巴菲特致股东的信

pilllow
2018-04-12 18:44:16

以发行新股为手段的并购,卖家通常以股票市价作为依据,而不是以其内在价值作为依据。一个以发行新股作为支付手段的买家,如果其股价较低,比方说只有内在价值的一半,那么,这就等于给对方支付了双倍的价格。

以发行新股的方式进行收购,通常被称为“买家去买卖家”,而实质上是“买家卖出自己的一部分去收购卖家”。

事实上,折旧是一项特别没有吸引力的费用,因为现金在所获得的资产产生收益之前就已经支出了。设想一下,今年伊始公司一次性给员工发了未来十年的工资,在接下来的九年里,这种预支的成本会是一种非现金的成本,难道第二年到第十年的成本记录,仅仅是一个简单的记账手续吗?

今天大机构的基金经理们很容易对存在的问题施加影响,只要为数不多的机构,比如说20家,甚至更少的大机构联手,就能够对一家上市公司进行有效的公司治理改革。这种协作行为是唯一可以使公司治理得到有意义改善的方法。

在安排股票期权时,会发生一个常见的错误,那就是期权的价格没有随着公司留存利润带来的价值增加而增高。

从现在到未来一年的时间,对于股市、利率或商业活动会如何变化,我们不会,过去不会、未来也不会发表任何评论。

...
显示全文

以发行新股为手段的并购,卖家通常以股票市价作为依据,而不是以其内在价值作为依据。一个以发行新股作为支付手段的买家,如果其股价较低,比方说只有内在价值的一半,那么,这就等于给对方支付了双倍的价格。

以发行新股的方式进行收购,通常被称为“买家去买卖家”,而实质上是“买家卖出自己的一部分去收购卖家”。

事实上,折旧是一项特别没有吸引力的费用,因为现金在所获得的资产产生收益之前就已经支出了。设想一下,今年伊始公司一次性给员工发了未来十年的工资,在接下来的九年里,这种预支的成本会是一种非现金的成本,难道第二年到第十年的成本记录,仅仅是一个简单的记账手续吗?

今天大机构的基金经理们很容易对存在的问题施加影响,只要为数不多的机构,比如说20家,甚至更少的大机构联手,就能够对一家上市公司进行有效的公司治理改革。这种协作行为是唯一可以使公司治理得到有意义改善的方法。

在安排股票期权时,会发生一个常见的错误,那就是期权的价格没有随着公司留存利润带来的价值增加而增高。

从现在到未来一年的时间,对于股市、利率或商业活动会如何变化,我们不会,过去不会、未来也不会发表任何评论。

如果一家公司既业务明晰,又持续保持优秀,那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为这种类型的公司简直难以取代。有趣的是,在完全忽视股价的情况下,一家拥有子公司的母公司,如果子公司长期表现优异,母公司是不可能出售此公司的。“为什么要卖出?”CEO会问,“难道我要卖出皇冠上的宝石吗?”然而,当同样的事情变成他个人的投资时,他会在经纪人一知半解的鼓动下不停买卖,从一个公司的股票切换到另一个公司的股票。

1938年在可口可乐问世50多年后,并且在它已经坚定的成为可以代表美国的标志之后,财富杂志刊登了一篇文章,在文章的第二段,记者写道:“每一年都有认真严肃的投资者,怀着深深的敬意,研究可口可乐长长的历史记录,然后得出遗憾的结论,他发现的太晚了。软饮料的市场饱和度以及市场竞争的激烈如同幽灵一样出现在他眼前。”是的,1938年和1993年一样,都存在竞争。但值得注意的是,1938年,可口可乐出售出了2.07亿箱软饮料。1993年可口可乐售出了107亿箱。一个在1938年就被认为是已经占据了行业主导地位的公司,以物理体量计算,依然整整增长了50倍。

对对于我们拥有100%股权的喜诗糖果,我们不需要每天有个报价来验证我们的安全程度,那么对于我们拥有7%权益的可口可乐,我们为什么要每天报价呢?

很多大名鼎鼎的基金管理人,现在关注的是其他基金管理人未来几天干什么,而不是关注企业未来几年干什么。对于他们而言,股票仅仅是游戏的筹码,就像大富翁游戏中,如同顶针和熨斗一样的道具。

控制类投资相比可流通证券有两个优势,一是我们可以支配公司的资产配置,二是税务方面。

在计算价值时,成长其实就是价值的组成部分,它构成一个变量,这个变量的影响范围可以从微小到巨大,可以是消极负面因素,也可以是积极正面因素。

我更喜欢一个确定的良好结果,而不是一个期望的伟大结果。

伟大的投资机会,往往发生在一家优秀公司遭遇一次性、可解决的问题时,就像多年前发生在美国运通和GEICO保险身上的那样。

未来的100年,无论货币是基于黄金、贝壳或一张纸片,人们总会用日常劳动中的数分钟所创造的价值,交换一罐可口可乐或者喜诗糖果的花生糖,这就是优质企业抵御通货膨胀的方式。它们的价值并不取决于交换的媒介,而是取决于他们的产出能力。

由于银行业20:1的杠杆特征,使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以便宜的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反,我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。

商场上到处布满坑洞,一个要求避开所有坑洞的商业计划,本身就是一个灾难。

1988年11月29日,伯克希尔公司的股票在纽约证券交易所挂牌,纽交所进行买卖之间的价差要小于柜台交易。

作为母公司的CEO,他会要求子公司高管们给出一个详细的分析,说明为什么要将收益保留在公司内部进行再投资,而不是派发给母公司。但轮到他本人,他却很少向母公司的股东作出类似的分析。

很多公司显示出良好的净资产回报率,实际上他们把很大部分的留存收益投在了一些回报平平,甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现,掩盖了其他方面资产配置的失败。公司的管理层不断总结从最近失败中所学到的教训,但他们总是在不停的寻找下一个教训,似乎他们生来就是为了寻找失败。

股份回购的一个好处在于,通过股份回购,管理层清楚的证明,他们关心提升股东财富,而不是目无股东,只顾拓展企业帝国版图,以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司,投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。

一个净资产收益率为12%的典型公司,如果它的换手率为100%,如果换手以其净资产进行,那么这家公司的股东所支付的所有作为交换所有者权利的成本,合计起来高达其每年净资产的2%。这项活动对于公司的盈利没有任何贡献,同时意味着其中的1/6损失于交易的摩擦成本。

在高价收购的案例中,有三个通常不怎么明说的原因:一,企业的领导者们通常不乏非理性的动物精神,他们精力旺盛,渴望激情与挑战;二,大多数企业或机构衡量自己,也被别人所衡量,公司管理层所获报酬的多少,以公司的规模为为衡量标准;三,很多管理层过度沉溺于儿时感性的童话故事,他们理所应当的认为,通过他们的管理之吻,能使标的公司的盈利能力发生癞蛤蟆变身为王子一样的奇迹。

成功的收购大致分为两类,第一类公司具有以下两个特点,一,具有容易提价的能力,无惧由于提价导致的市场份额或销售数量大幅下降;二,具有只需投入少量增小额增量资本,即可容纳业务大量增加的能力。同时符合这两个特征的企业非常少,而且收购这些企业的竞争也日趋白热化。第二类涉及企业界的管理明星。从直接和间接的经验,我们知道这些管理者所带来的成就并来之不易,并不常见。(他们也持有同样的看法,这些冠军们近年来很少进行并购的案例了,但他们却常常发现回购自己公司的股份是公司资本最为有效的应用方式。)不幸的是,你们的董事长在第二类方面不大合格,尽管我们很懂得专注于第一类公司的经济特征,我们实际上进行的第一类收购也是不足的。

很多CEO们能够获得他们今天的社会地位,是因为他们具有丰富的动物精神和自负秉性。如果他们具有这些强烈的品质,那么他们到达辉煌顶峰的时候,这些特点并不会消失。当一个本来就雄心勃勃的CEO,被他的顾问们鼓动着进行并购交易时,他的反应可想而知。

杠杆收购,通过支付高价给先前的股东,让他们离开,甚至在公司税负降低之后所导致的价值提升效应与先前股东分享之后,价值提升的税务效应的剩余影响依然使新普通股比签署收购文件的成本值钱得多。

新进入的股东的盈利,不仅来自于税务效应以及对公司的改组活动,而且来自于,伴随着股市牛市,长期的业务繁荣和极端财务杠杆带来的向上的完美效应。

德鲁克说过,做交易胜过干活。做交易是一件令人兴奋、愉快的事,而干活又脏又累。任何工作都主要由大量的又脏又累的细节构成的,相比之下,做交易是如此的浪漫、性感。这就是为什么即便一些交易毫无意义,但还是有人做的原因。

当企业被预期可以产生的回报,远远高于市场回报率时,这种超额回报的资本化就是经济商誉。

喜诗糖果的经济商誉的存在远远大于会计商誉的最初成本。换言之,当会计商誉从收购之时开始渐渐减少的同时,经济商誉却在以不规则但非常稳健的方式上升。真实的经济商誉在名义价值上,会随着通货膨胀的上升而上升。

任何一个没有财务杠杆,且需要有形资产运营的企业,都会受到通货膨胀的侵害?那些需要较少有形资产的企业仅仅是受到的伤害较小而已。

收购时,在会计上处理任何支付的溢价,第一步时间流动资产的账面价值调整为现值。在实际操作中,这个要求通常不会影响应收账款,但是会影响存货。假如在流动资产调整之后还有溢价存在,那么下一步就是将固定资产调整为现值。接下来如果还有一家存在,会将无形资产而不是商誉调整至当前公允价值,以及将负债重新调整至当前公允价值。最后一步就是将剩余的溢价归入商誉项目。

如果我们想通了这些问题,就会领悟到股东盈余的内在含义了,股东盈利等于财报盈利+折旧摊销及其他的非现金成本-每年维持企业竞争力的资本化开支。股东盈余这个数字,而不是GAAP的数字,才是与企业估值目标相关的因素。会计的工作是记录,不是评估,评估工作最终将落在投资者和公司经理人的肩上,而会计只是评估公司的起点。

尽管在对短期期权的估值方面,历史波动率是个有用的概念,但其有效性会随着期权合约的期限拉长而迅速消失。目前我们的长期看空期权,根据布莱克斯科尔斯公式所定出的价格,已经过分高估了我们的负债,但这种高估的情况,将随着合约的临近到期而逐渐消失。

GAAP数据的作用是用来帮助具有一定财务知识的读者,回答三个方面的问题:一,这家公司大约值多少钱?二,它实现未来规划的可能性有多大?三,鉴于现有的情况,公司管理层的工作表现有多好?

近年来,我们为期权所进行的盈利调整,常常将每股盈利数字减少5%,甚至10%也很常见。有时候向下进行的调整过大,以至于影响到了我们的投资决策。

运营利润这个指标,尽管有一些不足,但它整体而言,是个反映企业运营状况的较为合理的目标。你可以忽略伯克希尔的净利润这个指标。

以经济术语而言,这项递延税项的负债就好像是美国财政部借给我们的无息贷款,而且到期日由我们自己来决定。这种贷款还有一项很奇怪的特点,他的额度会随市场价格变动,有时也会因为税率变化而变而改变。

就福利而言,没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债,这种严重的后果,甚至危及了一些美国大企业的全球竞争力。

自由市场的规律本身在价格竞争行业中扮演的角色,与公用事业委员会在电力行业监督中扮演的角色一样,起着同样的功能。在这些行业中,税率变化对公司产品价格的影响胜过对公司利润的影响。然而对于那些非监管的,拥有强大特许权的公司,公司以及股东是税率降低的主要受益者。尽管这么说也许是不恰当的,却无可无可否认。想一想你附近的最能干的脑科医生或律师,假如最高个人税率从50%下降到28%,你真的认为这些专家会降低收费吗?

没有一项规定改变报告中所提到的年度税款,但是每一项都大大加速了支付的进程。那些原来后端支付的递延税项现在变成了前端支付。用一个比喻来说明,如果刚满21岁的你被要求即刻为你一生的全部收入纳税,那么相较于要求在你去世时纳税,你的终身财富水平会仅仅是后一种方式的一小部分。

即便芒格和我管理的是一家免税的机构,我们也会采用买入并持有的策略,我们认为这是最为稳健的投资方法,这样做,还能平和我们的个性。

伯克希尔喜欢购买一家公司100%的股份,而不是部分股权,这样做的背后主要是税务方面的原因。当我们持有的100%股权的公司的税后盈利,以分红形式上交伯克希尔时,我们无需为这部分分红纳税。此外当我们出售这家公司时,我们无须为累计的留存利润付资本利得税,因为我们出售时的“税务成本”包括我们买入价和之后的留存利润。因此,在我们买卖股票时,政府做了我们两次“合伙人”,而在我们持股80%以上时,只做了一次。

1985年,伯克希尔缴纳的联邦所得税为1.32亿美元,同期美国所有公司缴纳610亿美元;到了1995年,上述两个数字分别是2.86亿美元和1570亿美元;2003年,伯克希尔的纳税是33亿美元,而所有公司的纳税是1321美元。2003年,公司所得税占联邦全部税收的7.4%,而最高峰时的1952年占到32%,除了1983年,2003年这个比例是从1934年公布这项数字以来最低的一年。

我们对自己的投资组合中的每个公司充满信心,并相信会继续从中受益,但是我们从价格赶上价值这条线的收益已经实现,这意味着我们将来只能享受公司成长的“单重”收益了。

我们会继续对政治和经济的预测置之不理,对于很多投资者和企业家而言,这些是非常昂贵的消遣。

我们的经理人通过把现金交给伯克希尔总部的方式,他们就不会因各种诱惑而分心。

性格也是极其重要的。独立思考,情绪稳定,对人性和机构行为具有敏锐的了解。这些都会在长期投资成功中起到非常重要的作用。我见过很多非常聪明的人,但他们缺乏这些美德。

0
0

查看更多豆瓣高分好书

回应(0)

添加回应

巴菲特致股东的信的更多书评

推荐巴菲特致股东的信的豆列

了解更多图书信息

豆瓣
免费下载 iOS / Android 版客户端