不忘初心:回归本源的债市分析框架 ——读《投资交易笔记(续)》
一、基础但不足够的分析框架
董德志老师在蓝宝书中寄托的野心不小:融合市场中各领风骚的框架,形成一个具备开放性的统一框架预测债市牛熊方向甚至变化幅度。探索的结果基本可归纳为“三因素供需分析”——即根据经济增长、通货膨胀和债务杠杆率判别长期利率变化方向,同时以“利差分析”工具为辅确定潜在利率变化幅度。这一“回归本源”的结论其实并无甚新意——毫无疑问一个学习过货币银行学、宏观经济学的经济学专业学生在回答“利率的决定因素”之类问答题时会给出相似的结论,但是在市场中浮浮沉沉数十年后,依然能不忘初心、回归本源,此中的理解与深度自然已经与初识之时大不相同,显得格外宝贵。初入行的交易员,最容易犯的错误,也许就是被短期的扰动和思潮迷蒙双眼,忘记了最本源、最基本的原理。
但是仅凭这样一个过于基本的“宏观”框架就想纵横市场显然是远远不够的。不可否认经济增长、通货膨胀是长期利率的决定因素,但是问题的关键正在于如何分析和预测经济增长、通货膨胀。在有限的从业时间里,令我印象深刻的方法主要有:一是以Y=C+I+G+X公式为基础,利用各分项历史数据和高频数据进行预测,其中运用各指标领先滞后关系进行预测的技巧尤为常见,如房地产销售领先于房地产投资、汇率变化对进出口的滞后影响(J曲线效应等)、财政刺激的效果滞后等;二是环比指标与同比指标的不同敏感性,蓝宝书中指出一般来说环比指标拐点往往领先同比指标,考虑基数效应进行的预测往往也与此相关;三是经济软指标与硬指标的不同敏感性,软指标反映微观情绪和个体感受,如消费者信心指数、企业家信心指数等,硬指标反映经济实际运行情况,软指标往往领先于硬指标;四是近年来非常流行的周期理论,具体又可细分为信贷周期、库存周期等。未来在实践中仍需要在牢记基本框架的同时,不断学习和综合应用这些工具方法。
二、更加困难的中国债市分析
从外汇与衍生品市场转战本币固收市场,感受之一是:相比成熟的美国固收市场,中国债市的分析和预测也许更加困难。与外资机构交流美元利率,虽然具体方法有异,但大框架基本类似:不管是分析短期的美联储货币政策,还是长期的美国经济增长,最关注的始终离不开就业和通胀,而中国债市分析则显得流派众多、侧重各异。也正因为如此,董德志老师在蓝宝书中才会做出博采众家之长建立统一框架的尝试。
根本原因是美联储和中国央行的区别。一是美联储具备明确的双目标政策导向——维持充分就业和物价稳定,而中国央行则目标众多——经济增长、充分就业、物价稳定、金融改革等等,目标切换和相机抉择成分更多,反而变成了无明确目标可寻。二是美联储具备中央银行独立性,而中国央行则缺乏独立性,市场相信美联储会依据就业和通胀双目标实现情况决定货币政策,并据此作出微观的融资和投资决策,而中国市场参与者则需要通过央行每一次的表态和操作猜测货币政策,更需要关注非央行召开的经济工作会议、金融工作会议甚至党的历次代表大会。成为经济和政治的双专家方能更好地理解中国货币政策。