价值——公司金融的四大基石

pilllow
2018-06-08 看过

当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时,只是改变了现金流的所有权,并未改变可获得的总现金流或增加价值(除非债务节税增加公司的现金流)。

按揭证券化的参与者假设抵押贷款证券化可以降低资产风险从而增加价值,但是这违背了价值守恒原则。证券化没有增加房屋抵押贷款的现金流,因此没有创造价值,初始风险依然没有变化。

金融危机中,决策者的第二个缺陷是相信通过杠杆能使资产自身创造价值,这是不成立的。因为根据价值守恒原则,杠杆没有增加现金流。债务没有为企业的股东创造长期价值,相反它增加了持有该银行股票的风险。

长期股东回报率与研发投资显著正相关。如图所示,股东回报最高的公司,研发投资也最多。

在开始的1到2年收购是否会增加或稀释每股收益,这一点并不重要。没有实证显示,增加或者稀释每股收益是衡量价值创造或损失的重要指标。

由于群体思维的存在以及对价值的不够重视,高层管理者作出的决策往往会损害价值或者错失创造价值的机会。因为创造长期价值往往需要以降低短期收入或利润为代价。(58同城投资转转,阿里巴巴投资线下新零售和饿了么)

有时候提高短期利润增长是当前工作的重心,这时管理者往往会以长期价值创造为借口,以忽视短期内可以并且应该执行的举措。

在短期盈利与长期价值创造之间寻求平衡是管理者的重要工作内容之一。换句话说,应用价值创造原则需要独立性以及勇气。

为了公平起见,假设一个行业中所有公司的投入资本回报率相同,那么盈利增长就是区别业绩的差异化指标。但是,即使在同一个行业。回报率的差异也是巨大的。仅以盈利和盈利增长来评估,实质上是与推动资本生产性动力相背离。

上面第2张图除以100(盈利),即为各种情形下企业对应的市盈率水平。

即使投入资本回报率很低的公司也应该努力争取增长,这一说法仅适用于年轻的创业企业或产能利用率极低的公司。大多数情况下,低投入资本回报率意味着经营模式有缺陷或者产业结构不具吸引力。

美国公司市盈率倍数高的真正原因在于,通常他们可以获取高额的投入资本回报率。从历史上看,亚洲公司通常更关注于增长而不是盈利能力或者投入资本回报率,这可以解释为什么会出现这么大的估值差异。

一般情况下,高回报率公司通过增长可以产生更多价值,而低回报率公司的价值创造主要来自投入回报率的增加。

如果公司在股价被低估时回购是否创造了价值?答案依然是否定的,价值没有被创造,它只是从一部分股东(出售股票的)转移到了没有出售股票的股东。所以,坚持持有的股东从回购中受益,但是全部股东的利益并没有受到影响。

在次贷中,高风险的资金押贷款变成了AAA级证券,但这违反了价值守恒原则。总风险和现金流没有改变,因此担保债务凭证的总风险也不可能降低。

从理论上讲,如果公司的业绩与预期完全相符,那么这家公司的股东整体回报率应该等于权益成本。然而,在实践中,由于利率、通货膨胀和经济活动处于不断的变化中,与更广泛的市场相比较有时更加可取。

期望值跑步机原则:即便是卓越的管理者,也很难持续超过市场对股票价格越来越高的预期。相反,如果市场对公司的期望较低,通过将市场期望值提高到其同行公司的水平,管理者很容易获得比较高的股东整体回报率。

在开始阶段,具有低于期望的公司可能更容易跑赢股市,因为要击败开始时的期望肯定是相对比较容易的。(2017BIDU,2018CTRP)

短期来看,优秀的公司不等于优秀的投资,这是因为,良好的业绩已经被植入股票价格。另外,成熟的投资者通常更喜欢业绩较差的公司,因为这些公司更容易超越期望值。

期望值跑步机原则意味着许多以股东整体回报率为基础的高层管理者薪酬体系无法反映出管理者的表现,这是因为大多数公司的短期股东整体回报率是由行业以及大盘走势所带动的。

最佳所有者原则:一项业务的价值取决于谁拥有它,谁在管理它,因为不同的所有者基于其独特的价值创造能力,将会产生不同的现金流。该原则的一个推论是:任何一项业务本身没有一个固定的价值,价值取决于谁在运作它。

一家拥有强大销售团队致力于肿瘤药物研究的大型制药公司,可能是另外一家开发有潜力的新肿瘤药物但没有销售团队的小型制药公司的最佳所有者。

私募股权基金作为更好的所有者的其中一方面原因在于更出色的治理。私募股权基金重点关注五年的发展前景,而不是像上市公司那样只关注一年的运营。此外,私募股权公司的董事通常花3倍于上市公司董事的时间来履行他们作为董事会成员的职责,并且他们的大部分时间花在战略和绩效管理上,而不是如上市公司一般花在合规性和风险规避上。

最佳所有者不是静态的,它随着时间的变化而变化。最佳所有者可以是一家大公司、一家私募股权公司、一家主权财富基金、一个家庭或者公司的员工,也可能是在股票交易所上市的独立上市公司。

在公司生命周期的各个阶段,下一个最佳所有者采取行动来增加这家公司的现金流,从而增加价值。最佳所有者生命周期意味着高层管理者需要不断寻找可以成为最佳所有者的收购机会,当不再是最佳所有者时,他们也需要不断研究剥离公司的机会。

许多管理者错在只顾及目标公司对于自己公司的价值,因为他们不知道目标公司对于潜在的更好所有者的价值,或者其他这些投标公司愿意出的价格。

对于经理人或高层管理者来说,内在投资者才是最重要的。内在投资者是股价的最终驱动力量,因为一旦他们购买,购买量就会很大。最好的内在投资者的市场行为也常常被其他投资者所仿效,所有他们的一美元投资可以带来来自其他投资者的及美元投资。

那在投资者是公司高层管理者的宝贵资源,他们的买卖决定为高层管理者提供了关于他们公司、行业和竞争者的客观而周到的看法。

2000-2004年的熊市期间,40%的标准普尔500构成公司的价值反而增加了。2000年的股市泡沫不是整个市场范围的泡沫,而是一个非常大的行业泡沫。

中国市场的结构性限制导致了2007年的,泡沫:一、中国的多数大型公司只有少量的股票是流通交易的,大部分股票由各种政府实体持有;二、中国的投资者积累了大量的资金,但大部分资金不能轻易购买境外股票,所以他们的投资机会是非常有限的;三、在中国是不允许卖空的,所以成熟的投资者无法将股票价格维持在合理水平。

金融危机和金融泡沫是不一样的。泡沫破灭时不会对实体经济产生重大的影响(除非它们伴随着大量的债务),但金融危机确实对实体经济具有重大和深远的影响,因为它们是由过度的金融杠杆造成的。

过去50年来最大的金融危机的关键因素之一,往往就是杠杆的过度使用。特别是公司、银行或投资者利用短期债务购买长期的流动性不足的资产,容易导致危机的产生。换言之,借款人的资产和负债不匹配。

在过去的30年中,至少已发生过6起主要是由于公司或银行用短期债务购买非流动性资产而导致的金融危机。在所有这些情况中,金融危机都会导致经济衰退,且往往是极为严重的。股市泡沫由于没有伴随着大量债务,因此从未对经济造成如此重大的。

有证据表明,当公司始终带给市场正的意外时,市场将会带给公司溢价,但是只有当这些公司正在意外连续发生时才会如此。要获得股市溢价,需要一年以上持续的盈利意外。那些持续超出盈利预期的公司随后几年还会在盈利能力和增长上有卓越的表现。

然而,公司带给市场盈利意外的时间越长,一旦这样的趋势被打破,市场的反应也将更为激烈。尽管公司的估值溢价是随着长期正的盈利意外逐步建立的,但是当市场对持续优异的业绩失去信心时,那溢价很快就会消失。(2018WB)

成熟的投资者不会采用报表收益来确定公司价值,相反他们会试图明确公司的真实盈利表现。

如果公司不试着使盈利平稳化,那么管理层可以节省大量的时间和精力用于根本改善公司的盈利状况。

一家企业有较高的投入资本回报率,原因在于其商品价格有合理溢价,或者能更有效率的生产商品,或者两者皆有。价格溢价比较容易取得高投入资本回报率,但是比成本优势较难达到。

分行业ROIC对比

仅有2个竞争者的行业可以避免破坏性竞争,有6个或6个以上竞争者的行业其破坏性会是前者的两倍,因为他们很难协调合作;有3~5个竞争者的行业可能是以上两种结果之一,随着时间不同结果也不同。

一家公司的商业模式是指一个完整的产品、物流以及怎样将产品和服务送达客户的体系。大多数商业模式是可复制的,但是有一些很难立刻模仿。

将商誉排除在外的投入资本回报率反映了行业或公司的一个潜在价值,而包括商誉在内的投入资本回报率反映了管理方法是否能从收购中提取价值。

公司的市值在2.5亿~5亿美元之间时,估值会处于不利的地位,也就是股权成本较高。但当超过这个范围时,无论公司的市值是10亿美元、50亿美元还是250亿美元,均没有任何证据表明规模会对估值有影响。

总的来说,尽管收购会创造价值,但是他们所创造的价值的分配往往不平衡,其中出售公司的股东拥有其大部分。

对收购成功有利的三个因素:一、强大的收购者;二、低的交易溢价;三、作为唯一的竞买者。

以下因素与收购成功与否无关:一、交易是否使每股收益增加或减少;二、收购者的市盈率与目标公司的关系。

创造价值的收购战略原理通常符合五个原型之一:一、改善目标公司的绩效;二、合并移除行业的产能过剩;三、加快目标公司或收购者产品的市场准入;四、以更低的成本更快的获得技术和技能;五、尽早挑选成功者,并帮助他们发展业务。战略原理应该是具体的这些原型之一,而不是像增长或者战略定位这样模糊的概念。

一家公司不应该承担那些使公司的其他部分受到威胁的风险。换句话说,不要做任何有很大负面溢出效应的事情。

许多公司不会容忍短期的收入减少。最后,许多公司可能更加关注10亿美元的可能损失,而不是可能获得的20亿美元。

涉及风险管理时,公司经常会中3个陷阱:一、忽略了大的风险;二、支付昂贵的价格来减少不重要的风险,如盈利的缓和波动;三、拒绝高回报的项目,而他们的最差结果仅会使公司价值有相对缓和的后果。公司陷入这些陷阱就是因为薄弱的风险文化。

如果一家公司没有足够的资本,它将错过时机,更糟的是,他将陷入财务困难或者破产。而拥有太多的资本总是可以通过增加未来股东分配而补救的。

债务和股权结构决策需要平衡考虑。一方面,股权提供了管理者更多的灵活性,来克服意想不到的经济衰退或者利用不可预见的时机(如收购);另一方面,债务提供了税收优惠和财政纪律。

公司不愿意建立分红水平,因为他们没有信心来维持,而且他们也希望保持灵活性,因此他们宁可选择股份回购。

股份回购有三个潜在信号,其中两个对公司价值有积极影响,另外一个有消极影响。回购的消极影响是,公司已经用尽了投资机会,没有找到比把现金返还给股东更好的方法了。两个积极信号分别是:第一、管理层不会把资金投资在平庸的机会上而浪费现金,第二、管理层对公司的前景较为乐观,并且认为公司股价被市场低估。

由于管理层不到万不得已不会削减股息,所以增加股息是一种信心的表现,表示他们能持续支付新的更高的股息。股息信号的效用可能强于股份回购,因为它是对未来支付的保证,需要在未来几年内重复。

公司股价超过价值的伤害在于:第一,股价太高可能会鼓励管理层采用短期的政策来保持它的高股票价格,比如延缓投资或维持成本,这些将在长期上妨碍价值创造;第二,当公司的真实绩效被市场所发现,股价下跌使雇员的士气将会受挫,高层管理者将不得不向董事会解释为什么股票价格会下降的这么快。股票价格太低也是有缺点的,特别是会有被收购的威胁,此外它会使使用股份收购这一选择变得没有吸引力,也可能使管理者和雇员士气低落。

有较高债务的公司将有较低的市盈率,经济上的解释就是较高债务水平公司风险也较高,因此有更高的资本成本——这个就转换为较低的市盈率。

市盈率是由增长率和投入资本回报率的组合推动的。

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