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价值评估

pilllow
2018-04-30 12:21:26

股东回报率和研发投入之间具有很强的正相关关系。

企业的目标应该是,长期的经济利润最大化,而不是投入资本回报率最大化。

投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效,而不是公司过去已经取得的绩效。只要公司绩效与预期一样,公司股东的回报将等于他们的机会成本。

如果市场预期太高,管理层要耗费几年的时间重塑信任;如果市场的预期太低,而公司的股票价格相对于公司面对的机会太低的话,公司会面临恶意收购的威胁。

在实物市场上,你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。在资本市场上,公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的,确定上市价格后,股东获取的回报更多的取决于未来绩效预期的变化,而不是公司的实际绩效。

现金流和最终形成的价值有两个关键的驱动因素:投入资本回报率(ROIC)和公司收入和利润的增长速度(g)。每一美元投资回报较高的公司比投资回报较低的公司更有价值。同样,在投入资本回报率相同时,增长较快的公司比增长较慢的公司更有价值。

在原有资本的投资回报率不变的情况下,增长率=新投入资本回报率*投资率

在营业利润的增长率一定的情况下,投入

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股东回报率和研发投入之间具有很强的正相关关系。

企业的目标应该是,长期的经济利润最大化,而不是投入资本回报率最大化。

投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效,而不是公司过去已经取得的绩效。只要公司绩效与预期一样,公司股东的回报将等于他们的机会成本。

如果市场预期太高,管理层要耗费几年的时间重塑信任;如果市场的预期太低,而公司的股票价格相对于公司面对的机会太低的话,公司会面临恶意收购的威胁。

在实物市场上,你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。在资本市场上,公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的,确定上市价格后,股东获取的回报更多的取决于未来绩效预期的变化,而不是公司的实际绩效。

现金流和最终形成的价值有两个关键的驱动因素:投入资本回报率(ROIC)和公司收入和利润的增长速度(g)。每一美元投资回报较高的公司比投资回报较低的公司更有价值。同样,在投入资本回报率相同时,增长较快的公司比增长较慢的公司更有价值。

在原有资本的投资回报率不变的情况下,增长率=新投入资本回报率*投资率

在营业利润的增长率一定的情况下,投入资本的回报率越高,则形成的现金流越多。

任何时候一家公司创造的价值(即经济利润),不仅需要考虑在会计记录上记载的费用,而且必须包括经营中投入资本的机会成本。

价值=投入资本+预期经济利润的现值

PE倍数既由增长g又由ROIC驱动

在15年或者更长时间内,股东总回报率与回报和增长有关系,因为在长期内,回报增长将追随现金流增长。然而,在较短时期内,与预期相比的相对绩效对股东总回报率的影响通常大于回报及增长本身的影响。

未达到短期每股收益目标本身并不会导致股价下跌。但是,在许多情况下,投资者只能用短期数据来估测公司长期绩效。在这种情况下,他们把最近的每股收益表现看作长期绩效下滑和管理层失去市场信任的象征。

当以下三个条件都满足时(一、非理性的投资者行为,二、不同投资者出现系统性行为模式,三、金融市场套利存在限制性因素),行为金融理论认为金融市场的价值偏差将会非常严重且具有持续性。

假设公司准备发行更多债券,并用所得回购股票。由于债务资本成本比权益资本成本低,所以发行债券代替权益应该会降低WACC,从而提高公司的价值。然而该想法也存在漏洞,当增加负债时也就增加了权益资本的风险,因此当公司负债比率上升时,权益资本投资者就要求更高的回报。

ROIC和增速有明显的正相关关系
高ROIC公司的回报率虽然衰退,但并没有回到总体中位水平
基本消费品的ROIC差异体现出长时间的持久性
高速增长通常无法持续

当你为公司股东衡量公司历史表现时,ROIC的计算应该含商誉。相反,在不包含商誉的情况下计算出的ROIC衡量了公司的内部表现。

经济利润衡量了历史账面资本在一年中的表现,而市值的变化衡量了对于未来经济利润预期的变化。

ROIC的影响因素

为什么同店增长如此重要?第一,新店铺需要大量的资本投资,而同店增长几乎不需要什么增量资本;第二,新店铺开设是一项投资选择,而同店增长反映的是店铺间的绩效比较。

分析公司历史财务表现时,以下几点值得牢记:第一,尽可能往后看(至少十年),长时间跨度能让你确定公司和行业是否总是回归到一定的正常绩效水平,还是说短期的趋势可能会永久化?第二,分解价值驱动因素,包括ROIC和收入增长,分解的越细越好,如果可能,将经营绩效度量与每个价值驱动因素联系起来。第三,如果绩效有任何重大变化,要识别各种原因,要确定这种变化是暂时性的还是永久性的,或仅仅是由会计处理造成的。

资本化经营租赁处理下的ROIC
资本化研发处理下的ROIC

通货膨胀条件下,暂时没有资本开支的重资产公司的ROIC会高估公司的资本回报水平。

典型的收购是不创造价值的,因为所有协同效应都通过高溢价转移给的收购目标。

长期持有优质企业的回报率超过WACC的原因在于优质企业的快速增长期长于市场的预期(5-8年)。

一般来说,连续价值占比比较大是因为在前面的年份中公司的利润和其他现金流入被资本支出和经营资本投资所抵消。

可预测期的长度不会影响公司的价值
新增资本ROIC的下降是拉低整个公司ROIC的主要原因
新投资的现金流模式和价值分布

LBO投资者能够承担较高的价格,主要因为债务比例上升带来的税盾提升,导致WACC的下降。

资本成本中不包括经营性负债的预期回报率,客户、供应商以及员工对资金的补偿已经包含在经营费用中,因而也已经包含在自由现金流中了。

EV/EBITA取决于ROIC和g
选取恰当的倍数需要注意的方面
PE的影响因素
PEG的估计误差
资本价值的决定因素(短、中、长期的增长率,ROIC,WACC)

借债回购时,只要市盈率低于1/[借款利率*(1-所得税率)],回购就会增厚每股收益。

在较短的时期内,总股东回报更多反映的是人们对绩效的预期的变化,而不是绩效本身。这样一来,那些一直能够达到高绩效标准的公司可能很难实现高的总股东回报。市场也许认为管理层现在的工作干得很好,但是这已经被包含在股价当中了。

典型的收购不会为收购方创造价值,但满足以下三个条件时,收购方有更高概率的成功:第一,强大的经营者会更成功;第二,低交易价更好;第三,能成为唯一的竞价者更有利。

私人交易的溢价通常比较低,私人收购往往来源于卖方想出售的意愿,而不是买方想购买的意愿。

并购后的涨价实际上是将价值从消费者那里转移到了股东,反垄断法会阻止公司使用这个杠杆。因此,任何价格的上升的直接原因必须是消费者所获得的价值增加,而不是因为他们所拥有的选择减少。

航空公司尽管是低回报和高风险,但仍可维持较高的杠杆水平。因为其一旦破产,其它航空公司很容易继续使用其飞机。

波动率高的行业说明公司未来缺乏足够现金流来支付利息的可能性高,也就需要更高的利息保障比率来达到同样的评级。

可转债在投资人或债权人与管理层对公司信用风险的评估存在分歧时比较有用,这种分歧比较大的时候,要在贷款条件下达成一致是非常困难甚至是不可能的。这也解释了为什么高增长的公司会比其他公司对这个工具的使用更多,因为他们在未来的信用风险上面临着更多的不确定性。

一般来说,多业务公司的公司成本占收入的1%~2%,但约占经营利润的10%~20%。因此,这些成本也带来了相同比例的负价值,即约为公司总价值的10%~20%。

对亚马逊来说,其长期ROIC似乎高估了该公司的累计ROIC,尤其是如果早期的亏损被重新划分为资本。

高成长公司的历史财务数据往往具有误导性,因为维持目前高速成长的长期投资往往是无形的。在目前的会计准则下,这些投资必须费用化。因此,早期的会计利润和投入资本都会被低估。

我们测算出亚马逊的长期投资回报率为40%,这个数据对于新创建的企业来说可能太高了,因为他忽略了曾经费用化的投资。由于在技术和品牌上的巨大投资,其他在线零售商通常不会直接亚马逊竞争,因为他们会怀疑未来的利润能否弥补几十亿美元的投入。

这些较高或较低的潜在回报并不意味着当时股价不合理,它们只是反映了未来的不确定性。这种不确定性与难以确定在大的竞争格局中谁是最终的赢家有着很大的关系,历史表明,只有少量公司才能大获成功,绝大部分公司将会默默无闻并无人问津。很难预测哪家公司会成功,投资者和公司都无法消除这种不确定性。

实际的股价按照50/50的轨迹发展

周期公司在景气高位集体投资是由三个因素造成的:第一,在价格高时投资更容易,因为那时现金充裕;第二,在利润高时更容易让董事会批准投资;第三,管理层会担心竞争对手增长的更快,投资是维持市场份额的一种方法。

金融企业的权益现金流有两种计算方法:第一种,净回报-权益增加额+其他综合回报;第二种,所有支付给股东或自股东出收到的现金进行加总,包括股息、股票回购和新股发行。

从根本上来看,金融机构的许多业务是在拿他人的资金冒险,而监管者会希望金融机构也把更多的所有人的资金拿去冒险,而不仅仅是以无法持久的高杠杆比率经营来获取高额回报。

净利息回报实际上包含两个单独的部分:一是真正的客户利差,银行贷出的资金的利率高于借入资金的利率,它能够创造价值;二是期限错配收入,而错配利润难以持久,而且如果考虑到在回报曲线上建立头寸的风险的话,错配通常是不创造价值的。

在银行的成本方面,有两个成本比较重要:一个重要的成本是贷款损失准备金,另一个重要的成本是非利息费用,包括销售和管理费用。

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