公司价值分析案例与实践

pilllow
2018-04-29 看过

在互联网时代各种公司的相关信息不再是稀缺品,但如果欠缺一套有效的信息处理机制,依然很难从中提取出决策有关的高价值信息。也就是说,对信息的整理和解读永远将是稀缺的能力。锻炼这种能力的关键,一方面是要掌握高效的方法论,则会将,繁杂发散的信息庖丁解牛般归类整合;另一方面则需要始终提升自己的商业理解力和洞察力。

五个本质问题:第一,这是个什么样的生意?第二,它是否有竞争优势?第三,它的市场空间有多大?第四,经营的历史和未来的态势怎样?第五,主要的风险是什么?

决定估值溢价与折价的三要素:生意模式的差别、盈利预期的确定性、价值创造的不同阶段。

DCF三要素:业务产生强大的现金流、资本支出少、行业地位强经营稳定性高。

理解生意的必然结果就是认识其本质上是溢价还是折价的。这样做的好处是可以不被一些基本面的细节迷惑,而失去公司观察的大局观。

竞争优势分为三种情况,第一种是先天就有高壁垒和较强差异化的,比如名优白酒;第二种,本来行业是高度同质化的,但一些公司通过高效经营而逐渐与同行拉开了差距,最终这种差距从量变到质变,最终变为了强大的竞争优势,比如广联达和北新建材;第三种,行业技术壁垒实在太低,整个行业的同质化严重,这种情况下很难实现可持续的竞争优势。

观察一个公司,特别需要注意的就是理解它的成长脉络,而不仅仅关注它的业绩表现,因为前者是因后者是果。通过梳理一个公司“为什么能成长到今天”,往往就会有利于我们理解它的未来。为了理解成长脉络,不但要从招股说明书开始把各个阶段的年报都通读,还经过几次现场调研和与管理层的交流,然后再从管理层提出的战略方向、每个阶段的完成情况、结合财务报表的数据趋势,最后才把这个逻辑逐渐梳理出来。

一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分,但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点(这点并不绝对)。这时其是否还能维持在高价值(或者说高估值)的焦点就转化成N因子(持久性)或者g因子(资本扩张),前者取决于需求长周期景气和真正强大的竞争优势,后者取决于生意特征对资本复制的能力。

真正的高价值公司至少兼有R、N、g个的两条,高R和长N往往是差异突出的高利润低周转生意类别,长N和大g往往是规模化突出的低利润高周转生意。而无论哪种,N都是必不可少的因子,这既暗合了高复利的本质,也揭示了投资中耐心的必要。

R/N/g三个要素中,显然R是有限度的,一般情况下,达到并维持在30%已经是很优异的结果,极少数客户粘性大的轻资产企业可以超过50%,但也仅此而已。但N是相对无限的,一个成功企业的经营空间和存续期往往屡屡超过市场的预料,那些真正的长牛股几乎都是如此。决定一个公司业务增长是否可持续的因素中,最重要的就是业务的长期增长空间和在行业内的竞争优势。仅仅具有很强的竞争优势甚至垄断的市场地位,但其业务已经高度成熟,缺乏广阔的增长潜力,本身的经营要素也接近顶峰,表现为ROE极高,这样的公司同样不具备溢价的基础。

找到更长的N的本质意义是使投资组合有更大的概率穿越周期波动,让投资可以剔除大量的决策噪音而保持一种简单朴素的内核,从而使投资收益的可持续性更强,进而让投资进入复利效应。

职业投资人外表看起来很轻松,不用打卡上班时间自由。在那么多个日间目不转睛地翻阅一篇篇报告,为了找一个数据可能就要折腾大半日;那么多个夜晚的孤灯下,仍然坐在电脑前在一团乱码的海量信息中梳理投资的关键逻辑,这次有谁能看得到呢?所以投资哪里有什么奇迹?其实都是大量功课的积累。

高效经营如果量变变成质变,形成了企业规模、品牌认知度、产品线和销售服务网络上压倒性的优势,也确实可能形成一种难以被颠覆的市场能力。其强大的市场认知度和规模优势本身就是惨烈竞争的成果,你在靠同样的路径是很难搞过他的,这种情况下竞争成为了次要要素,市场需求和潜力以及配套的产能和营销扩张计划反而是公司价值发挥的关键所在。

对于科伦药业的川宁项目,当市场对它很悲观而给予低价格的时候,这个不确定性带来的更多是希望。相反,如果市场给以极高价格和乐观的预期,那么这种不确定性就成为了威胁。

对公司业绩的精确评估几乎是不可能的,每到财报披露季我们就会看到一大堆的“超预期、低于预期”的报告,说白了就是这些业绩全都不准。这也很好理解,我们都知道公司的业绩一方面受到市场环境波动的影响(影响收入和生产成本),另一方面又受到公司经营节奏的影响(费用的波动和资本支出的节奏),甚至是其他一些与经营无关的事项,也会影响最终的利润。因此,不但公司的业绩是各方面的一个综合作用,业绩在各财报阶段的体现节奏也是不同的。这么多因素共同参与进去,要对公司未来一年的业绩进行精确预测,又怎么可能呢?

因此,我的习惯里更注重对这个公司经营的“势”的判断,而放弃对业绩的精确测算——当然这不代表不评估业绩了,但这种评估是一个可能的业绩范围,而不是一个精确的值。这种业绩范围的估计,一方面来自于对“势”的判断,另一方面是假定悲观、乐观和中性三种情况下可能的表现,这种估计往往会结合估值因素一同考虑。在这种思维中,我们可以勾画出一个公司当前价格的吸引力到底处于什么程度?如果一个公司在悲观预期下结合悲观固执的结果都能稳赚不赔,而中性和乐观预期下也有很大的收益可能,那么就可以考虑在组合中建立更多的头寸。

这才是投资的本来面目,投资本质上是对风险的管理和资产的配置,而不是对某个公司精确业绩的斤斤计较。这里隐含了两层意思,第一,对于公司分析而言,更重要的是企业业务的长期吸引力,是找到那种可以忽略阶段性业绩波动而长期来看具有巨大成长潜力和较高实现可能性的企业;第二,就投资组合而言,重要的是提高整体的胜率和保持组合在整体上赔率的优势,而非精确计算某个公司的业绩到小数点后。需要注意的是,这种方法要小心那种强周期类、大客户类且业务不稳定特征的企业,因为这种企业的业绩变化幅度实在太大,哪怕是所谓的悲观和乐观预期都很难涵盖其波动范围。

在企业的投资分析,第一个层次,是看过去3到5年的年报,在把投资者互动中的问题浏览一遍,这种仅仅是碎片化的了解就能淘汰八成以上的投资者;第二个层次,将已知的公司信息和数据转化为可知的公司经营的判断,这取决于一套价值分析的方法论,识别信息的权重,了解高价值公司的特征和企业的商业模式;第三个层次,是从“可知”上升的“未知”的层次,这不但需要长期跟踪公司形成一种直觉,更需要一种强大的商业判断力。这不是一本书能解决的了,而是一个投资人长期综合修养的最终体现。

要长期持有一个公司要比从零买入一个公司多花出十倍的努力。长期持有看起来最轻松,但持有的定力背后积累的厚厚的作业有几个人能看得见呢?

并不是对公司的方方面面观察了解的越细致,对它的投资价值就能越清楚。事实上对一个公司最关键的认识,恰恰是轮廓和骨架是不是清晰,价值分析方法主要的作用就是建立这种轮廓性的认识。

分析资料时,不要过于纠结方方面面的细节,永远把焦点放在五个问题上,第一,它的中长期投资逻辑支点是否清晰?是否与社会发展的大势相符?第二,他是否具有牢靠的竞争优势,这种竞争优势是基于本质的差异化?还是基于高效经营的量变到质变?第三,它处于经营的哪个周期?是接近成熟期还是处于发展的初中级阶段?第四,它的短中期经营上的主要变量是什么?这些变量因素是否容易衡量?第五,它的管理层是否让你有信心?总之,一个真正的好公司,其生意一定具有相当长的可延续性和长线逻辑的支持,其业务一定是清晰简单易理解的,其关键变量一定不能太多太乱而难以把握,管理层一定是诚实进取让人有信心的。而一个好的投资机会,一定不需要复杂的估值计算,其投资价值一定是随着时间的延长而越发突出的,拥有它哪怕股市关闭1年也一定会让你睡得很安稳。

我们做公司分析时要注意,重要的是要把握公司经营的实质,而不能像一般的券商报告一样只是泛泛的罗列数据和整合各种已知信息。什么是公司经营实质呢?比如一个公司当年业绩增长了20%,这个业绩是好还是坏呢?第一,要把经营结果放在一定的背景下去了解,要看一个公司的经营成色,一定要关注整个行业低迷时它的表现是怎么样的;第二,要把经营结果放在其生命周期中去理解,例如对于医药企业,要关注其产品目前属于什么研发周期和销售周期;第三,要把经营结果结合其生意特征去理解。总之,对企业分析来说,所有的定量最终是服务定性的,所有的定性最终都需要定量来证明。

站在投资的整个生命周期的角度而言,竞争优势能够使投资具有较高的确定性,而确定性所导致的可持续性,是复利中一个关键性的因子,与阶段性的降低弹性降低这个代价相比可能是值得的。特别是对于职业投资人而言,满仓集中持有通常是常态。

与需求景气相比,竞争优势是一个不那么显性的因素,其价值创造的持续性N要长得多。需求平稳中靠竞争优势增长的企业,属于典型的慢行业里的快公司,其一般情况下不容易出现极端的高估,与其较长的价值创造相结合,我们会发现它反而是最适合长期持有的品种。

PB=PE*ROE

PB:资产重置溢价,PE:预期收益溢价,ROE:企业价值创造能力

在投资的初期,我很难持有现金,但后来我越来越发现,在没有真正好机会的时候老老实实的持有现金并耐心的等待,远比冲动的频繁出击要好得多。持有的现金也许几个月都没有用,但当好机会真正出现的时候,那部分现金完全可以起到一发逆转的作用。相反,如果太追求资金的效率而四处出击,反而最终总是得不偿失。

失去执行力的最大原因是情绪失控,情绪失控的最大原因则是离市场太近,每天都在接受K线波动带来的心理暗示,最终被某个事件触发而情绪失控。我们不宜高估自己抵抗市场压力和诱惑的能力。

投资是从专业知识开始,但其结果却最终取决于品性。提升投资判断的准确性需要硬知识,但决定我们最终投资绩效的却是耐心、眼界、理性和对极端情绪的控制力。

投资的原理并不复杂,只要有心有个两三年总是可以掌握最重要的硬知识的。真正长期的挑战还是来自人性的考验,来自对常识的坚持,来自对简单行为周而复始的重复。

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