投资中最简单的事(2)投资方法

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2018-04-04 10:47:15

第二部分讲投资方法,在大的投资理念的指导下,如何利用具体的投资分析方法将投资理念转化为实际的投资行动。

一、投资分析方法的三个问题

归纳过去十几年邱国鹭的投资分析方法,主要包括三个问题:

问题1:估值

一个东西只有买的足够便宜,赚钱的机会就会高很多。虽然目前市场上出现了很多高市盈率跑赢低市盈率的特例,但是从长期的角度来看,购买低市盈率的股票会使你跑赢市场,这也就是价值投资的体现。

当进行估值分析的时候,传统且简单的工具依然有效:

(1)波特五力分析:公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

(2)杜邦分析:弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的(高利润、高周转还是高杠杆),然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如,高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效,高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备,高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

(3)估值分析:同业横比,历史总比+市值与未来成长空间

问题2:品质

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第二部分讲投资方法,在大的投资理念的指导下,如何利用具体的投资分析方法将投资理念转化为实际的投资行动。

一、投资分析方法的三个问题

归纳过去十几年邱国鹭的投资分析方法,主要包括三个问题:

问题1:估值

一个东西只有买的足够便宜,赚钱的机会就会高很多。虽然目前市场上出现了很多高市盈率跑赢低市盈率的特例,但是从长期的角度来看,购买低市盈率的股票会使你跑赢市场,这也就是价值投资的体现。

当进行估值分析的时候,传统且简单的工具依然有效:

(1)波特五力分析:公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

(2)杜邦分析:弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的(高利润、高周转还是高杠杆),然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如,高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效,高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备,高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

(3)估值分析:同业横比,历史总比+市值与未来成长空间

问题2:品质

动态的信息vs静态的信息

卖方报告容易过多的关注动态的信息,而对公司的静态信息分析不够。静态的信息诸如:这家公司做的是不是一门好生意、管理层如何。

我分析公司、分析行业,更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息,这是些规律性的东西,只有对行业真正理解了才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么样,下个月有没有资产注入这类动态的消息。跟踪动态消息的办法是术,不是道,若要真正长期地取得超额收益,必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。

(1)是不是一个好行业:垄断权带来的定价权;行业格局是否良性;行业竞争是否激烈

(2)差异化竞争:品牌(是否有美誉度);有回头客(不靠不稳定的大订单);单价不要太高(消费者对价格不敏感);转换成本(用户是否需要经常更换、用户粘性);服务网络;先发优势(领先一步领先一路)

投资银行业

Glass-Steagall Act 被废除,导致商业银行大举进入投资银行业,加剧了行业竞争。传统的投资银行业格局发生了变化,为了争取利润,银行开始不择手段进行“创新”,在风控上出现疏漏并导致最后的次贷危机。

这里我也联想到其他行业,特别是科技行业。由于FB最近的用户数据泄漏事件导致公众和政府开始审视用户的数据安全问题。这里我也不禁大胆猜测一下,如果科技公司将来竞争愈发白热化,极有可能在一些数据安全问题上发生疏漏,进而引发行业的震荡。

其实当下还有一个例子,在无人车领域,uber最近出现的撞人致死事故在很大程度上也是由于多家公司激烈争夺无人驾驶领域的领先地位,激进的进行无人驾驶测试所导致的:

Missy Cummings, a professor of mechanical engineering and material science at Duke University, cautioned Congress in 2016 about companies rushing to put systems into widespread deployment and warned that a death could set back development of the potentially lifesaving technology.
“There is no question that someone is going to die in this technology,” she said to Congress in 2016. “The question is when and what can we do to minimize that?”- WSJ

https://www.wsj.com/articles/uber-suspends-driverless-car-program-after-pedestrian-is-killed-1521551002

关于数据加密,多说一句,目前有很多理论和startup进入到这个领域。在此我罗列一些相关人士推荐的网站和信息,有机会希望可以写一篇专门的文章讲这个:

https://ruben.verborgh.org/blog/2017/12/20/paradigm-shifts-for-the-decentralized-web/#users-become-owners-p-2

https://blockstack.org/

https://m.xycloud.com/

https://en.wikipedia.org/wiki/Secure_multi-party_computation

工程机械

工程机械在全世界每个国家都是1-3家,基本上是赢家通吃。核心在于服务网络,只有规模做大的企业才可以保证服务跟上项目进度,不会因为服务网络不到位而导致浪费时间成本。

同样,我个人觉得商业银行的网点也具有相似的规模效应。我曾经听到JP Morgan的Technology Investment Head在某个场合说过,JPMC对Fintech并不惧怕,相反Chase还坚信他们拥有一个明显的优势:巨大的横跨全国的服务网点。Fintech也许可以获取一部分年轻人的用户,但是当他们打算扩大规模的时候,一个重要挑战就是在全国范围内更好的推广。在这一点上,许多Fintech会主动来跟Chase合作。她认为从这个角度上讲,Fintech并不是绝对意义上对立于Chase,在许多方面Chase与Fintech都会成为合作伙伴。基于这点,JPMC会摆正自己的位置,明确自己的价值,并且对各类Fintech保持密切关注,实在不行还可以收购他们呢。(笑)

问题3:时机

对于强调基本面分析的人来说,短期择时难度大,长期择时更有意义。

从长远眼光看择时,第一种方法是看估值:例如,美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位,高估值时低仓位,这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”,但是长期坚持下来,一定是有超额收益的。

第二种方法是根据各种指标的领先和之后关系进行分析。

第三种方法是根据市场情绪的把握进行逆向思考分析,避免追涨杀跌。

中国股市历史上的见底信号

1.市场估值在历史低位;2.M1见底回升;3.降存准或降息;4.成交量极度萎缩;5.社保汇金入市;6.大股东和高管增持;7.机构大幅超配非周期类股票;8.强周期股在跌时抗跌,涨时领涨;9.机构仓位在历史低点;10.新股停发或降印花税。

二、宁数月亮,不数星星

从行业配置的角度看,有的行业集中度高,两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额,研究这样的行业就像数月亮一样简单;有的行业集中度低,参与竞争的企业多如繁星,要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难。然而常常是投资容易把握的龙头比费力挑选星星更容易获得超额收益。

常见竞争格局

月朗星稀:一家独大,并且享有定价权,其他竞争对手不成气候。这样的公司往往能够在市场比较差的时候依然保持较高的净利润率(因为拥有定价权)。这里也要注意这类公司的定价权是由于产品本身的竞争力还是由于垄断所带来的。

一超多强:稍微差一些。老大的优势明显,但是也有强有力的竞争对手。这样要看在企业的规模优势、品牌认知度和服务网络上,老大是否有明显优势,并且可以保持住对竞争对手的领先。

两分天下和三足鼎立:空调是两分天下,所以龙头空调企业过去股价涨了十几倍。但是在分散的电视行业,则没有龙头企业。

百花齐放:最差的格局。这类充分竞争的行业往往吃力不讨好,投资者不妨等待竞争差不多结束,领先者脱颖而出的时候再进行投资。比如腾讯、阿里、谷歌,即便是已经脱颖而出,在那个时候能够坚持投资,现在依然会有非常高的回报。

不过,我们说的行业是细分子行业的概念。有些大行业内貌似竞争者多如繁星,但是在细分子行业的竞争格局中已经实现了“三分天下”甚至“一超多强”。例如,白酒品牌貌似多如繁星,但是高端白酒和次高端白酒每个价位内可选的品牌实际上屈指可数;男装品牌貌似多如繁星,但是中高档国产品牌能实现全国布局并且具有美誉度的却寥寥无几;药品种类貌似多如繁星,但是许多病症的可用药基本就是独家品种。因此,在细分子行业的层面,可以“数月亮”的板块其实并不少。

三、经验就像旧衣服

价值投资的原则是放之四海而皆准的,然而,具体到分析方法和分析指标,一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。

EV/EBIT

芒格对使用EBITDA比较反感,因为他认为EBITDA并不能够代表企业的真实盈利。但是格林布拉特却非常喜欢企业估值倍数(EV/EBIT)因为EBITDA卡片绿了企业的长期净负债,并且对企业依靠高杠杆提升利润有适度的惩罚(这点比市盈率好)。并且EBITDA不受利息、税收和折旧的影响,管理层通过tweak指标的空间比较小。当然EBITDA对金融股意义不大。

现金流

自由现金流在美国这类成熟市场比较好用,然而在亚洲的发展中市场则会有不一样的情况。因为在亚洲,很多具有先发优势的企业在快速扩张的时候往往进行大规模资本投入,导致现金流很差。但是等到规模优势、成本优势和渠道优势一旦建立起来,往往可以成长为行业龙头。所以在这个时候也不需要拘泥于现金流(就像目前的共享单车。。。)。但是依然要具体方法具体分析。

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