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巴菲特手把手教你学账面价值与实质价值

张志雄走读者 2017-08-02
本文选自《投资大家巴菲特》(系列) 价值微书店
欢迎加志雄走读作者张志雄个人weixin: zhangzhixiong428
巴菲特在1990年代以前的信里有许多非常实用的东西,他就像一位老师一样,深入浅出地解释投资和商业的财务基础知识,他的解释显而易见比绝大多数大学教授的更易懂,更实用,符合现实运作的原理,而非空泛的大道理。
让我们以伯克希尔本身实际投资史考特—费泽的经验当作具体的例证。在这里我们不但可以解释账面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化,同时可以借此给大家上一课期待已久的会计学。
账面价值与实质价值
我们会固定公布每股的账面价值,虽然它的用处不大,但这总算是一个比较容易计算的数字。就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值,虽然这个数字没有办法准确计算,但却是十分有必要去估算。
例如,我们可以很确定地告诉大家,1964年每股的账面价值是19.46美元,不过这个数字很明显的高于其实质的价值,因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业,我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上账面价值。所以任何想要了解1964年伯克希尔资产负债表健全性的人士,得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样:“放心好了,所有的负债都如假包换!”
如今伯克...
本文选自《投资大家巴菲特》(系列) 价值微书店
欢迎加志雄走读作者张志雄个人weixin: zhangzhixiong428
巴菲特在1990年代以前的信里有许多非常实用的东西,他就像一位老师一样,深入浅出地解释投资和商业的财务基础知识,他的解释显而易见比绝大多数大学教授的更易懂,更实用,符合现实运作的原理,而非空泛的大道理。
让我们以伯克希尔本身实际投资史考特—费泽的经验当作具体的例证。在这里我们不但可以解释账面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化,同时可以借此给大家上一课期待已久的会计学。
账面价值与实质价值
我们会固定公布每股的账面价值,虽然它的用处不大,但这总算是一个比较容易计算的数字。就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值,虽然这个数字没有办法准确计算,但却是十分有必要去估算。
例如,我们可以很确定地告诉大家,1964年每股的账面价值是19.46美元,不过这个数字很明显的高于其实质的价值,因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业,我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上账面价值。所以任何想要了解1964年伯克希尔资产负债表健全性的人士,得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样:“放心好了,所有的负债都如假包换!”
如今伯克希尔的情况已完全逆转,我们掌控的许多企业其实际的价值远高于账面价值(至于无法掌控的公司,如可口可乐或吉列则是以目前市价列示)。不过我们还是照旧提供给各位账面价值的数字,因为虽然这项数字被严重低估,但仍然可以被当作为追踪伯克希尔实质价值的一项指针。事实上,以去年来说,这两项数字以颇为一致的速度变动,账面价值增加了13.9%,而实质价值大概也是以这个速度增长。我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值,任何人在计算实质价值时,都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果。虽然模糊难辨,但实质价值却是最重要的,也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。
为了了解历史投入的账面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变关系,让我们来例举另外一种不同形式的投资——大学教育。假设把教育成本当作是账面价值,再算的仔细一点,还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。
在这里,我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益。首先,我们必须先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入,然后再扣除要是他没有接受这项教育,原本可以得到的收入,从而我们可以得到因为这项投资他可以获得的额外收入。当然之后还要利用一个适当的利率加以折现,得到截至毕业日止的折现值,所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价值。
有些毕业生可能会发现其账面成本可能远高于计算出来的实质价值,这就代表着不值得他去接受这样的教育。相对地,要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本,那么就表示这样的投资是明智的抉择。不过不管怎样,有一点很明确的,那就是实质价值的多寡跟账面投入成本一点关系都没有。
若各位觉得这种说法学究气太重,就让我们以伯克希尔本身实际投资史考特—费泽的经验当作具体的例证。在这里我们不但可以解释账面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化,同时可以借此给大家上一课期待已久的会计学,当然这次我选择说明的对象是一个相当成功的购并投资案。
伯克希尔是在1986年年初买下史考特—费泽的,在当时这家公司拥有22项不同的事业,时至今日我们没有新增,也没有拆分其中任何一项。史考特—费泽主要的营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机,当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。
当时我们斥资3.152亿美元买下账面价值1.726亿美元的史考特—费泽,超过的1.426亿美元溢价,代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其账面价值的两倍。
表1显示的是自我们买下史考特—费泽后,历年来的账面价值以及它的获利与股利收入。

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因为在购并交易完成当年,公司账上有多余的现金,所以虽然史考特—费泽1986年的获利只有4,030万美元,但却能够支付伯克希尔1.25亿美元的股利。另外还有一点我必须强调,在史考特—费泽我们并没有运用任何的财务杠杆,事实上,该公司在我们购并之初的负债便相当有限,之后甚至还掉了所有的债务(除了财务子公司的借款)。同时我们也没有把工厂卖掉再租回来或是出售应收账款之类的举动,在我们拥有的这几年,史考特—费泽一直以相当保守的财务杠杆经营并且维持相当高的流动性。大家可以看到,史考特—费泽的盈余在我们买下之后持续稳定地增加,不过在此同时净值却未呈等比例的增加。这使得在我们买下该公司时就已经相当不错的股东权益回报率到现在又变得更加优异,我们甚至可以拿它与《财富》500强作比较,事实上以史考特—费泽的规模,若单独计算便得以列入《财富》500强之林。
以所能得到的最新的1993年《财富》500强名单来说,该公司的股东权益回报率可以名列第四。故事还没结束,前三名分别是Insilco、LTV与GaylordContainer,全部都是因为当年度脱离破产边缘,除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外,其他年度的获利皆乏善可陈。因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话,史考特—费泽的股东权益回报率足以名列《财富》500强首位,远远把其他对手抛在脑后,甚至是第十名的两倍之多。
或许你会认为史考特—费泽的成功只是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆,但全都不对。其真正成功的原因在于总裁RalphSchey优异的管理技能,这点我们在后面还会详说。
接下来是之前说过的会计课,我们支付超过史考特—费泽账面价值1.426亿美元的溢价,将会被记录在伯克希尔的资产负债表上,细节在我们1986年年报的附录都有。而溢价在登录之后,不管怎样都必须按年摊销当作成本,并显现在每年的盈余报表之上。
表2显示,第一栏是伯克希尔每年必须慢慢地摊销购买史考特—费泽所产生的溢价的余额,第二栏是每年必须摊销的金额,这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响。同时就我们的观点而言,也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法),这不过是让我们的账列投资成本能够慢慢减少,到最后终与史考特—费泽本身账列净值一致的方法而已。
大家可能注意到了,截至1994年年底,账列的溢价还剩下5,420万美元,这个数字若再加上史考特—费泽当年年底的净值9,400万美元的话,就等于伯克希尔账上持有该公司的投资成本1.482亿美元,这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半。然而史考特—费泽现在每年所赚的钱,却是当时的两倍。很明显,其实质价值一直都在增长,然而通过溢价摊销,伯克希尔账上持有的投资成本却一再向下调整。史考特—费泽实质价值与其在伯克希尔的账面价值差距越来越大,如同先前我曾经提到而现在也很高兴再重申一次,这种不对称的现象完全都要归功于RalphSchey这位专注、聪明且高格调的经理人。
Ralph之所以能够成功,原因并不复杂,我的老师格雷厄姆45年前就告诉我,画蛇不必添足。尔后在我个人的投资生涯中,我相当惊讶地发现,这道理也适用于企业管理。经理人真正应该做的是把基本功夫做好而不分心,这正是Ralph的做事方法:在设立好正确的目标后,并毫不犹豫放手去做。至于在私底下,Ralph也是很好共事的人,对于问题他坦率直言,自信却不自大。
我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数。但我确信他跟我们旗下其他许多经理人一样,老早就过了65岁。在伯克希尔,我们注重的是绩效,而不是年龄。查理今年71岁,而我64岁,两人都把拳王GeorgeForeman的照片摆在桌上。你可以记住,我们对于强制退休年龄的反感程度将会与日俱增。
实质价值与资产配置
对经理人和投资人来说,了解实质价值极其重要。当经理人本身在作资金分配的决策时(包含回购的决定),必须确定这些举动能够增加公司的实质价值,并尽量避免损害实质价值的举动。这项原则看来理所当然,但是违反的情况却屡见不鲜。而只要不当的决策形成,股东的权益立即就会受到伤害。
举例来说,在思考企业合并与购并活动时,许多经理人都会专注于每股盈余(或是在金融机构,则是每股账面价值)是会被稀释或是反稀释,过分强调这点是相当危险的。回到我们先前所举大学教育的例子,假设一位25岁MBA一年级的学生,考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁的做零工的工人做结合。这个未挣钱的MBA学生会发现,用“股票换股票”的方式将他自身的权益与那位做零工的工人权益合并,可以(大规模地)提高他的短期收益。但是,对这个学生来说,还有什么比这种交易更蠢的事呢?
谈到企业购并,对于可能的买主来说,只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖方是否拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构,是一件很愚蠢的事。在伯克希尔我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观但却可能损及每股实质价值的合并案或投资机会。总之,我们的方式乃是效法WayneGretzky的建议,要紧盯冰球的去向而不是它现在的位置。结果长期下来,比起运用一般的投资标准方法,我们的股东因此多赚了好几十亿美元。
很遗憾的是,大部分的购并交易案都充满了不公平性。对于被购并方来说,他们是个大富矿,购并一方的管理层则名利双收,旁边的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔。只不过真正受害的却是购并方背后全体的股东,他们损失惨重,原因在于购并公司最后所得到的实质价值通常远比得到的低,就像Wachovia公司已退休的领导人JohnMedlin所说,这种事做太多,就好像是在倒写连锁信一样。
就长期而言,公司经理人滥用公司资金将会对企业价值有很大的影响。我们认为一家好公司所能贡献出的现金(至少是在早期),一定会超过其本身内部所需,而公司当然可以通过分配股利或买回股份的方式回馈给股东。但是通常企业的CEO会要求公司策略企划部门、顾问或是投资银行,做出购并一两家公司的必要性报告,这样的做法就好像是问你的室内设计师,你是否应该增添一条5万美元的地毯。
这类购并问题又因为隐藏在背后的生物原始本能而变得更复杂。许多CEO之所以能够做到这个位置,部分的原因在于他们先天拥有相当丰富的动物本能与自尊,当然我们必须承认一位主管拥有这样的特质,有时对他们有极大的优势。然而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失,而当CEO被其顾问们鼓励去进行购并交易时,我想他的反应跟一位青少年被父亲鼓励可以拥有正常的性生活一样,这样的做法未免有点揠苗助长。
几年前,我的一位CEO朋友在无意间半开玩笑地透露出许多大交易的病态心理。我这位朋友经营的是一家财产意外险公司,当时他在董事会上向所有的成员解释为何公司必须要取得一家人寿保险公司。在就经济与策略面解释了半天理由之后,突然间他停止了演说,同时露出顽皮的眼神说道:“好吧!我承认,谁叫其他人也都有一家。”
在伯克希尔,我们的经理人不断地通过看似平凡普通的事业赚取惊人的报酬。这些经理人是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法,之后再把剩余的资金交回给查理跟我。然后我们会试着为这些资金寻找更好的出路以创造出更多的实质价值。我们的目标是取得我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜爱、崇拜与信任的经理人所经营的公司的部分或全部所有权。
薪资报酬
在伯克希尔,我们力图像合理地对待资产配置那样对待报酬。举例来说,我们给付RalphSchey的报酬是根据他在史考特—费泽而非伯克希尔的成绩而定,这样的方式再合理不过了,因为他负责的是单一部门而非全伯克希尔的营运。若是将他的报酬全部与伯克希尔的获利挂购,对RalphSchey来说,其报酬将会显得不公平。比如说有可能他在史考特—费泽击出全垒打但查理跟我却在伯克希尔把事情给搞砸了,最后使得他的功劳与我们的过错相抵消。而万一要是伯克希尔别的部门大放异彩的同时,史考特—费泽的却表现平平,那么RalphSchey又有什么理由跟其他人一样分享伯克希尔的获利与奖金呢?
在设定薪资报酬标准时,我们不会吝啬提出重赏的承诺,但绝对必须是在各个经理人的职权范围内论功行赏。当我们决定对某项营运投入大笔资金时,我们会将高额的资金利息成本算在其经理人的头上,相对地,当他们将多余的资金释回给我们时,我们也会将对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上。
这种资金有价的游戏规则,在史考特—费泽决策上再清楚也不过了。如果Ralph可以运用额外的资金创造出高额的报酬,那么他就绝对有理由这么做,因为当公司的投资报酬超过一定的门槛后,他本身所获得的奖金也会水涨船高。不过我们的奖励方式可是赏罚分明,相对地,要是额外投入的资金没有办法贡献足够的报酬,Ralph本身连同伯克希尔都将一起受害。这种双向安排的结果是,把Ralph获得的报酬(报酬很高),即他不能在企业中有效使用的现金汇到奥马哈。
最近上市公司很流行强调管理层的利益与公司的股东是一致的。不过在我们的赏罚簿上,所谓的“一致”是对等的,而不是只有当公司营运顺利时才如此,许多公司的一致性就不符合我们的标准,因为表面上虽是如此,但实际上玩的却是“正面我赢,反面你输”的游戏。
这种不一致的情况最明显的莫过于员工认股权了,因为认股权的认购价格并没有定期予以检视调整,这等于是漠视公司本身随着盈余的累积可自动可增加的获利能力。实际上,10年期期权、低分红以及复利合在一起,能够给一位不努力的经理丰富的收益。计较一点的人甚至会发现,每年支付给股东的盈余越来越少,但经理人通过认股权行使所得到的利益却越来越多,到目前为止,我还没有在一般公司股东会的投票议案里看到有要求股东表决是否核准认股权计划案的。
我忍不住要提到我们与史考特—费泽总裁Ralph Schey所作的薪资协议。在我们正式买下史考特—费泽之后,只花了5分钟就达成了这项协议,这中间没有律师或人力资源顾问的“协助”,这些条件仅仅包含了几个简单的概念。与那些不得不提出复杂的条款,否则就无法附上高昂的账单的人力资源顾问有很大的不同(而且这些条款每年还须定期检视以决定是否有修正的必要)。反观我们与Ralph的协议,到目前为止从未更改过,当初(1986年)我们双方认为公平合理的,至今仍然是如此。同样的,我们与旗下事业其他经理人的协议也都相当简单。当然,我们会依照产业特性的不同以及部分经理人同时拥有部分所有权等情形,而有所变化。
在所有的个案中,我们强调的是公平合理。当然经理人对于高的不合理,或是名不副实的报酬通常都来者不拒,毕竟没有人会拒绝免费的乐透彩。但是这类的安排,对于公司的资源来说是一种浪费,同时也会导致经理人忘记他真正应该关心的事。此外,母公司失序的行为等于是间接鼓励旗下子公司起而效尤。
在伯克希尔,只有查理跟我对公司整体的经营负全责,因此我们两人是唯一应该以公司整体的表现作为薪资报酬依据的。即便如此,那也不是我们两人真正想要的方式,我们花了相当多时间塑造我们的公司与工作模式,好让我们可以与我们欣赏的人一起做我们想做的事,同时也让我们可以不会被迫去做一些无聊或是不想做的工作。当这些物质与精神的报酬流向企业总部时,我们是最大的受惠者,在这种田园诗歌般的工作环境下,我们不期望股东们还需要额外给予一些我们不太需要的多余报酬。
事实上,就算不领薪水,查理跟我还是会乐于我们现在这种舒适的工作。最起码,我们效法里根总统的信条:“繁重的工作或许从未压垮过谁,但我知道为什么要抓住机会。”
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