张化桥:买便宜股票可能导致破产

Eric
2018-07-11 01:16:58

利润虽然很重要,但一家公司销售额的增长有时候更重要。

你有没有注意到,不少人生性喜欢逛商场,寻找便宜货。从旅行包到化妆品,从毛衣到皮鞋,只要有大减价,他们每场必到。他们每次买回一大堆东西,但不一定是真正有用的东西。

时过境迁,那些便宜货没有用,发霉变质,主人又不忍心丢掉它们,于是乎,只好搞一个大甩卖。

买股票也是如此。有些人看这只股票便宜,那只也不错。突然,一阵大风刮过,股票的一半价格跌没了。强忍了许久,主人才抚摸着伤口,斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨不已,却不断地重复。这样的人掉进了“价值陷阱”(value trap)里面,且不能自拔。

多数人认为,巴菲特是个价值投资者,可是有一本书却对这种看法提出了有力的挑战。美国乔治敦大学的一位教授普莱姆·詹恩(Prem Jain)在其大作《价值投资之外的巴菲特》(Buffett Beyond Value)中认为,巴菲特实际上既是一个增长型的投资者,又是一个价值投资者,而且更是前者。

要看过去多年的销售和利润

巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆曾经说过这样一句话:“当一家公司能在可预见的未来实现15%的复合利润增长时,那么在理论上它的股价应该是天高。”

我对这话的理解是,年复一年15%的利润增长是一个非常不容易的成就;而且,增长率对于股票的价值有着至关重要的作用。巴菲特成功的秘诀好像在于把重心放在公司的增长率上,并且是可持续的增长率,然后再看股票的价格是否足够便宜。普莱姆找了很多的例子证明,对于低质量(以及前景一般)的公司不管多么便宜,巴菲特都是不买的。

对巴菲特的两大投资原则,大家已经很熟悉了:1.不能只看某一年的市盈率,要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思,因为它可以帮你避开那个可笑的、关于究竟用哪年的市盈率的问题;2.所投资的公司必须足够大,在行业内必须占据领导地位,而且负债率不高。巴菲特告诫大家要避开“价格低,但价值更低”的股票。当然,市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是具有增长型的股票。

要看一个公司的历史业绩,最好看10年以上。我在1994年加入投资银行的时候,书上就这么说,我也听说过类似的话,但我一直没把这话听进去。

有两个原因:一是中国公司的历史短,二是情况变化太快。如果你一定要坚持巴菲特对历史业绩的要求,你会错过很多快速变化的、转型中的好公司。当然,巴菲特也错过了太多的好公司和好股票。但这没关系,他依然是世界上最成功的投资者。

巴菲特认为,只有在非常极端的情况下才可以投资初次上市的公司的股票(即IPO)。每一家初次上市的公司都被吹嘘成高增长型公司,可大多数的结果是令人失望的。为什么?过度的包装是罪魁祸首。

美国的两个教授,杰伊·里特(Jay Ritter)和伊沃·韦尔奇(Ivo Welch),曾经作过一个研究,发现在1980~2005年,世界上7000个初次上市的公司的股票在IPO之后的3年里表现比大市差20%。

从1994年以来,我在投资方面碰壁很多次,终于明白了看长期的历史业绩的重要性。一句话:江山易改,本性难移。坏的管理层就是坏的管理层,很难突然变好——也许永远不能变好。

放弃前半场,只赚取后半场的暴利

人们把投资者分成截然不同的两大派别:价值派和增长派。这是很错误的。詹恩教授认为,巴菲特既是增长派又是价值派,但首先是增长派。

他还认为,当你发现一家公司的管理层很进取(并且正派),而且认为公司(和行业)的前景很好,公司的利润会高速增长好些年的话,你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股票,过两年就显得很便宜,而且你似乎永远买不到它,因为它的股价不断创新高,似乎永远很贵。

分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩,而判断大多数其他公司(以及做纯粹价值派的投资),不需要太多的智慧,谁都能够计算市盈率、市净率。巴菲特说,利润高增长是价值投资的核心因子之一。

詹恩教授问了读者一个问题,“在1980~2000年的20年里,麦当劳的股票升值了44倍。在1990年时,它已经上升了6倍。你有没有远见和胆识买入麦当劳的(昂贵)股票,赚取下半场的暴利?”巴菲特有。他看重的是公司的高增长性和管理团队。可惜,他也不是神仙。他后来承认自己在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误——太早了。2008年巴菲特买入比亚迪的股票时也让市场大惑不解——这只股票当时已经很贵了!

在十几年的证券分析师生涯里,我看到一个有趣的现象每天被重演。当然我自己也多次犯这个错误。我从2001年开始正式研究某个城市燃气公司的股票。每隔几个月或者一年,我就把它的利润调高一次,把12个月的目标价格也调高一次。有时股票价格涨得太快,我就不断在“买入”、“持有”和“卖出”之间变来变去。这很可笑:我们为什么不可以多一点前瞻性呢?为什么要被短期和中期的利润预测和股价所束缚呢?

销售额的增长是核心

利润虽然很重要,但一家公司销售额的增长有时候更重要。

我本人在这方面有深刻的教训:我曾经在一家公司当了几年董事,那时候我们的运营效率不够高,资金周转很慢。每过半年要交业绩时,我们都要像挤牙膏一样把销售收入和利润从各个角落里挤出来。我经常有挖空心思和汗流浃背的感觉。因此,我现在判断一家公司好坏的第一件事是看他们的资金周转速度和销售额的增长。

巴菲特和他的老师格雷厄姆都强调公司所处行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子,比如,泡菜、纽扣、铅笔、报纸、系统集成、化学品的仓储、建筑安装,以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容的行业,这些都是增长空间不大的例子。

增长空间的大小有时与企业所处的行业有关(夕阳还是朝阳行业),有时与商业模式有关(也就是如何赚钱的方法),有时与行业的最终大小有关。

一般人认为,高成长的公司都在科技、医药和媒体行业,这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药,所以只好在传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够大,机会足够多。

“价值的陷阱”就是“贫困的陷阱”

在中国香港和内地的股票市场,我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年,总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界,我经常听到人们说,某某地产公司的土地储备很多,位置很好,资金宽裕。

但是,它们的开发能力低,资金周转速度慢,或者楼盘质量差,或者财务管理有漏洞。总之,别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元,而他们只能赚1亿元,而且费时更长。

这种状况会改变吗?懒汉会变成勤快人吗?只要管理层不换人,或者不换思路,这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干?

地产公司和酒店公司的另一个问题是,它们的管理层一边抱怨市场给它们估值太低,另一边又不肯承认和解决一个问题:它们大量的物业投资所带来的现金收入简直少得可怜。如果物业不能带来现金收入,物业重估有什么实际用处呢?

有人说,未来的租金收入会大涨,但股民们看不到这个希望。也许如此吧,但如何把这个好处定量化呢?还有人说,这样的投资物业能给公司带来抵押融资。没错。但是为什么不把这样的物业变现,从而让现金继续周转和增值呢?说到底,这样的公司不明白资金沉淀的巨大代价,或者不愿意多干活。

我以前对这两类“价值陷阱”不太警惕,受到了很多损失。最近似有所悟。你试想,像这样的公司(地产和综合类),如果四五年以后它们的利润与现在差别不大,那么,它们四五年以后的市盈率应该是多少?7倍、8倍,最多9倍而已。用这种方法,你可以算出它们四五年以后的股价,然后用7%或者9%的贴现率折回到今天,你会大吃一惊!这个股票不值钱!没错,它们确实不值钱!过去10年,20年甚至30年,它们陷害了无数股民。它们让你贫困。

它们虽然账面价值大,业务规模好像不小,土地储备也很好,但你用发展的眼光来看,它们很快就会被小小的、但很进取的民营企业赶上和超过。我见了很多这样的例子。很多民营企业的净资产虽然只有10亿元,但它们能够推动100亿元的年销售额,实现20亿元的利润。反过来,政府控制的有些企业,虽然账面净资产高达100多亿元,但只能推动40亿元的年销售额,实现5亿元的利润。你看哪种公司好?

没有增长,免谈!

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