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查理·芒格 查理·芒格 8070成员

从痛苦中学到非常有价值的一课

张志雄走读者 2017-08-02
本文选自《投资大家芒格》,张志雄 主编,价值微书店出品
欢迎加志雄走读作者张志雄个人weixin: zhangzhixiong428

我们尽力借鉴他人的经验,不过我们以惨重的代价从自己的经验中汲取了一些教训

借鉴他人的经验比自己摸索好多了
股东:在你职业生涯的早期你是否经历了一些特定的商业或投资经验,这些经验让你相信投资于高质地公司更好?还是长期持有高质地公司这种策略纯粹是你分析得出的?

芒格:这个问题提得很聪明,因为我们都在探寻智慧。我非常希望我能够告诉你仅仅通过阅读报纸以及借鉴别人的经验我就得出了正确的结论。这里要说明的是,我的确从别人的经验中学到了很多东西,因为假如你不能从别人的经验中汲取教训,那么说真的,你肯定将在人生道路上遭遇很多坎坷。

不过我们以惨重的代价从我们自己的经验中汲取了一些教训
芒格:但是我不能这么说,因为我经历了很多坎坷。我在中央谷地区的国际收割机经销商做了很多年的董事。销售收割机真的是一门很难做的生意。这项生意永远没有任何现金。就像那句谚语说的那样,每到年终的时候,你的利润就是躺在后院的旧机器。和一家永远都没有现金产生——不管在会计账面上是否赚钱——的公司一起艰苦奋斗没有任何乐趣。我看着这种事情的发生看了很多年...
本文选自《投资大家芒格》,张志雄 主编,价值微书店出品
欢迎加志雄走读作者张志雄个人weixin: zhangzhixiong428

我们尽力借鉴他人的经验,不过我们以惨重的代价从自己的经验中汲取了一些教训

借鉴他人的经验比自己摸索好多了
股东:在你职业生涯的早期你是否经历了一些特定的商业或投资经验,这些经验让你相信投资于高质地公司更好?还是长期持有高质地公司这种策略纯粹是你分析得出的?

芒格:这个问题提得很聪明,因为我们都在探寻智慧。我非常希望我能够告诉你仅仅通过阅读报纸以及借鉴别人的经验我就得出了正确的结论。这里要说明的是,我的确从别人的经验中学到了很多东西,因为假如你不能从别人的经验中汲取教训,那么说真的,你肯定将在人生道路上遭遇很多坎坷。

不过我们以惨重的代价从我们自己的经验中汲取了一些教训
芒格:但是我不能这么说,因为我经历了很多坎坷。我在中央谷地区的国际收割机经销商做了很多年的董事。销售收割机真的是一门很难做的生意。这项生意永远没有任何现金。就像那句谚语说的那样,每到年终的时候,你的利润就是躺在后院的旧机器。和一家永远都没有现金产生——不管在会计账面上是否赚钱——的公司一起艰苦奋斗没有任何乐趣。我看着这种事情的发生看了很多年。

然后我进入了一家电子企业,在那里我们经历了影响深远的变化,我称之为风格变迁(style change),然而这种变化实际上是技术变迁(technology change)。因为磁带的出现我们的主要产品变得过时了。没人告诉我磁带会被发明,并且磁带会取代我们的主要产品。这是一段痛苦的经历。

因此,我们的知识部分是从我们痛苦的经历中学到的。

一个由年轻和无知导致的投资失误
芒格:沃伦和我早期的一个痛苦经历是对巴尔的摩一家百货商店的投资——我们从来都不应该买入这家公司。这是一个由年轻和无知导致的投资失误,尽管当时我们已经足够年长以至于我们应该明白不能做这项投资。原因只是因为我们没能借鉴别人的经验。

但是我们很快就意识到碰到了自己不能解决的问题。事实上,我们很快就意识到这个问题世界上没人能解决。历史表明还没有人能够解决我们在巴尔的摩那家百货公司中碰到的问题。

那时巴尔的摩地区有四家大型的连锁百货商店,它们基本上平分了市场。结果百货商店这个生意变得越来越棘手、越来越棘手。仅仅为了继续经营就需要投入海量的资本,更不用说获得盈利了。

幸运的是,我们成功地退出了这家公司,并且收回了我们投入的资金,甚至我们可能还得到了每年2%的利息。不过我们学到了非常有价值的一课。

你应该寻找挣钱多的公司

资本要求是一个被严重低估的投资考虑
芒格:沃伦偶尔会在商学院向学生传授这个教训。他过去经常向商学院的学生在不告知具体企业名字的情况下演示报纸企业汤姆森出版公司和电话企业AT&T过去多年的经营记录。

结果当然证明,对股东来说,过去30年来电话公司是一项糟糕的投资,因为他们只是像疯了一样不停地发行新股并将更多的资本投入到企业中去。他们只有投入巨额的现金才能得到更高的盈利。对AT&T的股东来说从来没有任何真实的现金可供分配。这是AT&T过去的状况——在它被分拆之前并且在它转变成不同种类的公司之前。

与此形成鲜明对比的是,汤姆森出版公司的业务是喷涌现金的报纸。除非他们想收购其他的报纸,不然的话他们基本上不必投入任何现金。因此,持有汤姆森出版公司的股东自然变得非常有钱,而AT&T的股东则不然。

二者的区别当然在于一家公司可以疯狂地增长而不用投入更多资本,但另外一家公司只有通过投入比它产生的资本更多的现金才能增长。

你应该寻找挣钱多的公司
芒格:当然了如果新增资本的回报率足够高,我们欢迎可以投入更多资本的机会。但是有太多公司的资本要求如此之高以至于新增资本实在不能提高股东的回报,尽管账面上反映的权益回报看起来勉强还不错。

这和国际收割机经销商很像。如果它的股东权益回报率达到10%——顺便说一下,我曾工作过的这家公司没有这么高——股东永远别想得到一个子儿并且公司永远没有任何现金。像这样的公司有很多。对投资者而言,它们是陷阱,它们是幻觉。

你应该寻找挣钱多的公司。这些公司的运营就像在资金的海洋中游泳,当他们停下来呼吸的时候,他们会被钱淹死。

如今的股票市场算不上疯狂——充其量是好公司的市盈率被推高了而已

股市最近的表现和漂亮50年代一点都不像
股东:你谈到汲取投资教训。这样做的一个方法当然是阅读几个世纪以来关于金融愚蠢的历史。过去三年的金融市场从所有的客观标准衡量都可能是历史上最大的投机性金融泡沫之一。

首先,你同意我的看法吗?其次,在我的印象里,历史上没有任何一个金融投机泡沫是轻易破裂的,鉴于这一事实,你认为当前的泡沫可能将导致什么结果?

芒格:一般来说,沃伦和我不会试图对市场崩溃或者宏观经济走势进行预测。原因很简单,这不是我们的专长。我们尽力基于相对价值挑选股票。然后我们就能安全渡过由宏观经济波动引起的跌宕时期。

不过,我不认为这是一个比你之前看到的泡沫更大的、更疯狂的上涨。我认为1973-1974年崩盘之前的漂亮50年代市场的不理性程度比我们当前高多了,那时美国证交所上每一只劣质的股票都出现了疯涨。近来股市发生的主要事情是像可口可乐这种伟大公司的市盈率被推得很高。不过这算不上疯狂。

对冲基金的痛苦没有必要导致更大范围的破坏
股东:但是债券市场的投机程度是否比股市更高一些?

芒格:哦,由于对冲基金等机构的原因,债券市场上确实存在着严重的投机。我看不出如果他们折翅的话,为什么这会摧毁其他每一个人,然而如果市场中每一个玩家都以保证金进行投机,那么它崩溃的程度就可能非常大,这会导致更大范围的问题。

考虑到它内在的杠杆和复杂性,所罗门无法消除彻底失败的风险

所罗门的杠杆和复杂性制造了无法避免的风险
芒格:某些公司由于他们的本性所决定其彻底失败的风险很小。任何一个像所罗门这么复杂、涉及的债务水平这么高的公司都将具有无法消除的彻底失败风险。你不可能消除公司的这种风险。这就是为什么人们称它为系统风险。你可以把这种风险最小化,但是你无法完全消除。

有这么多的杠杆加上这么多有权通过声音或者电子按键调动数以亿计资金的人——基于事情的本性,系统风险是不可避免的。

所罗门不能指望美联储来拯救它
芒格:对所罗门这种公司而言还有一个问题是:他们不会得到美联储的自动支持。如果所罗门的借款出现了很大的问题,他们可以十分恭敬地向美联储纽约分局求救,美联储要么说,“A,我们会帮你”,要么说,“B,不要再找我们了”——他们对德崇证券就是这么说的。他们以冰冷的果断决定让德崇破产。

在银行体系中,监管当局没有这种选择。存款保险防止了债务的违约。大型的证券经纪公司没有类似的政府支持。这增加了系统风险——就像所罗门在不久前走到破产边缘的时候所发现的那样。

陷入困境比解救自己容易得多

我们小心翼翼地限制地震风险,但20世纪保险公司则不然
芒格:你可能会说任何一个在加州承保大量房屋保险的保险公司都具有一定数量的系统风险,加州这里的人们不久前发现了这一点。我把这种类型的风险称为“地震风险”——意思是发生的概率很小,但是极其严重且不可避免。

相对于股东的权益,20世纪保险公司承担的风险规模非常大,我们当然绝对不会这么做。我们所有巨灾保险的赔偿额都有上限——在一个保险合同中我们会赔付的最高金额。当我们承保的保险达到让我们坐立不安的水平时,我们就停止承保。但是,20世纪保险公司就是不停地承保地震保险直至后来很显然一场破坏力较强的地震将把公司摧毁殆尽为止。

我们对这种事情非常留心。除非我们犯很大的错误,不然这种事情不会发生在我们身上。

我们可以把住房保险比作“螳螂宾馆”杀虫剂
芒格:我们认为很多保险公司的经营方式都很危险,这些公司的经营者简直是疯了。举例来说,许多灾难保险公司当他们承保住房保险的时候,现在他们知道了,如果风力是安德鲁飓风四倍的飓风稍微偏离一点路线从主要城市经过,那么他们的损失将超过他们能够应付的范围。我觉得这是疯狂的。

已经陷入这样愚蠢的境地,这些灾难保险公司的状况很不好,因为他们不能简单说,“哦,我改变主意了,以后我将不再承保住房保险。”一旦他们这么做,他们的保险代理人就会说,“天啊,我的背后是平民大众,我不管你的风险有多高,我可不想愤怒的忧虑的住房所有人向我咆哮。”

因此保险代理人的行为方式非常不公平,他们只会照顾投保人的利益,而不管他们的行为对保险公司有多么不公平。所以除非你愿意彻底离开这个领域,否则的话一旦保险公司犯了错就想停止承保是非常非常困难的。

“哇,你这个狗娘养的!啊!”
芒格:这是一个一直让人非常感兴趣的人类行为模型。它让我想起我最喜欢的一个漫画。一个牛仔骑在一头驴上。驴失足,踩空了,直直地坠入大峡谷的底部。牛仔赶紧往回拉缰绳,边拉边喊,“哇,你这个狗娘养的!啊!”这当然已经太晚了。

在投资界,你很容易就能发现自己处于和这个牛仔一样的境地。相同的事情同样发生在公司管理界。

在上一届的股东大会上,我引用了银行业中我最喜欢的一句话。它出自德州一位老式银行家之口,他说,“收回贷款最好的时间是在贷出这笔贷款之前。”

这经常是你唯一可以收回贷款的时间——这就是为什么这位银行家会想到这句话。

经常是管理公司的头头赚钱而股东这些尾巴赔钱

如果风险和回报配比合适,我们会很开心地承担金额确定的风险
芒格:我们竭力避免这种类似瘟疫的东西。在伯克希尔我们非常愿意承担可能会导致几百万美元税后利润损失的风险。与此相似,在威斯科,我们非常愿意承担可能会损失7,500万——甚至更多——税后利润的风险。但是只有当我们获得的收益比较合理的时候,我们才会承担这个风险,这种情况不太可能会发生,并且我们相信我们的净值可以让我们平稳地应付这种情况,而不会影响贝蒂·皮特斯进行深海游览的能力,她刚从深海游览中回来。

贝蒂·皮特斯:谢谢你,查理。

芒格:我们想让我们的主要股东对这种事情感到愤怒但不会被摧毁。

经常是管理公司的头头赚钱而股东这些尾巴赔钱
芒格:你提出的这个问题非常重要。人类机构的激励机制是错误的,因为那些承担不可接受的“地震”风险的经营者在大多数情况下看起来都没有问题,并且如果“地震”真的发生,对他们的影响不大,因为反正公司不是他们的,他们只是在那工作。

但从股东的角度看,这是一个极端错误的决策制定机制。

房地美也有“地震”风险,只不过它已经经历过“地震”了

小规模抵押贷款的情况很不错
股东:考虑到房地美业务内在的杠杆程度,它是否也有系统风险?

芒格:当然有。到目前为止,它的经营很好。它已经经历过它的“地震”——如果你把主要几个州的严重衰退和收缩等不利情况算上的话。损失一直不大。对具有良好信用记录的人发放的小规模贷款在困难时期的表现很好。

如果你的住房抵押贷款月供是800美元,那么即使你失业了,你的岳父或者你的兄弟可以帮你还贷,因为数额不大,但如果你的月供是1万美元,他们就没有能力帮助你了。因此在严重的衰退中,大额贷款的情况糟糕得多。但是房地美和房利美发放的贷款规模比较小,因此它们最近的情况很好。

我几乎相信他们对利率风险进行了对冲
芒格:房地美和房利美都认为他们对利率想得很清楚并且进行了适当的对冲。应该说,我大体上相信他们。

我对任何一个复杂的对冲技巧总是感到怀疑。亨利·考夫曼在最近的一次演讲中说,““风险管理”这个短语在现代商业语言中非常流行,它的问题在于它制造了风险实际上得到了管理的错觉。”

说你的风险得到对冲是一种风尚,但是风险永远不可能得到很好的对冲

我们喜欢房地美消除了持续期风险
股东:有一种风险我们金融界在差不多四个月前刚刚发现,我很好奇你对这种风险有何反应。这个风险就是债券组合的持续期风险。你已经讨论过房地美和房利美如何经受住它们组合中非信贷风险的问题。持续期风险对这些公司的组合有什么影响,你能说说你的看法吗?

芒格:我们重仓持有房地美股票的一个原因是他们很早的时候就采取了一个可以让大部分持续期风险转嫁给其他人的措施。我们完全赞同这种商业策略。

近年来,他们执行这项措施的力度有所减弱,不过在房地美,基本上这项措施依然让其他人承当持续期风险——利率风险。

所罗门无法消除风险,只能替代它
芒格:为了管理风险,所罗门在人员数量、模型的复杂程度等方面投入的资源多得可怕。因此他们真的在尽可能地管理风险——其实是为了消除风险。

尽管关于风险管理他们说了很多,也做了很多,但是我的个人看法是风险永远不可能得到很好的管理。不过至少他们正在努力。

随着你的努力,在一定程度上,你可以用信贷风险代替利率风险,因为你用以保护你自己免遭利率变动风险打击的技巧涉及复杂的交易,这些交易取决于对手执行交易的意愿和能力。因此这是信贷风险和利率风险的一个奇怪的组合。

要把风险管理做好需要花费大量的才智和判断。不过所罗门拥有非常聪明的人,并且他们一直在努力。

说风险得到对冲是一种风尚
股东:他们现在是否持有和Kidder Peabody规模相近的抵押贷款票据?

芒格:哦,你知道,我从来没有测量过他们持有的规模有多大。不过,我认为应该比Kidder Peabody少。但是我觉得如果你问Kidder Peabody,他们可能会说,“哦,我们确实持有不少抵押贷款票据,但是我们的风险得到了对冲”或者其他借口。至于他们是否真的这样,我没有资格下结论。

说风险得到对冲是一种风尚。现代金融界中没有人——尤其是那些MBA——愿意承认他们的风险没有对冲。当然了,这就是人们为什么会不断地做那些越来越奇怪的交易的原因之一。我从来没有听沃伦·巴菲特说过他的风险得到了对冲。

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