因时而起,盛极而衰

海苔
2018-09-06 看过

《门口的野蛮人2》虽然是托名《门口的野蛮人》系列,沾了第一部的光,实际上在对于杠杆收购的介绍上要比第一部强上许多,叙事的逻辑甚至翻译上都碾压第一部。

杠杆收购的原理是通过借贷等方式募集资金,对企业进行杠杆收购。通过拆分企业中不盈利或盈利效率较低的资产出售,削减成本提高利润等方式,尽可能提高企业利润用于偿还用于收购的债务。最后抬高企业股价出售实现退出。书中就描述了二十世纪七十年代开始风起云涌的杠杆收购行业中最有代表性的一家——KKR的成立,兴起和回归平凡。 在这个故事中,有几个有趣的地方:

一、时代背景。用文中的说法,“KKR公司的合伙人恰在正确的时间出现在了正确的地点”。二十世纪七八十年代,美国经济在大萧条后恢复了四十年,公众关于债务的恐惧已经淡去。股市在逐年上涨,社会进入了“非理性繁荣”的时期。人们认识到,积累巨额财富不是靠工资和奖金,而是靠持有股权。如果说的更远一点,按照《从0到1》里的说法,克拉维斯和罗伯茨这一代人,正是美国战后婴儿潮培养出来的一代“迷茫的乐观主义者”,在一个“不明确的乐观未来”中,会有更多的金融家和律师,因为“金融是不明确思想的集中体现”。这个时代的非理性繁荣,以及政策的不完善,给予了商业信贷业务、杠杆收购、垃圾债券等金融手段野蛮生长的空间。此外,如书中所说十九世纪八十年代末,股市还没有从崩盘中恢复过来,成交量低迷,而公司发行股票的意愿也不大,导致华尔街多数业务萎缩。而收购业务则是一门只赚不赔的业务,无论成功还是失败,华尔街都能赚到包括咨询费、业务剥离费和借贷费等之内的大量手续费。这将收购推向了高潮。

二、收购对象。倾向于选择基础性的行业。这些行业具有两个重要的特点:一是确定性。它的业务模式比较成熟,好理解,生产和管理比较可靠,在分析公司价值和将来收益时具有较大的确定性;二是现金流。这些行业往往是不需要(或可以不)投入大量资金进行扩大再生产投资或技术研发的,并且经营稳定,能够获得稳定的现金流,用于今后偿还债务。以RJR为例,无论是其食品公司部分,还是更重要的烟草公司部分,都是能够提供稳定现金而在短时间内无需做出重大投资的金牛。(某种程度上,这也是巴菲特等人喜爱的投资标的。事实上,其时巴菲特参股的所罗门银行参与了竞标并征求了巴菲特的意见,要不是因为RJR是“贩卖癌症”的烟草公司,巴菲特可能就下手了。同样经营烟草的菲利普莫里斯实行了数十年两位数的增长率)。在那个时代,这些公司往往负债极低,盈利稳定,甚至有大笔资金供董事会和管理层进行挥霍而非进行分红或再投资。

三、杠杆资金。借贷为主,包括银行、保险,也通过发行垃圾债券等方式向基金等募集资金。收购公司也有部分有限合伙人出资,这将使他们在按比例提取的咨询费和管理费外,有望以低廉的成本在今后获取较好的收益。随着收购规模的日益增大,还出现了“实物付息债券”(Payment-in-kind Bonds)这样的衍生物,将风险进一步提高。

四、成功的原因。一、税务法规红利。原先债务较低时,企业需要缴纳大量所得税。而当企业被收购后,利息支出作为成本抵扣,使企业节省了大量所得税方面的开支。甚至还可以通过提高折旧金额等,进一步减少税务开支; 二、内在效率的提升。削减和出售不赚钱的部分,减少一切不必要的开支,在给公司管理层一定程度上更大的自主权的同时进行股权激励,提升生产和管理效率,提升毛利率;三、改善财务状况。如果顺利的话,在企业的现金流逐步偿还完大量债务后,将会形成净利润稳步提升的情况,导致股票增值。

五、规模的扩大。随着收购的进行,强硬的收购模式代替了友善的谈判,杠杆收购的角色,从帮助那些希望通过收购解决家庭、董事会股权纠纷或者化解恶意收购的拯救者,变成了主动开展收购的野蛮人。一些杠杆收购的对象从一些中小公司逐步变成几亿、几十亿甚至上百亿的巨型公司,一方面大公司往往只和有着足够资格的公司合作。因此杠杆公司尽可能地逐步扩大规模,才能赢得下一个大单。谁拿下行业第一,谁就有希望获得更多的资金,拿下更多的收购项目;另一方面,在收购中他们发现,收购一百亿的企业,并不比收购十亿的企业要付出十倍的工作,他们所多付出的仅是一些相比之下微不足道地计算工作,然而按照比例提取的管理费等却是随着企业规模成倍增长。而且,投资银行家、律师们也更欢迎他们收购更大的企业,因为他们能成比例地拿到更多的佣金,并且不论收购成功与否,他们都能拿到大量酬金。

六、失败的根源。 核心的问题在于所得和付出的不对等,责任和权利不对等,且利益严重偏向资本层。此外,由于高杠杆、高负债的模式,在牛市时收购者可以顺利且收获颇丰的退出。但在经济下滑时,面对本身极高的利率,一旦无法按时清偿债务,收购者将迅速面对极为被动的局面,带来经营上一系列的连锁反应。甚至由于更激进的金融创新(重设债券),风险被进一步太高,几乎令KKR将RJR破产清盘。

七、杠杆收购是好的么?这恐怕很难有一个简单的结论。如译者所言,经济生活之所以争论不休,“部分在于人类的认知水平实在有限,但更多的是,争论所代表的群体和时间周期不同,而且大多数问题无法得到清晰的答案”。

从不同群体的角度,对于KKR这样的收购企业来说,进行杠杆收购只不过是为了赚快钱,他们没有长期经营公司的初衷(尽管一些情况下不得不如此)。因此,在公司经营中,他们倾向于仅批准短期而言最安全、最有效率的支出,而不考虑长期、巨额、风险高的投入,这使得公司很难成为或者继续作为一个伟大的公司发展。对于公司高层来说,他们要么加入新管理层并获得股权激励而为自己拼命工作,要么虽然失意离开却能通过“金色降落伞”得到大笔收入,损失相对有限。而对于中下层员工而言,为了削减开支提升效率,他们要么被分流失业,要么需要极大程度地提高效率甚至承担原本多个人负责的工作,甚至工会的力量也无法阻止情况的发生。

另一个观察的角度是时间。和从短期来说,它确实提高了效率,哪怕是付出了阵痛。这也因此被那些公司津津乐道;而从长期来说,“杠杆收购不过是公司的演化史上绕了一小段路而已”。在经历了杠杆收购蓬勃发展乃至非理性繁荣的阶段之后,进入二十世纪九十年代后期,许多公司又回到了起点,债务恢复到较低水平,扩张回到公司的发展战略,甚至冗余的人员也回到了岗位。

但是,“杠杆的时代改变了社会分配财务的原则,因而在政治和道德角度看具有突出的重要性”。在这个过程中,金融家变得迅速富有,贫富差距进一步扩大,更致命的是,民众对于获取巨额财富的信念被改变了,创造更好的产品或提供更好的服务而“实业”致富,让步于金融运作。从长期来看,他们甚至连“优化资源配置”都没有做到,仅是加剧了经济周期的波动,加速了周期的循环。同时,金融运作,或是所谓金融创新,要求从业者更狡诈,更能游荡在法律的边缘。尽管很虚伪且不为绝大多数经济学家认同,然而道德的败坏最终也将反馈到经济生活之中。

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