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GP在私募投资中的资金有效利用和风险管理

北京炸酱面 2010-07-22
GP在私募投资中的资金有效利用和风险管理
2009-12-1 私募基金咨询 赵迎 [ 大 中 小 ] 私募股权投资在中国近年来越来越火,其最重要的原因之一就是高回报。由于在一级市场的信息不对称性的存在,利用资本的稀缺性,在短短几年内实现几倍,几十倍的回报的案例在好年景时比比皆是。但是在高回报的同时,高风险也无法回避。作为私募基金的管理人,真正的技巧不在于在高回报的实现上,因为在经济好的时候很常见,而在经济低迷时,把风险降到最低,尽量减少投资损失才是真正的考验。只有经历了经济高潮和低潮,才能看出谁是资金管理高手。
  私募股权投资在中国近年来越来越火,其最重要的原因之一就是高回报。由于在一级市场的信息不对称性的存在,利用资本的稀缺性,在短短几年内实现几倍,几十倍的回报的案例在好年景时比比皆是。但是在高回报的同时,高风险也无法回避。作为私募基金的管理人,真正的技巧不在于在高回报的实现上,因为在经济好的时候很常见,而在经济低迷时,把风险降到最低,尽量减少投资损失才是真正的考验。只有经历了经济高潮和低潮,才能看出谁是资金管理高手。

  如何实现对风险的控制呢?

  这无疑是基金管理层最迫切需要了解的。除了对大的经济投资环境的判断外,投资的分散一直
GP在私募投资中的资金有效利用和风险管理
2009-12-1 私募基金咨询 赵迎 [ 大 中 小 ] 私募股权投资在中国近年来越来越火,其最重要的原因之一就是高回报。由于在一级市场的信息不对称性的存在,利用资本的稀缺性,在短短几年内实现几倍,几十倍的回报的案例在好年景时比比皆是。但是在高回报的同时,高风险也无法回避。作为私募基金的管理人,真正的技巧不在于在高回报的实现上,因为在经济好的时候很常见,而在经济低迷时,把风险降到最低,尽量减少投资损失才是真正的考验。只有经历了经济高潮和低潮,才能看出谁是资金管理高手。
  私募股权投资在中国近年来越来越火,其最重要的原因之一就是高回报。由于在一级市场的信息不对称性的存在,利用资本的稀缺性,在短短几年内实现几倍,几十倍的回报的案例在好年景时比比皆是。但是在高回报的同时,高风险也无法回避。作为私募基金的管理人,真正的技巧不在于在高回报的实现上,因为在经济好的时候很常见,而在经济低迷时,把风险降到最低,尽量减少投资损失才是真正的考验。只有经历了经济高潮和低潮,才能看出谁是资金管理高手。

  如何实现对风险的控制呢?

  这无疑是基金管理层最迫切需要了解的。除了对大的经济投资环境的判断外,投资的分散一直是最现实的行之有效的方法。

  分散投资一般是在以下几个方向进行的:



  一个好的基金,不单单是一期的基金的表现情况,而是连续的多期的基金的表现。正如巴菲特说的:“只有在退潮时,才知道谁在裸泳”。只有在分散投资的思想的指导下,才能长期稳定地在各个经济周期阶段实现高回报,低风险。

  当然在具体的基金的运作中,又有很多的实际操作,合理的运用可以达到事半功倍的效果;但万事有节制,过分的使用某一技巧有可能给基金带来毁灭性的灾难。这就涉及到高回报和低风险的结合。

  说来容易,做时难。以下举一个具体案例,看一看在基金的水平上进行风险控制的必要性。

  案例 - PEH瑞士私募股权基金公司

  瑞士的瑞士私募股权基金公司(以下简称PEH)创建于1997,是一个典型的基金中基金(基金组合),投资于顶级的欧洲和美国的私募基金。其于1999年在瑞士上市募集了14亿瑞士法郎。但在2001 ~ 2002年间遭到了严重的危机,几乎到了破产的边缘,不得不大量贱卖部分资产,才得自保。

  说来基金中基金已经是低风险的投资形式,投资人看上的就是其稳定性,为什么会做成这样?

  私募的投资特性

  私募基金的投资人都知道,投资人法律上承诺投资额,但不需要马上全部资金到位,一般5~6年间根据普通合伙人的投资项目寻找情况,在需要时把资金到位。而在整个基金的周期中,投资的回报会及时地由普通合伙人分发给有限合伙人,所以在这个10~12年的周期中对有限合伙人来讲,是不停的投,也不定的收,当然大多数情况下收越来越多,投越来越少,最终收的远远多于投的。所以在基金层看其现金流的进出大致如下图所示:



  从上面的曲线中,聪明人会发现,由于资金的进与出的重叠,其实不一定需要1亿就可达到1亿承诺资金的效果。资金的进出有明显的重叠期,相当一部分是可以重复利用的,而早期收到得分红回报也可以马上再投入使用,真正可能实现“钱生钱”的效果,从宏观上看有用一小部分资金就实现了几倍的放大效应,有“杠杆”的嫌疑。

  在具体分析前,先看几个私募基金投资中的一些常用概念:

  过渡承诺比例:全部资产/全部(股权+债务)

  当前比例:目前资产/目前债务

  调整后当前比例:(目前资产+ 实缴资本)/(目前债务+ 待缴资本)

  基金组合是在基金的基础上有加了一层,基金的利用上有更多的技巧。面对多个私募基金,承诺的资金有进有出,各个基金处于不同的周期阶段,旗下投资的企业处于不同阶段,从高的界面看,同时统计的模式也证明,是可以“过渡承诺“的。 即在有1亿资金情况下,可以对下面的基金承诺1.2~1.5亿的投资。(具体比例要根据实际情况按照模式计算,不过这不是本文要涉及的话题)我们也看到,这样的“过渡承诺”也是对资金的充分利用,是固定的资金又加上了一个时间的价值,本质上是对固定资金在规定时间内的多次利用,以达到最大限度地使用。

  PEH的做法

  在PEH的前三年里,它的冒险和激进的投资模式很成功, 业绩很好。但是2000年的网络产业泡沫的破灭,带来了严重打击。本来应该开始回报的投资都无法实现,失去退出途径;企业经营业绩下降严重,需要继续跟进追加投资,否则已投入的要打水漂。这些都是入不敷出,任何高于100%过渡承诺比例都是要进行新的资金募集的, 更何况2000年时其过渡承诺比例一度达到202%,也就是一块钱承诺当两块钱用。“过渡承诺”的恶果一下子把PEH带进了资金无法周转,资金枯竭的严重境界。对各私募基金的承诺要继续履行,这时有法律保障的,可又没新资金了。只好开始变卖资产,以求资金链的周转。众所周知,2001年经济和股市进入衰退后,谁有钱买?可想而知,那时变卖的价格一定很低,一定赔了很多。

  从其投资的基金方面看,另一个PEH出现资金周转问题的原因是它过分的集中投资在风投型基金上了。我们知道风投的特点是投资于前期,风险大,回报率大,这些都是相对于现金流的产生的可能性而言的。在2000年经济不好的时候,这些风投项目根本都产生不了正的现金流,从而对其风投型基金无任何回报,PEH也就没有回报。相比之下收购型基金由于是对处于已成型的企业的投资,其特点是回报率略低,但风险小,现金流更有保障。如果PEH在投资的基金的选择上,采取不同类型阶段的组合的话,如风投基金和收购基金的有效组合,那么情况会大有不同。

  从其投资的基金的投资产业看,PEH过分集中于在2000年前非常火爆的新型产业:互联网,电信,IT及软件。这些产业在2000年前已被透支。2000年的千年虫的恐惧,让所有的公司企业都在上下游提前花费了2001,2002,甚至2003年的经费。所以千年虫过后,这些产业的需求一下子降了很多,短期内已无需求。这些从事相关领域技术产品的研发制造的风投企业自然无法生存。而同时收购型基金投资的企业都是已成型的企业, 他们都是较传统的企业, 如制造,流通和零售,这些企业及产业受到的冲击较小,还都能保证一定的现金流。在这加一个如果的话,PEH就可能不会输的这么惨了。参照我们一开始提到的分散投资风险时在投资公司所处企业阶段,基金的投资年和投资产业这三个方面要分散,PEH显然都没有遵守。

  PEH的股票从2000年的600瑞士法郎一路下跌到2003年的15瑞士法郎,现在大概为28瑞士法郎,蒸发掉了95%的市值。

  这只是在众多的私募基金失败案例中比较有代表性的一个,已可见风险的可怕。

  中国年轻的私募基金及基金组合

  在私募投资中,在外部的经济环境和内部的具体操作的双重因素下,可以说是危险和不确定性到处存在,这决不是没有金融知识,没有投资技巧,没有充分准备的人能够胜任的。只有把金融技巧的高水平应用和对风险的有效管理成功的结合应用,才能最终胜出。

  我们一直讲,不要把鸡蛋放在一个篮子里,就是这个道理。只是在具体的操作中,难免会管不住自己,侥幸心理始终是合格的基金管理人的一大障碍。尤其是在经济大方面好的情况下,无“投“不利的表面现象很可能让管理人置这条基本准则于不顾,最终无法在这场10~12年的持久战中笑到最后。

  作者在中国,美国和日本半导体和医疗器件领域长期从事管理工作,熟悉高科技企业的产品,市场,财务结构及运营操作,并涉足国内私募基金的直投和管理。联系方式:michaelzhao@sagenavigation.com
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