与严重操纵 第二个历史时期是从1886年-1929年,此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展,但市场操纵和内幕交易的情况非常严重。 这一时期,从经济方面看,美国逐步发展成为世界政治和经济的中心。从19世纪的后期开始,当时为了给铁路、制造业和矿业融资,企业纷纷发行股票,纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部分。1886年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过100万股。1889年《华尔街日报》成立,标志着美国证券市场开始步入股票交易时代,查尔斯·道开始在《华尔街日报》发表大量关于股票投资的文章。1896年道琼斯指数成立,此时,股票市场的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大,而且成为美国经济发展状况和活力的晴雨表。 1895年至1904年美国发生了第一次合并收购的浪潮,大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。1901年美国钢铁公司成立,这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易,当时美国的国内生产总值仅为200亿,美国钢铁涉及的重组交易相当于美国经济总产出的7%。 1900年,工业股票成为美国股票的主体,这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段,同年美国超过英国成为世界第一经济强国。股票投机奇才杰西·利弗莫尔开始在华尔街崭露头角。 20世纪20年代,美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代,一方面战后自由贸易扩大,通胀率保持在低位,美国企业的管理和竞争力迅速提高,多种发明和技术如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。1924年,史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。美国经济更是进入著名的“科利芝繁荣”,基本面支持了投资者的信心。 另一方面,战时公债逐步退出美国证券市场增加了股票市场的资金供应,国际资本也大量流入美国,银行保证金借款又进一步刺激股市上涨,美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期,乐观演变为疯狂,汽车和无线电的股票被暴炒,1925年开始到1929年美国股市崩盘前,标准普尔指数三年多的时间上升近200%。人们普遍认为美国经济进入了“新纪元”,经济周期将会因为美联储的成功管理而消失。1929年崩盘前,美国股市的平均市盈率P/E水平接近20倍,市净率P/B水平达到当时创记录的2.01倍,当时的股票价格现在看来也是非常高的。 由于缺乏政府的有效监管,当时美国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重,股票市场的发展伴随着频繁的股市恐慌,政府开始着手对股票市场进行监管。这一时期,主要的美国股市崩溃分别发生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年的股市大崩盘。1893年的股市恐慌伴随着美元的贬值和严重的黄金外流。1901年的股市恐慌的诱因则是由于哈里曼(Harriman)和摩根(J.P.Morgan)争夺北太平洋铁路控制权的争夺战。 1907年,海因兹(Heize)操纵联合铜业公司失败,直接酿成了市场的巨大恐慌、并导致股市的大萧条,银行恐慌和黄金外流。1914年第一次世界大战的爆发导致了美国股市的崩盘,纽约证券交易所关闭了四个月,1917年美国参战,美国股市又一次出现下跌。1929年美国股市进入大萧条。 1913年之前,美联储尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年两次组织救市,他挽救了许多投资银行、经纪人和投资者,也挽救了华尔街。1907年的股市恐慌导致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注,休斯(Hughes)委员会开始于1908年调查美国证券市场(包括期货市场)的操纵行为,休斯委员会的调查报告指出纽约证券交易所存在操纵和投机的现象,并把纽约证券交易所的参与者分为投资者、操纵者、无经验的交易者等五类。休斯报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变华尔街的交易规则,仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律。 尽管《谢尔曼反托拉斯法》1890就已经通过,货币托拉斯在20世纪初的美国还是得到迅速扩张,并最终引起美国民众的广泛质疑。1912年美国众议院成立银行委员会调查华尔街的货币托拉斯,举行了著名的皮若(Pujo)听证会,此次听证会使政府对华尔街的法律监管向前迈了一大步,并导致联邦储备银行在1913年成立,联储开始介入对华尔街的公共干预。这一时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权利过于集中的运动也取得了成果,金融寡头的操纵等不当行为不得不收敛。1916年《克莱顿法案》通过,该法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。 在这一历史时期,“股票欺诈并非该特别谴责的行为,而是整个股市体系的一部分”。那时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财,操纵的手法也变出了花样。1929年美国股市大崩盘后,美国政府于1932-1934年在皮科拉(Pecola)掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。 “皮科拉听证会”揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为:信息披露不充分、内部人交易、不正当销售证券、逼仓和坐庄、利益冲突等。1928-1929年对Piggy-Wiggly公司股票的操纵被认为是1920年代过热操纵的典型案例,交易商快速拉升股价,股价在一年左右的时间上涨超过2倍,吸引大量不知情的跟风者,内部人在股价崩溃之前平仓出货。 1917-1932年华尔街最出格的庄家是大通国民银行的主席,他通过向自己的银行借款并组织私人投资基金参与炒做自己银行的股票。查尔斯·庞兹的“庞氏骗局”也在这一时期出笼。而投资信托(共同基金的前身)的数量在20世纪20年代迅速增长,但像个人投资者一样“这些信托也卷入市场操纵、拉抬股价、相互对倒买卖自己的股票”。 这一历史时期,美国股市仍是一个投机占主流的市场,投资思想初步得到发展。 三、萧条后的规范期 第三个历史时期是从1929年大萧条以后至1954年,美国的股市开始进入重要的规范发展期。 1929年8月美国道琼斯工业指数最高超过到380点,而1932年该指数最低下跌到42点,跌幅接近90%,道琼斯指数再次回到380点是在25年之后。1929年到1933年,美国股市下跌的同时,大量的债券被拒付,美国约有40%的银行倒闭。 大萧条导致国际货币竞相贬值。1931年英国放弃金本位,1933年美国也被迫放弃金本位。金融危机加重了经济危机,大萧条期间,美国经济受到沉重的打击,失业率从3.2%上升到最高41%,GDP从1929年的1500亿美元下降到1933年的1080亿美元,前后有85000家企业破产,储蓄最高下降50%,工业生产下降了45%。从1931年开始,大萧条开始向主要资本主义国家蔓延,最终成为资本主义国家世界性的经济危机。 为了走出大萧条的困境,美国政府采取了许多政策措施。一向主张放任自由的共和党胡佛政府1930年签署《霍利-斯穆特关税法案》,国际贸易保护战拉开了序幕。1931年胡佛政府组建金融有限公司向困难的银行和企业贷款,但这个机构对维护金融稳定的作用微乎其微。1932年联储甚至执行公开市场操作,向部分银行提供额外的资本金。1933年民主党人罗斯福上台后政治和经济潮流发生了大转向,罗斯福政府开展对华尔街的皮科拉调查,经济上实行新政,加强政府对经济的干预和对华尔街的监管,制定了一系列恢复国民对金融信心的银行和证券改革措施。 大萧条之后,美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。虽然面临华尔街利益阶层的坚决反对,罗斯福坚决地推行新政,重构了美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止,上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。1933年国会在美国股票市场已经运行了100多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》,主要规范证券发行人的信息披露。《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开,联邦储备委员会的地位被进一步强化,存款保险制度建立。《1934年证券交易法》颁布,该法案对证券操纵和欺诈进行了界定,证券诉讼中的辩方举证得以建立,大大规范证券交易行为,并促成了美国证券交易委员会(SEC)的建立。 《1935年银行法》修订了1913年的《联邦储备法》,所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。《1935年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。《1938年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会,场外交易纳入监管范围。《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等法律也相继颁布,基金等中介的投资行为被严格监管。1941年保险公司又一次被允许购买股票。 1929年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心,在美国股票市场大萧条的低谷期,股票的投资价值被严重低估,股票的P/B平均值不到0.5,许多股票的清算价值都大大高于股价,股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复。1933年开始,美国股市进入相对平稳的恢复期,直到1954年,股票的平均价格才恢复到1929年的高点。1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》首次出版,格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。1936年,凯恩斯发表《通论》,论述了股票价格决定的“选美理论”。1038年,约翰·威廉姆斯出版《投资价值理论》一书,提出了著名的股票价值的折现原理。 以养老基金和共同基金为主体,这一时期现代机构投资者开始得到发展,1950年共同基金的数量达到98只,总资产为25亿美元。1940年,400万员工占私人部门劳动力的15%为养老金计划覆盖,1950年,980万员工,占总劳动力的25%为养老金计划覆盖,而养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。 这一历史时期,美国股市真正进入投资时代,价值投资思想是这一时期主流的投资思想。 四、机构窜起的现代投资 第四个历史时期从1954年至今,机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。 以1958年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志,成长投资一度成为主流的投资思想。这一时期,价值投资思想与成长投资思想逐步融合,现代价值投资思想破茧而出,1990年代被动投资开始大行其道。 这一现代发展期可细分为三个阶段: 1. 第一阶段是从1954年到1973年的“成长年代” 从20世纪50年代中期到20世纪70年代初,道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点。这个时期的上半段也是战后美国经济发展的黄金时期,美国经济进行调整以满足人们的消费需求,凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济政策的实际选择,低的通货膨胀率和高的实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征,美国经济达到了空前的繁荣。从国际金融体系看,战后布雷顿森林体系的建立,确立了美元在国际经济的核心角色,稳定和强势的美元在促进了国际贸易发展的同时,也帮助美国统治着国际贸易和国际投资。 从产业发展看,汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛,汽车、消费信贷和公路建设的高速发展,提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。60年代后期,政府巨额的财政赤字、通货膨胀、石油价格上涨、国际收支成为美国经济的重要问题,最终导致1971年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场,这一市场的出现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力,加深了美国股市70年代调整的深度。 这一阶段股票的上升又可分为“三杯马提尼酒”的50年代和“活跃上升”的60年代。 a、“三杯马提尼酒”的50年代 共和党在失去执政地位20年后,1953年艾森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座,华尔街与政府的敌对得到缓解,50年代的股票市场被称为“三杯马提尼酒的时代”,是美国股票市场的20世纪的第一个“黄金时代”,华尔街经纪人的日子非常好过,多数经纪人可以惬意地享受“三杯马提尼酒的午餐”。这一时期的股票市场的热门是美国钢铁、摩托罗拉、惠普(HP)、拍立得(Polaroid)等股票。 1958年,长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入,在此以后股票市场的股利率就再未超过长期债券的收益率,这标志着传统价值投资的终结。同年,费雪出版《普通股的非凡利润》,成长投资思想体系进一步得到发展;几乎同时,莫迪里亚尼和墨顿·米勒发表“资本成本、企业财务与投资理论”的论文,提出了著名的“企业价值与资本结构无关”论断,已经开始为1980年代债务大扩张鸣锣开道了。1959年,马克威茨整理出版《资产选择:投资的有效分散化》,一书,系统地阐述了现代资产组合理论,理论金融的投资理论悄悄诞生了。 b、“活跃上升”的60年代 60年代初美国股票市场进入了一个疯狂的成长投资年代,人们迎来的是股票腾飞的10年。60代至70年代初成长股的投资经历了以下四次热潮: 第一个热潮是技术股和电子狂潮。预期盈利不断增长的成长型股票,主要是像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿,股票市场的投资者“渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置,由于有这种高涨热情的支持,这些行业的证券价格猛烈上升。”部分股票的市盈率高达70和80倍。“电子狂潮”和美国历史上空前的IPO(首次新股发行)热潮在1962年出现,其“景象与1929年的投机狂潮极为相似”。 成长股的投资热潮尚没有消退,60年代中期,伴随着“联合企业”投资的狂热的来临,美国股市进入历史上第二次购并浪潮。尽管当时的反托拉斯法禁止大公司大量收购同行业的企业,但购买其他行业的公司并不受司法部的干预,部分公司开始尝试通过利用现金和换股等不同方式,收购市盈率低的其他企业,提高自己公司的EPS(每股收益),来“制造”成长神话。上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”,人为制造利润成长,以此提高股票的价格。这一热潮随着联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查和收购会计制度的改变而在1968年崩溃。 60年代末期,又出现了概念股票投资热潮。发展壮大起来的投资基金纷纷集中持有预期发展势头良好的“概念股票”,投资者往往只关注收益成绩而忽略风险承担,大学捐赠基金和传统的保守金融企业也被卷入投机的浪潮,华尔街信奉“我不要听证券分析家的分析,我只要一种有用的概念”,大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心”公司成为这一时期概念股的代表,这些概念公司后来多数被证明几乎不值一文,很多公司事后被发现犯有欺诈行为。1969年-1971年的空头市场宣告了概念投资的终结,此后,“迷信收益成绩及概念股票在华尔街一被提起就会遭蔑视”。 成长投资的最后一波是70年代初的“漂亮50”浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票,而是恢复“稳妥的原则”,争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票,通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50种股票”(nifty fifty)在这一时期剧烈上涨,最高平均市盈率超过60倍,这一投机热潮在1973年的股市下跌中最终崩溃。美国股票市场从最高点的整体跌幅接近60%,考虑到当时美国存在严重的通货膨胀,1972年-1974年美国股市的下跌幅度给投资者造成的损失与1929年大萧条接近。 在50年代至60年代的牛市中,机构投资者迅速发展。1950年至1970年,共同基金的数量由98只增加到361只,基金的规模由25亿扩展到480亿。1960年,参加养老金计划的私人部门的员工达到1870万,占总劳动力的41%。1962年,应用于个体经营者和自由职业者的基奥(Keogh Act)法案推出。1970年,养老金计划的范围扩展到私人部门劳动力的45%。股票市场的资金来源更加长期化,其社会影响力也日益加大了。 1961年,威廉·夏普在《管理科学期刊》,发表了著名的“投资组合分析的简化模型”一文,提出单因素的市场模型。1964年夏普与林特纳等几乎在同时提出了CAPM资本资产定价模型。在喧嚣的成长股投资年代,理论金融的投资思想体系比较完整的建立了起来。1968年,托宾Q理论问世,似乎从理论上预测了60年代疯狂成长股投资的终结。 2. 第二阶段从1972年到1981年,美国股票市场进入20世纪的第二次整理和动荡的阶段 这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段,道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后,长期在800点左右徘徊。1973年第一次石油危机爆发,石油价格上升了3倍,美元进入了长达10年左右的贬值时期,整个70年代美国的消费价格指数上涨超过50%,美国经济开始进入滞胀阶段,1974-1975年的衰退成为第二次世界大战之后美国最严重的衰退,实际GDP下降了4.1%。 1973年纽约交易所固定佣金制度废除,证券经纪业务竞争进一步加剧,1974年雇员退休所得保障法案(ERISA)在国会获得通过,大大强化了对雇员退休金投资股票的保护,个人退休账户(IRAS)和员工持股计划(ESOPS)的法律地位得以确立,养老收入保障公司(PBGC)同时成立,这些措施大大促进了养老金机构的进一步发展。1981年,随着越来越多的雇主推行固定缴款的养老金计划,401(K)计划开始推出,养老金计划风险和管理责任由雇主转移到雇员,养老金更加快速地进入股市,养老基金对股票市场影响进一步增强了。 1979年前,通货膨胀在沉重打击股票市场的同时,债券市场却相当不错,资产支持证券(ABS)和垃圾债券市场快速发展,货币市场基金发展迅猛。1979年保罗·沃克就任美联储主席,开始了货币主义的政策实验,利率开始疯狂上涨。1980年美国的优惠贷款利率一度突破20%,在股票市场下跌的同时,美国的债券市场也开始大幅下挫。 3. 第三阶段从1982年至今,此一阶段是美国股票历史上一个新的发展期 较低的通货膨胀率,长期的经济增长,伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场的长期繁荣创造了条件。证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发展的特征。股票市场上的机构投资者不断成熟扩大,政府对投资者的保护更加完善,金融创新工具不断涌现,大规模的收购兼并活跃,高科技股票脱颖而出,股票市场空前繁荣。 1980年上任的里根总统在任期的前两年的主要精力放在控制通货膨胀。里根政府与美联储控制通货膨胀的努力终于在1981年开始显现出效果,1981年通货膨胀率被控制在9%(1980年为15%)。里根政府强势美元的政策支持美元出现了连续四年(至1985年广场协议)的升值,较高的利率和强势的美元吸引了国外投资者进入美国的资本市场,也减轻了美国的通货膨胀压力。加上里根政府大幅减低资本利得税,迅速扩张的消费狂潮,使得1982年道琼斯工业指数创出新高并一举突破2000点。 1982年,债券融资的“415”规则开始推行,证券公司在证券承销方面更加进取,公司债券发行更加简便易行,这一方面促进了美国资本市场的国际化,大量外国投资银行开始进入美国市场,另一方面也加速了垃圾债市场的发展。1982年爆发的第三世界债务危机,一定程度加速了国际资本向美国的回流。 垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志,正是这些交易促进了股票价格迅速回升到与内其在价值相当的水平。垃圾债券是指被证券评级机构评定在“投资等级”以下的,有较高风险和较高收益的债券。垃圾债券诞生于1977年,但其迅速的发展却是在80年代。麦克·米尔肯和他的企业DBL公司成功地开发出了垃圾债券市场,在企业脱媒和金融证券化的大背景下,许多商业银行和储蓄贷款协会纷纷购买高风险债券以提高收入。 1985年高收益债券占新发行债券的20%,1988年RJR纳贝斯科收购案涉及320亿元的合同,创出美国股票历史上最大的收购事件,标志着垃圾债券和杠杆收购交易的顶峰。80年代的购并浪潮中,垃圾债券起到了决定的作用,80年代的10年间,美国共发生了23000起公司合并案,82家《财富》500强企业被吞并,而类似罗伯特·墨多克这样不知名的新型传媒企业则在购并中壮大起来,1988年美国股票市场的收购总价值超过2800亿美元。 70年代的股票下跌使大量企业的股票价格低于账面价值,利用杠杆收购,收购者可以按折扣价格获得企业资产,垃圾债券和套利者大量的购并活动使80年代的股票回升比大萧条之后要快的多。20世纪杰出的投资家沃伦·巴菲特在也80年代的美国股票市场活跃起来,并参加了这次著名RJR纳贝斯科收购战。 1982年股市跌入谷底以后,规定缴费养老金方案得到迅速发展。按传统的做法,工会一直把规定受益方案作为保证其会员退休后的福利保障,工会的衰退意味着对这一方案的支持越来越少。在管理层中,规定受益方案也不如以前受欢迎了,因为所谓的过度出资方案有时使企业容易受到被收购的威胁。人们认为,规定缴费的管理比规定受益方案的管理更经济。 此外,规定缴费方案尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎,因此,企业倾向于向所有的雇员提供这种方案。固定缴费养老金方案的一个重要选择是401(K)计划,这些计划投资标的的选择通常严重地偏向于股票。这样,401(K)方案的发展刺激了公众对股市的兴趣。 在经历了从1982年开始接近5年的牛市,上涨超过200%之后,1987年10月19日美国股市发生了大崩盘。道琼斯工业指数当天下跌了508点,下跌幅度达到22.6%,这是道琼斯工业指数历史上最大的单日跌幅。这次美国股票市场的崩盘导致了全球股市的传染性暴跌,世界主要股票市场中,东京的股市下跌幅最小,仍下跌了15.6%,新西兰股市下跌达到40%,香港股市则被迫关闭。 一般认为,国内利率的不断上升、美元汇率的持续下跌、程式交易及投资组合保险行为和国际投资者抛售美元国债等是1987年股市崩盘的诱因。当国外投资者因担心美元继续下跌而纷纷在国债市场抛售,美国长期国债利率超过10%时,股市的高市盈率看来难以为继,股票的大幅下跌便开始了。 1987年的美国股市暴跌非常壮观,并伴随着垃圾债券市场的崩溃、储蓄贷款协会的危机(主要是由于大量投资于垃圾债)和商业银行的短暂困境,经常被人们与1929年的大崩盘相提并论,但它几乎未对世界经济和金融市场带来长期的影响,并未造成经济的持续萎缩。美联储在股市崩盘后,迅速行动起来,宣布降低利率,增加货币供应,提供紧急准备金给任何需要帮助的银行,避免股市和经济重蹈1929年的覆辙。公众的信心得以维护,商品和资产价值的紧缩没有出现,1987年的股市危机后来被证明是一次买入的大好机会。美国股票市场在1989年即创出了历史新高,道琼斯工业指数稳稳地站在2400点之上。 1991年道琼斯工业指数从2000多点起涨,1997年达到8000点。美国联邦储备委员会主席格林斯潘警告投资者不要“非理性地狂热”。然而股市稍做调整,就又向上狂奔,1998年道琼斯工业指数突破9000点,1999年突破10000点,2000年突破11000点。反映科技股走势的NASDAQ指数,更是从1991年的500点左右上涨到2000年的5000点,涨幅更加惊人。至2000年,美国股市已连续上涨了18年,这是华尔街历史上最长繁荣期。 20世纪90年代美国历史上最大牛市的基本背景包括强劲的经济,低失业率,低通货膨胀率,美元的升值,外资的流入,科技企业的不断发展和收购兼并的高潮等。20世纪90年代的金融国际化一定程度上就是金融的美国化,资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征,而美国的金融资本影响力遍布世界。 以索罗斯为代表的美国对冲基金成为一种新的金融力量,从1992年英镑在欧洲货币机制的瓦解,到1994年墨西哥金融危机、1997年的东南亚国家金融危机,再到1998年的俄罗斯货币危机和长期资本管理公司的救助事件,对冲基金的影响不断扩大,频繁的国际金融危机似乎也不断强化了美元和美国股票市场的投资价值。1996年到2000年美国的400多起收购中,1/4是国外企业的收购事件,美国资本市场成为世界资本投资的对象。 1997年,美国的资本收益税从28%下降到20%,刺激了美国股市的进一步上涨。1999年,克林顿政府签署《金融服务现代化法案》,规定银行、证券和保险公司可以在一家金融控股公司下经营,废除了《格拉斯-史蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款,在放弃分业走上混业的道路上“整合”了美国的金融法律体系,成为美国金融发展上具有里程碑意义的法律文献,标志着金融混业经营时代又一次来临。实力雄厚的全能银行和金融控股公司的出现,节约了交易成本,提高整个金融体系的运行效率和配置效率,也起了支持了美国股市繁荣的作用。 1982开始到90年代末,美国机构投资者的增加也是空前的。1982年,美国的共同基金只有340个,但到2001年,美国共同基金数目达到8307个,比美国纽约股票交易所上市的股票还多,大约相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。1998年美国共同基金账户数目超过1.19亿,平均每个家庭拥有2个股东帐户,股票市场的涨落与美国的几乎每一个家庭都休戚相关。 至2001年三季度,包括退休金、养老金、共同基金等机构投资者占美国公司权益证券的比例达到47%。同时共同基金也成为资本市场最重要的一支机构投资者力量,其持股占资本市场的比重在1999年底达到17.4%。至2005年底,美国退休养老金资产规模已高达近4万亿美元,退休养老金(不含养老保险公司)持有资本市场总市值的22%,并且共同基金总资产中超过33%是由退休养老基金所持有,退休养老金是美国资本市场当之无愧的第一大机构投资者。 随着机构投资者实力的不断增强,80年代开始,尤其是进入90年代以后,美国股市进入“机构投资者的觉醒”的时代。大部分机构投资者慢慢放弃了传统的“用脚投票、不积极参与公司治理的华尔街准则”,机构投资者日益认识到仅仅用脚投票是不够的,采用这种方法往往利益受损害的还是自己,对管理层的行为起不到任何作用。 因此,在需要股东表决的问题上投票时,他们开始采取谨慎的姿态。机构投资者也发觉在实际操作中因对某公司管理行为不满而抛售股票,既不明智也不可行,市场中机构投资者的比重日益提高,往往一只股票有多家机构大量持股,如果一旦这家公司出现问题,机构投资者相互间面临博弈,情况可能类似于“囚徒困境”。如果大家以自身利益为出发选择抛售股票,由于操作的同向性,很容易使这支股票遭遇到流动性风险,造成股票价格直线滑落,机构投资者都无法抛掉股票。也就是说,都采取抛售策略,造成的结果却是股票并没有抛掉,股票市值却损失巨大,这样的结果显然不是任何一个机构投资者所愿意看到的。 因此在这时候,机构投资者最优的策略是联合起来,积极介入上市公的经营管理,改用脚投票为用手投票,向管理层施压,要求改善公司经营,从而改善上市公司基本面,增加公司的价值,使自己手中的股票市值上升。公司的执行官们发现挑战者越来越来多来自于机构投资者、以及一些活跃的股东,他们要求所持股的公司具有长期创造价值的能力,这一转变被称为“机构投资者的觉醒”。这个时期,美国许多国际著名的大公司包括美国运通公司(American Express)、通用汽车公司(General Motor)及IBM公司在内,都迫于机构投资者的压力而不得不更换其主要管理人员。而在更换管理人员后,这些公司的市场绩效都有较大幅度的提升。 以美国加州公务人员退休健保基金体系(以下简称CalPERS)为例,CalPERS是一个由州政府立法设立并由税款资助的庞大基金。以其规模来讲,CalPERS是全美最大的退休基金(全球第二大)和全美第二大的保健计划,2000年基金总额即已超过1700亿美元,参与享受其福利的人数也超过120万。CalPERS的投资非常注重所投资公司的经营管理,近年来更积极介入上市公司治理改善,原因就在于CalPERS发觉投资企业后,如果被动地分享投资对象的经济利润是不够的,亏损的概率可能依然很高。于是它利用自己的股东地位直接参与或否决企业的重大决策,如撤换董事主管,改变经营方针路线等等。 公司利用改善上市公司治理的方式投资的方法简单来讲,是根据市场业绩和专业咨询人员提供的分析选出自己有大笔投资的十几至几十家大公司,确定其经营有改善的余地,向这些公司派驻人员或代表予以密切关注甚至直接干预,力促其改善经营,必要时甚至改选董事会和罢免总裁。这样,机构投资者就不是单纯投资者的角色,事实上进而扮演了经营的主角。这种积极管理的方法虽然增加了投资委员会的工作量,其扭亏为盈的功效却十分显著,得到了业界的佳评。 CalPERS采用改善上市公司治理的方法进行投资的实绩也充分表明了这一点:前5年平均业绩低于标准普尔指数高达85%的业绩不佳的上市公司在经受了CalPERS的有力干预之后,5年的平均业绩竟高出标准普尔指数达33%之多。与CalPERS相仿,美国在20世纪90年代后期出现了专门以此为投资理念和投资手段的私募基金和共同基金,他们采取的投资策略就是有意并专门选择公司治理不好的上市公司投资,取得较大的股权后,通过劝说、说服、罢免等逐步升级的手段改善上市公司治理,从而提升公司价值获利。著名投资家沃伦·巴菲特是这一时期积极参与上市公司经营与管理的代表人物。 进入九十年代,网上交易服务引人注目的发展和1997年后股市最辉煌的上涨几乎同时发生。根据股票交易委员会的一项调查,1997年美国有370万个网上账户,到1999年达到970万个。网上交易的发展以及相关的以互联网为基础的信息和交流服务的发展每时每刻都在增加人们对股市的关注。由于投资者在空闲时坐在客厅里就能得知变化的价格,因此工作时间以外的交易同样使人们增加对市场的关注。网上交易的迅速发展,推动了美国股票交易市场的活跃,也成为九十年代美国股票市场“非理性繁荣”的重要催化因素。 90年代股票证券的准货币化也是一大奇观,一方面股票成为越来越多家庭储蓄的主要工具,而90年代繁荣和不断扩张的股市,保证了股票市场良好的盈利性、流动性和安全性,股票成为家庭部门和企业部门的货币替代,政府部门出于政治经济学的考虑,竭力讨好股票市场。 另一方面,人们的收入由于股票期权、401(k)定额养老保险计划等的广泛使用,也进一步替代现金收入而股票证券化了。在美国社会中,股票市场成为美国政治、经济、金融当之无愧的核心,成为美国资本主义的象征,股票成为美国家庭的财富储藏手段和收入工具,甚至成为普遍接受的交易工具(换股交易、基金支票、期权激励等),特别是在政府的干预和支持下,股票证券某种程度上成为一种能带来稳定长期收益的准货币。 90年代的大牛市成就了巴菲特成为美国首富,古典价值投资理论被巴菲特发扬光大,强调资产转换价值和控制投资的现代价值理论也在90年代迅速发展起来。行为金融的研究在1990年代进入黄金时代,萨勒、希勒和卡恩曼等对股票价格的异常波动、市场泡沫、股市中的“羊群行为”、投机价格和流行心态反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。面对不断上涨的美国股市和汹涌的网络浪潮,巴菲特选择观望。行为金融的代表人物之一希勒,在1999年,发表《非理性的繁荣》一书,对美国股市的日益泡沫化发出了警告。 90年代的股票市场牛市在2000年的春季,随着网络股泡沫的破灭而开始下跌,美国经济也从2000年开始步入衰退。2001年9月11日的恐怖袭击,导致了美国股票市场的进一步下跌,很多被牛市掩盖的金融丑闻也被随后揭露出来。随后布什政府和美国国会采取了一系列措施打击金融欺诈,恢复投资者的信心。2002年《萨班斯-奥克斯利法案》获得通过,这一法案对美国上市公司的会计和公司治理进行了更严格的规范,虽然关于美国股市是否有泡沫的争论还在继续,但2006年即将结束的时候,道琼斯工业指数又一次冲上了历史新高。 220年的华尔街历史显示,资本浪潮总是波涛汹涌、激荡不息,其间险滩环生、漩涡迭起。在潮起潮落中,蓝筹股总是居于资本浪潮的主流地位、险滩漩涡的中心地带。远的如1929年的大崩盘;中的如20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫和1987年10月的黑色星期一;近的如世纪之交的科技股狂飙退潮。 (1)1929年的股市大崩盘。持续的股市狂热走到1929年终于难以为继,10月蓝筹股领头崩盘,之后一直跌势不止,一直跌至三年后的1932年才见谷底,直到六年后的1936年市场才告真正企稳。至此,已有半数的基金公司倒闭。这次股市大跌导致纽约股票交易所的总市值损失了60%多,引发了长达二十多年的熊市,经历22年之后股市才回到崩盘前的水平。这意味着什么呢?意味着如果投资人在1929年被高位套牢,则他们须等25年的时间才能回本。而事实上,当时大量的投资者因为通过股票质押融资放大了财务杠杆,股票暴跌导致血本无归,根本就没有等候25年的机会。1929年的这次股市大崩盘,因其影响之大,被俚语称为华尔街股市的“熊市之父”(papa bearmarket)。 (2)20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫。有鉴于60年代概念股泡沫破灭的惨痛损失,70年代伊始的华尔街开始回归对有着稳定业绩历史的绩优股票的投资。于是形成了一轮以50只最大绩优公司为投资焦点的所谓“漂亮50”行情。IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼、宝丽来、雅芳等蓝筹公司,都是其时“漂亮50”中的娇宠。这些股票被机构投资者们认为是信得过的、值得长期持有、一旦买入就不必再卖出的股票,故被称为“一次决策”(one decision)股票。退休基金、保险公司、共同基金、信托基金等都蜂拥买入这些“一次决策”的蓝筹股。 耐人寻味的是,这一轮以“回避概念投机、回归价值投资”为宗旨的大盘绩优股行情,走到后期竟然也演变成了一波投机过度的概念股行情,“漂亮50”本身最终也演变成为了一个概念。这一轮蓝筹股投机热潮于1972年达到顶峰,蓝筹股的股价上升到难以置信的程度。其时“漂亮50”股票的P/E平均水平达到了40倍以上,一些成长型的公司如IBM、德州仪器公司的市盈率曾达到80多倍(一年后,它们的市盈率只有20~30倍)。雅芳公司的市值竟然高于美国所有钢铁公司总市值。 然而,没有一家大公司的成长可以支撑80~90倍的市盈率。结局是不可避免的悲剧,这一轮蓝筹股投机泡沫直接导致了1973-1974年的华尔街股市大崩盘并继而走出近10年的熊市,以至于后来人们是这样对“漂亮50”定义的:NiftyFifty——Term given to fifty blue chip stocks which were so popular prior to thebear market of 1973-1974 that their prices were temporarily driven up toridiculous levels.(“漂亮50”是指1973-1974年熊市来临之前广受欢迎的50只蓝筹股,它们是如此地受到追捧以至于其股价一度高到了荒谬的程度。) 由蓝筹股狂潮引发的1973-1974年的股市崩盘,导致市场大跌了约50%,市场自此步入了长达10年的大熊市,被俚语称为华尔街的“熊市之母”(mommabearmarket)。如果投资人买入的时间是1969年的最高点,则经历1973—1974年的崩盘,投资人必须等待12年才能摊平。 (3)1987年的崩盘事件。10月19日,蓝筹股领头崩盘,当天道指30暴泻508点,为华尔街有史以来单日跌幅最大的一天,此后4个月内道指30跌了近1000点。此次华尔街崩盘,瞬间波及全球股市,伦敦、东京、香港、新加坡、南美和欧洲市场应声暴跌。 (4)世纪之交的科技股狂飙退潮。从20世纪90年代中期开始掀起的科技股狂飙走到2001年终于出现了科技股泡沫的破灭,由此引发了股市暴泻。此次大跌中,以收盘点位计,道指30、纳斯达克指数、标准普尔500指数分别从2000年最高峰时候的11722点、5048点、1527点下跌至2002年最低谷时候的7702点、1114点、776点,跌幅分别达到34%、78%、49%。据《远东经济评论》报道,仅2001年一年,美股市值就跌掉约4兆美元,相当于美国国内生产总值的40%,相当于1987年全球股灾损失的两倍。 统计资料显示,在上述历次大熊市中,绝大多数蓝筹股从未幸免于难。而在股市大崩盘的时候,很多蓝筹股每每还扮演着领跌暴泻的角色。以最近一次的下跌行情为例,在2002年的华尔街股市低挫浪潮中,向来被认为是业绩稳健而股价偏稳的大电信股及大蓝筹股,其跌幅却是远高于大市整体表现。据美林证券公司的统计显示,最为客户喜爱的20只大蓝筹股直至2002年5月底已下跌了36.1%,高于标准普尔500指数同期跌幅的一倍,亦高于纳斯达克指数同期26%的跌幅。 AT&T、英特尔、IBM、EMC等蓝筹股截至2002年5月底已下跌了超过40%。其他四只广受投资者钟情的蓝筹股——朗讯、AT&T无线、美国在线-时代华纳以及Avaya,2002年前5个月已挫落了50%,到7月份跌幅更超过此一幅度。国际光纤市场巨人康宁公司的股价从最高的113.33美元下挫到了最低的3.8美元左右;通用电气亦未能幸免,低点时候的股价同其2000年的最高点相比,已跌去了近60%;著名的辉瑞制药的股价也有超过40%的跌幅。 微软、英特尔、通用电气、可口可乐、花旗集团、惠普-康柏等蓝筹股的价格分别从2000年最高峰时候的115.56美元、74.87美元、60.00美元、66.87美元、77.31美元、45.81美元下跌至2002年最低谷时候的42.83美元、13.22美元、22.00美元、37.07美元、26.84美元、11.16美元。网络蓝筹新贵雅虎分拆前股价最高达475美元,分拆后最高峰也有200美元,但在2001年最低谷时仅为8.68美元,不足最高价的5%。 2000年3月24日,在纳斯达克上市的科技蓝筹思科超过微软和通用电气达到5792亿美元,成为世界股市市值最高的股票,而到2002年9月,市值缩水到原来最高位的10%。在香港资本市场上,李嘉诚旗下的和记黄浦和长江实业作为真正意义上的香港大蓝筹,一直是盛产商业神话的香港的两面旗帜,但是在2000年开始的股市暴跌中,和记黄浦跌幅为66%,长江实业跌幅为55%,也远大于同期其他个股的平均跌幅,顿时让所有投资者咋舌。这类蓝筹股一向被认为是值得投资的典范,公司竞争力强,经营稳定,盈利派息有保障,但此轮熊市来临的时候,蓝筹股不仅没有托起股市,反而股价跌幅甚于大市。 历史反复显示,在资本市场的惊涛骇浪中,并不存在真正的安全岛和救生艇,蓝筹股也不例外。相反,在一次又一次的泡沫吹起然后破灭的潮起潮落轮回中,蓝筹股每每成为其中的激流、险滩和漩涡。而蓝筹股特有的质押融资的放大效应更可能导致投资者血本无归。那些市场操纵势力的长袖善舞和翻云覆雨,则更增加了蓝筹股惊涛骇浪中的险恶。巴菲特说:“就像在华尔街市场发生的那样,聪明人在开头做的事,傻瓜在结束时做。” 从遥远的18世纪末到今天的21世纪初,200多年的华尔街历史,总是让人无限深思又无限感慨!美国经济学家霍华德·瓦克特尔(HowardM.Wachtel,华盛顿特区的美利坚大学经济系教授)最近写了一本关于华尔街历史的书,其书名就使人不由感慨——Street of Dreams-Boulevard of Broken Hearts(《梦想的街,伤心的路》)。 书中说:华尔街在它220年的历史上经历了多次的大起大落。自从华尔街在18世纪末成为美国的金融大街以来,一批又一批的追梦人在这里粉墨登场,可上演的剧目却是一成不变:少数圈内人大发横财,多数梦想发财的人到头来两手空空。瓦克尔特教授说:“普通老百姓时常受到诱惑,卷入华尔街的骗局和它的剧情,但是他们经常处于食物链上的最后一环。”普通老百姓是这样,而对那些华尔街行业的众多普通职业人士来说,华尔街又何尝不是如此呢——梦想的街!伤心的路!

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泰山石敢当。
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