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罕见的查理 · 芒格论投资房地美的理由

张志雄走读者 2017-08-02
本文选自《投资大家芒格》(四) 价值微书店
欢迎加志雄走读作者张志雄个人weixin: zhangzhixiong428

芒格对房地美和房地美投资的看法芒格对储蓄和贷款危急如何产生的看法芒格对政治与商业互动的看法

在最近一期(1989年)写给股东的信件中,芒格表达了他对房地美以及对房地美投资的看法:

1.威斯科对房地美的投资
芒格:很长时间以来,前文所描述的储蓄和贷款协会和其他大多数协会大不一样,1988年该协会又添了一些新的反常。互助储蓄公司将它持有的房地美公司优先股数量增加到发行前交易的240万股。这占总流通股的比重达到4%——任何一个单一股东的法定上限。当我在写这封信的时候,所有这240万股股份都已经发行了,并且互助储蓄公司支付了款项。

互助储蓄公司购买房地美的平均成本是每股29.89美元,与此对比在1988年年末的时候房地美在纽约证交所的交易价格为每股50.5美元。因此,基于1988年年末的交易价格,互助储蓄公司对房地美的投资未实现的税前盈利大约是4,950万美元。在当前的税率下,潜在的税后盈利大约是2,920万美元,或者分摊到威斯科的流通股,平均每股4.1美元。”

2.房地美的业务
芒格:房地美公司是一个混合体,经营它的是一个政府机构(联邦住房贷款银行委员会),但是现...
本文选自《投资大家芒格》(四) 价值微书店
欢迎加志雄走读作者张志雄个人weixin: zhangzhixiong428

芒格对房地美和房地美投资的看法芒格对储蓄和贷款危急如何产生的看法芒格对政治与商业互动的看法

在最近一期(1989年)写给股东的信件中,芒格表达了他对房地美以及对房地美投资的看法:

1.威斯科对房地美的投资
芒格:很长时间以来,前文所描述的储蓄和贷款协会和其他大多数协会大不一样,1988年该协会又添了一些新的反常。互助储蓄公司将它持有的房地美公司优先股数量增加到发行前交易的240万股。这占总流通股的比重达到4%——任何一个单一股东的法定上限。当我在写这封信的时候,所有这240万股股份都已经发行了,并且互助储蓄公司支付了款项。

互助储蓄公司购买房地美的平均成本是每股29.89美元,与此对比在1988年年末的时候房地美在纽约证交所的交易价格为每股50.5美元。因此,基于1988年年末的交易价格,互助储蓄公司对房地美的投资未实现的税前盈利大约是4,950万美元。在当前的税率下,潜在的税后盈利大约是2,920万美元,或者分摊到威斯科的流通股,平均每股4.1美元。”

2.房地美的业务
芒格:房地美公司是一个混合体,经营它的是一个政府机构(联邦住房贷款银行委员会),但是现在由私人拥有,大部分是机构投资者。房地美主要通过购买住房抵押贷款并立即转变成由它担保并迅速卖掉的抵押贷款支持的证券来支持住房市场。在这个过程中,房地美在避开大多数利率变动风险的同时赚取费用和“差价”。根据最近几年房地美权益资本赚取的引人注目的回报率来看,这家公司比大多数(或者说至少大多数前10%的)储蓄和贷款机构好多了。

3.非同寻常的好数字
芒格:以房地美当前的股息率(每年每股1.6美元)和互助储蓄公司每股29.89美元的平均成本衡量,互助储蓄公司的税前收益率只有5.35%。税后的股息收益率只有4.4%。

但是房地美在提高它的盈利和股息率方面具有一个非常值得赞扬的历史,因此这对推高股票的市场价格会起到帮助作用。市场价格的上涨是因为房地美的优先股实质上和普通股一样。表2是该公司从1985-1989年的数据,对一个1988年年底股价只有50.5美元的公司而言,上述数据好得非同寻常。

原因如下:

芒格:我们认为导致投资者对房地美股票反应不合常规的原因很可能是以下因素的混合:(1)投资者对房地美这家公司缺乏了解,(2)担心控制房地美的政府官员出现管理失误,或者可能在国会的压力下会不公平地对待房地美的私人股东。

当然还有一些其他风险,比如房地美可能会毁掉它出色的业务,毁灭的途径可能是忽略它对新股东的信托责任、或者是降低信贷标准、或者在利率的未来走势上下赌注。不过我们觉得这种结果不太可能出现。

认为这种结果很可能会出现的看法大部分来自那些对政府官员印象较差的投资者,他们得到这种印象是因为FSLIC(为储蓄和贷款机构的存款账户提供保险的美国政府机构)惊人的、涉及数十亿美元的破产。投资者的这种反应是很自然的,因为随着事件的进展,有一点变得更加清楚,那就是监管干预的失败加速了FSLIC最后的破产,监管当局未能尽早解决很容易就能诊断出来的问题,结果导致这个问题很快恶化。

4.不能将房地美和FSLIC相提并论
芒格:我们认为不能从FSLIC的麻烦推导出联邦管理员也很可能将摧毁房地美。FSLIC和房地美是两个各自独立的实体,影响各自业务的环境存在着根本性的差异。

导致FSLIC病入膏肓的原因在监管者的控制范围之外,但是房地美却在蓬勃发展。国会现在是亡羊补牢,他们对进一步放松管制变得非常谨慎,实际上他们要求提高储蓄和贷款机构的资产质量以及及其监管机构的水平。

在抵押贷款、抵押贷款支持的证券以及债务发行市场,房地美目前实际上是一个无风险的政府机构,尽管从技术上讲它的负债并没有得到美国完全的诚信和信任的担保。具有如此巨大的优势,房地美的管理者几乎可以一直获得对社会具有建设意义并且具有财务回报的绩效——只要他们能克制住自己不去承担对房地美的信用具有毁灭性打击的风险。

与房地美提供给买房者的贷款额度相比,它支付给私人股东的股息简直微不足道,只有1%的一小部分。股息安全和增长的需要制约公司向着完全正确的方向前进。没有任何理由改变航向。

另外,与持续保持苛刻的信贷标准有关的正确航向的巨大作用已经得到了对石油生产依赖比较严重的地区最近糟糕的住房抵押贷款经历所验证。从传统标准衡量非常稳健的住房抵押贷款后来出现了大规模的违约,尽管发放贷款的贷款人非常英明也很可敬,并且买房者也有很好的工作和良好的贷款偿还记录,他们还支付了相当高比例的首付。人们要求为信贷提供担保的高杠杆机构坚持安全边际原则,这一经验强化了这种要求的重要性。

就像在20世纪30年代恐怖的经济危机之后银行的信贷标准持续很长时间都非常合理,在20世纪80年代住房贷款领域遭遇重大损失之后,房地美采取的住房贷款标准可能也将持续多年保持在合理的水平。假如果确实如此,并且假如利率变化风险被严格地予以最小化,那么对互助储蓄公司而言,房地美的股票将是一个很好的长期投资。

5.威斯科为什么公布他们的投资理由
芒格:讨论投资于房地美的理由在伯克希尔公司内部是一个例外。一般情况下,我们不会披露这种理由。我们担心披露之后可能会对未来投资的买入和卖出造成不利的影响。(经常披露投资理由可能会展示我们思想上的不足,我们也想避免这一点,但这不是我们不披露投资理由的原因。)

我们违背了我们的原则仅仅是因为我们已经建立了全部的仓位,并且我们预计法定的持股上限将不会提高,这一上限阻止了我们买入更多房地美的股票。在这种情况下,我们完全赞成公布这笔投资的理由。

但是我们此举并不是推荐威斯科的股东购买房地美的股票。我们从来不想鼓励威斯科的股东在他们自己的个人投资账户中复制威斯科的投资。

芒格提供了下面他对储蓄和贷款危机如何产生所作的分析。多年以来,他和巴菲特就一直在表达他们对这个问题的担忧。作为这一主题上我们见到的最好的分析,我们建议你仔细阅读下面这部分:

6.过去的情形
芒格:在储蓄和贷款行业早期几十年中,它的运营体系是根据20世纪30年代的立法制订的。根据法律规定,银行以及储蓄和贷款机构支付的利率全都被固定在很低的水平,不过与银行相比,储蓄和贷款机构具有两个优势:(1)吸引存款的优势——储蓄和贷款机构每年可以多支付0.25%的利率,(2)税收优势。

施行利率控制的用意旨在抑制竞争,防止存款吸收(deposit-taking)机构大范围的破产再度发生,20世纪20年代这些机构由于仿效银行业激进的操作行为而接连步入困境。政府赋予该行业卡特尔式的优势并为之提供联邦存款保险,作为交换条件,储蓄和贷款机构被要求将资产集中于住房贷款领域,并且采取保守的运营方式以回避因贷款违约而引起损失的风险。

那时储蓄和贷款机构的标准操作是借短(通过吸收活期存款)贷长(通过以固定的利率发放长期抵押贷款)。储蓄和贷款机构靠抵押贷款利率与法定的低存款利率之间大约两个百分点的“差价”生存。

7.该行业毁灭的种子已经种下
芒格:这个体系永远具有一个内在的风险,那就是整体利率会出现急剧上涨,在这种情况下,为了让储蓄和贷款机构能够留住存款,政府将被迫提高存款利率。这样的话,这些机构的利润将被压缩为负值,因为已经发放的贷款利率已经被合同限死了。

但是储蓄和贷款机构适应了这种风险,在通货膨胀比较低并且政府固定的存款利率增长比较缓慢的时期,他们通过持续性的增长解决了利润率问题。储蓄和贷款机构通过以更高的利率发放比之前任何时候规模都要大的新的抵押贷款,简单地提高了整个贷款组合的平均利率。尽管支付给存款人的法定存款利率很低,但是储蓄和贷款机构还是让必要的持续增长成为可能,做到这一点当然借助了他们享有的吸引存款的优势——每年可以比银行多0.25%。

8.这个体系并不是太糟糕
芒格:这个体系包含了很多智慧且具有建设性的理念,这些理念与美国国父们的理念很相似。这个体系的制订者希望这些机构通过支持住房市场来帮助市民的同时不要给联邦存款保险机构FSLIC造成损失。因此,像本杰明·富兰克林那样,这些制订者也知道“空麻袋立不直”,于是他们就给储蓄和贷款机构提供了意义深远的竞争和税收优势,这些优势使这些机构的经营者很容易就能在做对的同时做好。

此外,因为体系制订者欣赏“具有合作精神的”工人的自助模型并且回顾20世纪20年代的过度发展,这些制订者对由资本主义的野心所引起的损失的担心胜过由更加社会主义的流程引起的无效,因此所有联邦政府特许机构以及大部分州政府特许机构全都采取了“互助制”。这种制度使储蓄和贷款机构为存款人所拥有,从而任何一个股东都不能从中致富。

在储蓄和贷款行业早几十年的时候,这个既依赖于胡萝卜又依赖于大棒的体系和FHA一样是美国历史上最成功的体系之一。它以少量的成本为社会作出了巨大的贡献。

9.激进受到了奖励——至少在很短的时间内如此
芒格:自然而然地,少数由州政府特许的但是由股东所有的储蓄和贷款机构(互助储蓄公司就是这样的机构,它只是在名字中包含“互助”两字而已)在适当的时候变得比他们“互助制”的同行更加激进并使用政府赋予他们的竞争优势让他们的股东富有。在一个长时期的繁荣中在增长速度更快的地区,对高收益区域贷款的重视对这一过程起了推波助澜的作用。

后来嫉妒加上理性导致许多之前采用互助制的储蓄和贷款机构纷纷转变成股东所有制,这种转变带着不同的动机提高了管理层为了获得高于正常水平的回报而承担风险的倾向。这种承担大量风险的态度最终在储蓄和贷款行业得到大范围的传播,包括那些之前保守的依然是互助制的互助机构也受到了影响。

10.不可避免的事情发生了
芒格:但是最终,政府逐渐提高货币贬值程度的趋势和恶性通货膨胀导致的利率大幅上涨的趋势结合在一起降低了储蓄和贷款行业的繁荣,而且储蓄和信贷体系在很大程度上被设计成当一切都很好的时候它更能赚钱,而不是当一切都变坏的时候防止损失的一种结构。随着利率的上升,即便是那些只持有高等级长期固定利率贷款的机构也遭遇了严重的亏损。大部分风险更高的机构绝望地破产了。

11.以前的应对策略不起作用
芒格:在这种新的高利率环境下,事实证明大多数机构都不可能采用增长这个以前采用过的办法解决麻烦。突然之间,之前银行以及储蓄和贷款机构这两个寡头面临着来自货币市场基金的新竞争,这些基金支付更高的利率并且同样提供签发支票的服务,现在可以更加方便地获得的美国国库券也是一个竞争对手。存款规模不仅无法增加,而且不能阻止它下滑。

12.法律修复
芒格:为了阻止存款的持续流出——这将损害住房市场,立法者取消了对所有存款账户的利率控制。随后,在一个不理性的耽搁之后,立法者允许住房贷款利率随着市场利率变动——这个英明的操作是英国长时期的标准行为。

尽管如此,许多储蓄和贷款机构依然处于无偿付能力的瘫痪状态,因为这些机构的负债所支付的利率已经得到了上调,不过与此相对的是,它们的资产所收取的利率却是固定的并且是过时的。亏损较少但依然无偿付能力的机构在没有行业早期优势的情况下连维持充足的权益资本都有困难。

在这个困难时期,为了应对不恰当地使用自由市场标签以及对储蓄和贷款机构的经营者提出各种要求,国会和州立法人员的做法似乎是有道理的,那就是通过帮助机构赚更多钱以尽力缓解它们的财务压力。它们使用的方法是调整储蓄和贷款机构的投资规则以便它们能介入风险程度更高并且更难管理的资产配置活动进而试着扩大它们的差价,如果一切运行良好的话,这些资产配置活动将带来较高的收益。存款保险制度被保留。

13.出乎意料的结果
芒格:但是存款保险、自由的资产配置规则和不受控制的利率——支付给存款人——的共存产生了可怕的结果。新的体系(尽管一些新的反增长规则带来了少量的障碍)使得几乎任何一个储蓄和贷款机构——不管这家机构的规模有多小、位置多么偏远、经营者是恶棍还是笨蛋——都进行了快速的扩张并且几乎不受限制。

当任何一家储蓄和信贷机构都可以使用政府的信贷支持并且也可以承诺支付尽可能高的利率以吸引它们想要的任何数量的存款时,剩下唯一能够限制这些机构规模的就是这样一个要求,即储蓄和贷款机构的净值必须等于一定比例的储蓄。这个要求对以增长为目标的机构来说不是太大的问题。政府相应地降低了其要求的净值比例。

14.有意志就有解决方法
芒格:在政府提供了这个帮助之后,储蓄和贷款机构的增长是如此迅速以至于根据法律要求这些机构需要提供更多净值以满足放松管制之后的一般标准,在扩张的过程中,很容易就能在会计账面上报告这种净值。毕竟,让任何一家银行或者储蓄和贷款机构在短期之内提高账面盈利是一个连孩子都会做的事情,盈利的增加能快速提高账面净值,做到这一点的途径是提供具有以下两种特征的贷款(或者其他资产配置方式):(1)起初利率较高或利润递增幅度较高,以及

(2)由承担风险导致的可能的最终损失较高但是损失被延缓。

永远有不动产开发商愿意为了交换现金而作出任何类型的承诺或者制订任何类型的预测。不动产界的乐观是臭名昭著的,同时这里面还有相当比例的坏蛋,正是这些人让马克·吐温把矿定义为“由一个骗子拥有的地上的一个洞。”

除此之外,仅仅通过向实力雄厚的借款人以固定利率发放期限非常长的贷款进而将由糟糕的贷款质量所引起的致命的信用风险替换为致命的利率变动风险,在当代也经常能获得良好的短期结果。

使用一种或者更多这种高报短期盈利的策略,许多小型储蓄和贷款机构的规模很快得以壮大,它们经常支付给股票经纪人(以及其他经纪人)佣金以获得它们所需的大量的存款。使用经纪人拉存款的做法和后来的破产具有很大的关系。

15.储蓄和贷款机构在用纳税人的钱赌博
芒格:这个新的体系包含了一种“反馈失控模式”,这种模式恰恰是每一个智慧的工程师或者商人害怕的东西。它会并且确实引诱了储蓄和贷款机构做出不当行为,这不仅包括那些一直以不良品行著称的恶劣的机构,而且还包括之前令人赞赏但现在正遭遇霉运的机构。一旦你成为输家或者破产——不管由于什么原因并且很可能注定要灭忙,这个体系仍然给你提供一次机会让你以政府的钱进行豪赌(你的钱已经没了),你想投入多少就可以投入多少,赌博的对象是利率或者商业结果,这些机构盼望通过赌博获得起死回生的机会。并且,如果第一次赌输了,你永远可以“加倍”下注。这就是输家的“和谈”(parley)可能性。

有一点很容易预见得到,那就是由于经纪人的存在使得输家的‘和谈’能够得到更快的安排并且规模也更庞大,储蓄和贷款机构花钱雇佣这些经纪人就是为了拉存款,并且以高于正常水平的利率吸收由政府保险的存款并不难。

结果简直和爱丽丝梦游仙境一模一样。在存款吸收机构的监管历史上。政府可能首次创造了一种现象,以《巴伦周刊》John Liscio讽刺性的说法就是:钱大面积地流入问题较小的机构并在这个过程中把他们养成问题较大的机构。

16.战利品被成功的赌徒获得
芒格:对那些最初在高风险投资上面获得成功的赢家——不管他们是因为精明还是运气较好——而言,“和谈”可能性比高风险投资好太多了。一家一夜暴富的储蓄和贷款家族试图在这种成功的环境下画蛇添足。该家族控制的储蓄和贷款机构提议向一位家族高管每年支付接近于1,000万美元的总薪酬。后来在政府监管人员拒绝了这一提议之后,这个家族满足于仅仅只有500万美元的正常薪酬(包括奖金和特别退休福利)。

不过该家族为打理公司生意设计了一个新的“激励”机制,这个机制的绝大部分好处被高管获得,这成了对减少的正常薪酬的补充。高管被赋予了以有吸引力的价格买入“垃圾债券”发行人发行的期权或者其他证券的权利,作为交换,他们必须购买这些发行人发行的垃圾债券。

17.“垃圾债券”——“贷款”这个词语的滥用
芒格:垃圾债券是一种利率很高、信用担保非常低的债券,在不那么随意的监管制度下,银行被严格禁止购买这类债券。近年来,很大一部分垃圾债券的发行是为了给杠杆程度很高的收购以及担心或者正在经历敌意收购大师袭击的公司融资。

存款得到保险的银行的当前操作是为公司大量债务中优先级别最高的部分提供融资,不过这个部分已经扩大到很高的程度使得银行监管人员对此感到愤懑和烦躁但却无可奈何。一些存款得到保险的机构发放的贷款相对于公司的优先债券(包括但不限于银行债务)处于如此之低的层级以至于如果把这些头寸称为贷款其实是滥用了贷款这个词语。

18.监管体系的细分起不到帮助作用
芒格:存款得到保险的机构它们的整体监管体系的分割(储蓄和贷款机构以及银行都有联邦和州双层监管体系)使这种反常现象(以及其他许多反常)成为可能,很多分割之后的监管体系又进一步进行了细分。

19.没有任何事情像过度发展这样成功
芒格:随着“和谈”成功的事例变得更加广为人知并且更遭人嫉妒——通过销售高风险的投资赚取佣金和差价的经纪人起了帮助作用,这种非同寻常的成功也具有了反馈失控的可能。在很多情况下,这种快速传播的“和谈”赌博尚未结束。我们认为这和投机性泡沫非常接近,在适当的时候肯定会破灭。

20.不良的贷款行为驱逐优良的贷款行为的案例
芒格:利率控制的解除以及存款保险的共存让“和谈”赌博其他重要的后果成为可能。竭力通过增长或者依靠一夜暴富来解决问题的机构承诺的高存款利率通常情况下抬高了野心不那么高的机构支付的存款利率,这些机构的风格本来可以归入保守的行列。

因此这些机构几乎被迫需要考虑高利率、高风险的资产,以获得赚取一些利润的机会。于是存款得到保险并且利率没有限制的银行业的新格雷欣法则诞生了:不良的贷款行为驱逐优良的贷款行为。

21.政治和现实之间的一个基本冲突
芒格:鉴于每一条监管承诺可能都是神圣不可侵犯的——存款保险实际上是无限的、利率不加控制、在资产配置方面的任意处理权以及当麻烦出现的时候很长的宽限期,在这一新形式的格雷欣法则之下蕴含的问题可能无法解决。

这个问题深深地植根于事情的本质之中,因为在一个复杂的体系中你永远不能“只做一件事”。当一个变量得到了最大化,那么其他变量经常以一种令人失望的方式最小化。

在这种情况下,通过让每一个人都能特别容易地得到他们想要的任何数量的资金并且以任何方式进行投资,从而将可用于投资的资金最大化。国会在某种程度上改变了储蓄和贷款体系,这使得储蓄和贷款机构更难以涵盖成本的利率再次安全地发放贷款。国会事实上把安全地赚取利润的机会最小化了。就像生物学家加勒特.哈丁(Garrett Hardin)(或者可能是经济学家乔治·斯蒂格勒)说的那样:“否则的话事情怎么可能会发展到现在这种局面?

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