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loki
2018-03-27 22:56:20
投资中不简单的事
2018.3

1,回归投资的本质,做时间的朋友-邱国鹭
投资的本质,要从三个维度去思考:
- 行业的维度,第一,看行业的商业模式;第二,看行业的竞争格局;第三,看行业的空间;第四,看行业的门槛;
- 公司的维度,我们要找品类最优的公司
- 管理层的维度,一是看他的能力,二是看他的诚信度。能力上分两个方面,一是看战略上是否清晰,是否聚焦;二是战术上的执行力,对中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的KPI。

4,行业周期的判断和投资思路-孙庆瑞
我的投资框架总结成一句话就是:自上而下思考,自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围,自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的。
宏观经济层面主要从两个维度来看:一是结构变迁,以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业;二是周期轮回,找出当前经济周期中最受益的行业。
产业层面主要看产业所处的发展阶段,在成长期和稳定期,伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。
自下而上选择的核心要素在于人和机制。在行业的












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投资中不简单的事
2018.3

1,回归投资的本质,做时间的朋友-邱国鹭
投资的本质,要从三个维度去思考:
- 行业的维度,第一,看行业的商业模式;第二,看行业的竞争格局;第三,看行业的空间;第四,看行业的门槛;
- 公司的维度,我们要找品类最优的公司
- 管理层的维度,一是看他的能力,二是看他的诚信度。能力上分两个方面,一是看战略上是否清晰,是否聚焦;二是战术上的执行力,对中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的KPI。

4,行业周期的判断和投资思路-孙庆瑞
我的投资框架总结成一句话就是:自上而下思考,自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围,自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的。
宏观经济层面主要从两个维度来看:一是结构变迁,以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业;二是周期轮回,找出当前经济周期中最受益的行业。
产业层面主要看产业所处的发展阶段,在成长期和稳定期,伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。
自下而上选择的核心要素在于人和机制。在行业的不同发展阶段,对以上要素考虑的侧重点和要求有所不同。

成长期行业的投资思路
- 从供需角度出发,挖掘未被满足的强需求
- 发掘将要爆发的强需求
  发掘将要爆发的强需求,对于当前经济发展阶段的判断非常重要。
  当我们国家处于工业化之前时,大部分行业的需求都没有被充分满足,可以清晰地看到轻工业的需求爆发,比如纺织、家电等。
  当步入工业化时期,与投资相关的行业需求呈现出快速爆发的特征,尤其是在刘易斯拐点之前,资本的回报率显著高于劳动力,企业通过不断再投资实现利润最大化。因此现在所谓的周期行业,包括钢铁、水泥、煤炭等行业,在那个时候都是成长行业,增速很快。但是2009年刺激政策之后,大量产能的投放使整个周期行业的总供给超过了当时经济本身的总需求,大量行业出现产能过剩,竞争格局恶化。
  工业化后期,尤其是刘易斯拐点之后,劳动力在收入分配中的占比逐渐提高。那么拥有更多收入之后的人们有什么强需求未被满足呢?吃穿住行...精神娱乐...环境和健康

稳定期行业的投资思路
- 稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业。稳定期行业的需求趋于稳定,竞争力强的优秀公司强者恒强,能通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。这类公司规模已经很大,企业家精神、合理的激励机制和组织管理效率最为重要。

5,逆向投资核心方法-冯柳
Q:逆向投资的核心要素是什么?
A:核心是在负面思考的时候买入,下跌只是负面思考的表象,但不是所有下跌都代表充分的负面思考,有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。
  这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱,而不是纠正市场错误的钱。市场永远是正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行,一定要避开它的正确被展开的过程。
  大部分事物都可以有不同的角度和理解,当负面被充分体现后,正面解读便可展开,即便暂时没有,但当其负面被显著呈现出来后,积极的变化也会自然而来。

Q:集中投资的核心要素是什么?
A:是确定性,也就是概率。但由于你觉得确定的别人也会这么觉得,这就会降低“赔率”。这两点一般会相反,但偶尔也会有不同框架下的一致,因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考,所以会分散买很多歌股票来跟踪,只有发现两者统一的时候才会重点集中。

Q:挖掘股票的策略是什么,选股的核心标准是什么?
A:好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求。可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况,可展望就是要能大致推断出企业未来3年的发展路径,可想象就是要能对10年后的未来有所期盼,可以很模糊,但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性,最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。
  另外,要界定好是战略性还是战术性投资,战略性的就买热点、买龙头、买大家最想要的好公司,贵点儿都可以;战术性的就是买冷门,博弈打法、拣大家暂时不要但基本面并不差的公司,在价格的保护下等待变化产生。

Q:在挖掘拐点型公司方面,您有哪些心得体会?
A:我比较喜欢去抄底,但对拐点型公司没有特别喜好。我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。杀估值的最好,因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了;杀业绩的其次,但只要针对经营节奏和变化进行投资也是很好的机会;最要小心的就是杀逻辑,这个一般不建议参与,很难抄对。

Q:您用的是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式,当遇到市场波动时,怎样应对?能否总结一下方法,并举个例子来说明?
A:我不去应对,就在里面不动,对我来说波动不是风险,虽然会稍微影响心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解,我大部分收益都是在熊市中完成的,把个股想清楚就好了。
  这样看上去有点儿蠢,但可以让我处于一个简单的心理及思维环境中,降低投资的复杂度,很多人其实都是在各种纠结中错过机遇,却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂,正是这种简单与复杂结合的特点,才会导致人们做出那些自以为聪明的举动,只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性,把系统性的损失当做理所应当的义务来面对,就能平静下来做好个股,自然能够更坦然面对波动及考验,同时获得超越他人的情绪和心智力量。

Q:如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办,会考虑止损吗?
A:在股市里时间是最不值钱的,方向和可能性的变化才有价值,所以我不太追求效率,长时间的对待是我一直以来的经历,这并不影响回报。
  不过因为这个世界是复杂且充满很多可能性的,很多事情即使你做对了,也可能会有不好的结果。结善缘开恶果的情形并不少见,何况有可能是真的错了,所以,有一个提醒和纠正的机制是必要的,但这与耐心等待和坚持并不冲突,区别就在于有没有感到意外和不理解。

Q:您是如何理解博弈论并结合投资实践的?
A:我会做一个划分,首选高关注度、低购买度的,估值容易抬升;回避高关注度高购买或低卖出度的,这个估值有下行压力;低关注低购买或高卖出的,估值虽低但提高缓慢;低关注度高购买或低卖出时,估值不容易有大变化。关注度可以从报告以及交流热度上得知,购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。

Q:您持股集中又长期投资,换手率应该很低吧?
A:不低,我只是主仓不太动,但有很多小仓会经常调整,这是我与市场保持连接的方式,我的静是来源于动的。在我确立主仓前,我会与很多股票建立连接,反复试错,反复开仓,通过增减来感受自己的内心。
  投资要听三个声音,一是企业的声音,就是了解企业基本面;二是市场的声音,就是借助市场智慧完善认识;三是自己内心的声音,这是获得角度感和进程感的方式。
  毕竟主仓事关重大,长期持有的过程中又会碰到许多考验,极端情况下一定会放大自己内心的缺点,倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度。每个人都会有仓位思维,都会有被屁股影响的时候,这些都是很自然的人性,不用去对抗它,利用好自己的情绪,引导它的变化,从而获得更多层次的思考与总结。

7,学习把最重要的事情做到极致-卓利伟
做研究,最为重要的是时间管理,我们每个人最稀缺的就是时间。
第一,时间是每个人唯一稀缺的资产,要研究最重要的问题。我一直说,我们研究的应该是大问题,要把握的是产业与企业的大方向,并在判断与决策上获得大概率上的正确。概括起来就是:大问题、大方向。大概率。
要学习站在产业的最高处、最前沿,以企业老板的角度去思考大问题。
第二,在正确的路径上持续积累。解决效率问题的第一步是要梳理科学、合理、正确的研究方法,然后通过不断学习,持续优化这个思维框架与方法体系。要在正确的路径上持续地积累,守正出奇。

四个维度,思考什么是重要的问题:
维度一,宏观逻辑。这不仅包括宏观经济因素,还要从社会思潮、群体心理,甚至政治经济关系等大格局去看问题。
维度二,产业逻辑。不同的产业在不同的发展阶段,其核心驱动因素与竞争要素是不同的,而且在当前互联网与全球化时代,其变迁的原理更加与以往不同。
维度三,业务逻辑。判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前述宏观逻辑与产业逻辑,是否符合社会大潮与产业大方向。
维度四,财务逻辑。财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录。

研究的三个环节:
第一,归纳。我们要把碎片化的信息进行格式化、先解构再重构。按照矛盾的主次关系,我们要知道哪个是最重要的。归纳的过程中,我们不仅是信息的传递者,更是信息的整合者,要搞清楚问题的逻辑关系与主要矛盾。
第二,演绎。在归纳的基础上提出最有可能的几种假设,再通过实证研究进行验证。演绎需要一种有逻辑的、突破线性框架的创造性思维,提出假设的过程中需要一定的理性想象力。没有想象力的话,过去的互联网公司都没法投资了。
第三,实证。

日常工作的建议
- 建立属于自己的智慧圈:要找到3个以上的行家里手成为朋友
- 广泛的学习与阅读
- 构建属于自己的研究体系
- 结构化研究文档:把各种重要信息放在一个excel表格里,把各种要素进行有逻辑的数字化表述。过去调研的东西,阶段性思考的东西,都放在这里面,不断更新。

12,深度研究,从市场认知偏差中发掘大机会-邓晓峰(略,汽车业分析实例)
13,如何做好投研选择题-冯柳
我很少独立做研究,因为不擅长,所以我从来都是做白马不做黑马。通常我会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来,然后从中挑选......我思考能力、选择能力不错,但是学习和独立研究能力不足。
我希望得到的研究支持不是结论...我希望大家把所有的可能性,无论好坏都列给我,最好结合历史上涨跌的原因,然后我就知道如何选择。
我喜欢做关注度很高的股票,因为关注度高,我能知道大家在想什么。
我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么,最好有一个进程图,这样我就知道如何选择......我们参与市场的时候,要听最强者的声音,尊重对手,跌的时候要听看空的人的声音,涨的时候要听看多的人的声音。市场是不断交替的,多和空的理由都存在。
这个世界没有真相,我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂了,我们没有办法充分认知。我认为市场都是对的,关键是我们什么时候去选择相信什么。所以,我不进行研究,一般做选择。
另外我是孙庆瑞的粉丝,因为孙总的方向很对,要站对大时代、大潮流,在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。
抄底是为了弥补研究能力的不足,所以希望在最负面的情境下进场。但是,抄底必须是站在最强者的逻辑上,把最悲观的逻辑列出来,当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时,才可以去抄。

16,股票研究的断舍离-冯柳
研究有边际效益问题,要找效益大的地方投入,不同阶段有不同的研究要求,大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了。但被市场多次演绎后,就得在市场认识的基础上进行超越,要与市场比深度和远度,极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点,要与市场比角度。
研究有三个着力点:
- 产品研究,可以帮助理解生意模式和估值模式
- 格局研究,可以帮助理解发展路径和可把握程度
- 股价阶段分析,可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解
阶段分析能解决赔率分布问题,基本面研究可以解决空间、方向和信心问题,阶段认识是相对次要的辅助工具,不能夸大也不能没有。
守正出奇求变,研究上的“正”就是逻辑风格,这点要稳定,不能功利性地变来变去。但视角要灵活,这是“奇”,要不停地转换视角去看待问题。另外还要有挖掘变化的能力,这是超额收益的来源。
尽量寻找虚实结合的标的,实是落脚点和确定性,绝不能错;虚是展望、臆想,也是大利润的来源。
涨跌都能令人坚定地才是好标的。跌,会令实的更实,因为价钱便宜了;涨,会令虚处显得确定,因为得到市场的确认和佐证了。
最好在跌的时候做研究,即便是上升过程,也尽量选择回调时做研究。不是从操作角度,而是从冷静客观和时间从容出发,负面情绪下得出的乐观判断比正面情绪下得出的乐观判断要更准确、也更谨慎。
不同投资周期的研究要求也是不同的,长线落脚点是事实和可能性,中线落脚点是预期与市场的匹配,短线落脚点是情绪及信息扰动。

17,市场的不可知与可知-冯柳
你是做价值投资的,那么你的反馈源就必须放到企业中去,从企业拥有者的角度,从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的,那就必须拥有对市场的认识能力。这两方面各有利弊,前者的特点是相对简单,主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定。后者的特点是机会增多、幻觉也增多,且需要在前者的基础上进行,难度更大,需对接两个系统,属于升级阶段,毕竟先有价值然后才有价值交换的场所。市场是价值基础上的衍生物,是价值通过人性的映射,它由价值决定,但又比价值复杂。
市场是个生态系统,常态是多维并存和多维制约,各维正态分布且相互制约,这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知。这期间我们很难利用市场,只能以价值投资为主线,去参与并对该阶段市场进程做到事后理解,以便未来形成连贯认知。
那市场可知状态是什么阶段呢?很简单,就是维度向两端扩散,相互间的制约关系弱化。这会形成阶段性行情的明朗。
顶底的构造区间一定是简单可认知的,这与我之前所说的格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理。没有什么比清算更极限,而极限往往是简单确定可认知的,这才是信心和赔率的来源,市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
我的回报主要来自两个阶段,前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳。后一个阶段虽然也是长期持仓投资,但背后的心理活动不同了,进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。
我过去买过4次底,但回报很不相同。虽然市场维度演变过程类似,但其间的逻辑并不相同,03和08的白酒底以及11年的医药底都是杀估值的过程,并没有杀长期逻辑,这时一旦到了市场的极限区域,介入很快就能有大收益。但13年对武商底部区域的认识,就没有带来特别可观的回报,区别在于零售被行业长期逻辑制约,个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程,这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构,也就不容易收到快速成效。
过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量,而增量格局一般由存量格局来确定,这样在存量可见的局面下可推导性强、确定性高,所以集中投资是可行的。但现在的新经济局势主要由供给创造需求,以增量为主,没有存量作为参考,而增量往往爆发迅速,对外部投资者来说常常措手不及。

18,对操作策略和估值应用的一点思考
盖碗下藏钱来交易的市场,碗下会放一张面值20或100的钞票,这时候你来投资的话该怎么做?
现实和理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化,我们对估值的使用一定要从务实角度出发,先把它当作理解市场的工具,从它的异常中读出市场的思考和预期点,标识出此基础上的赔率分布,然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分把握,否则便是确值了,所以我们要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数。除非是在绝对边界下注,且具备极端事件的排除能力......这也是格雷厄姆的思想核心,只是他用了安全边际这样的词,从而让人误以为是低估折让的含义。
我一直提倡的个性化操作策略,就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考,这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身,实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏,大家一定要明白自己处在什么样的位置上,知道与其他人的优劣差距在哪里,然后才能相应地做策略选择。
内行的机会是最多、最大的,只要能看清楚事实,大部分时候都可以参与市场,可以低买,亦可高买,所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处。而外行只能放弃思考,尽量跟随市场做中短线,在估值反常时下手,低于合理位买,高于合理位卖,同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助,以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率。至于中间状态的机会则最少,只能耐心等到边界处下手,极低位买,合理处卖,且需对极端情况有足够的理解和重视,通过与市场的心智较量获得中线机会,同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在,我觉得是不恰当的,其实从盖碗藏钱交易的例子可以看到,无论过程中如何定价,待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同。我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑,因为前后的信息量是不一样的,是决定市场的信息因素起变化了,而非市场错误,这也是我经常说的非后验原则,逻辑正确和事实正确是两码事,而这才是决定中线和长线区别的核心之处。

20,从渗透率到市场占有率-韩海峰
中国的众多行业处于渗透率快速增长阶段,是A股市场上中小公司估值溢价的重要原因...在行业快速成长阶段,都能享受到快速的增长,中小公司在这个从0到1的过程中,具有更大的成长空间和更高的业绩弹性。
在进入市场占有率竞争的阶段,龙头公司将更具有竞争优势,体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面。因此,我们观察到大多数行业都会经历行业集中度提升的过程,在这个过程中,龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。这也是为什么在成熟市场中,龙头公司往往会享受估值溢价的原因。

2016年度策略讨论-冯柳部分
在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司,我们要承认市场的正确,但正确被反复证明后就有可能产生错误。我一般会先看跌幅排名:在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股,看看是什么原因让它相对少跌。有些好公司的估值可能被整个板块压制了,本来要涨的,却被压住了,这是属于要还债的。此外找跌幅大的板块和个股,如果是真的差且没有起色就不看了;有的是跌得多但基本面也不是特别烂的,或者股价上基本反映了,或者是市场过于关注短期了,这些情况我可能会比较感兴趣。
要超额回报肯定要逆向投资。我们回头看那些历史上很优秀的公司,在不做交易的情况下,长期持有的复合回报率也就是年化20多个点,这还是在他们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果。
我们要看透一家公司3年以上都比较难,但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展,也就是说,除非你有长达5到10年的洞察,否则都不能奢谈不理会市场只看企业,而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式,这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。
逆向投资还可以吧意外伤害降到最低。我看股票时经常会看他们历史高点时的研报,很多时候会惊出一身冷汗,因为觉得很有道理,逻辑无懈可击...这个世界太复杂了,变化的方式往往会超出我们的预料,如果我们只是寄希望于更聪明的论证,就很容易受到伤害。所以我喜欢看跌了很久的股票,因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分,如果在负面思考下都能被吸引,那么万一有正面的变化,那意外就成了我们的朋友而非敌人了。
并且逆向投资也符合博弈之道,他可以弥补我们作为买家的天然劣势,任何人买一只股票的时候都不会比他卖的时候理解更充分,因为少了持有环节的跟踪和进程思考,所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候,你才会抵消这方面劣势。
A股对我来说现在是不可知状态,我没有办法判断,虽然说有一定的倾向性,但不足以形成判断和动作。我能够判断的东西很少,可能有人能判断十件事情,我只能判断一两件事情。大部分时间我都不去判断,而只在自己看的清楚的时候进行大动作。另外,好的投资机会是有限的,投资者的精力和能力也是有限的,真正的风险控制在于有效且充分深入的思考,所以我比较倾向做集中投资,这是我主要的风格选择。
我一般不持有高比例现金,哪怕有再大的倾向认为市场会跌。放弃做波段甚至躲避大幅度下跌的想法虽然不够完美,但可令人放弃贪念,并限制恐惧带来的错误行为,有利于把精力放到更大、更简单的事情上去。任何方法都是利弊相随的,我这样虽然在系统大熊市里很受伤,但有利于平时大部分时候让情绪及思维方式保持稳定,我接受这种方式带来的最大伤害,只因为我更看重它给我带来的好处。
这个世界是不断变化的,而这些变化绝大部分在人们的认识和控制之外,所以我们要尽量避开多决定因素的投资,降低变化的复杂性,尽可能让自己处于不被变化伤害的位置,抱着敬畏之心寻找无需卖出的优质投资标的和时机,然后时刻思考是否需要卖出。
关于如何面对重仓集中持股逆向投资可能的错误:有的责任必须背起来,这样才会有不可不慎的思考准备,才能去规划每一步投资。很多时候不是市场不聪明,认识不到机会和风险,更多的是不愿承担,不愿意承担踏空的风险已经套牢带来的亏损,这些驱使人们去做轻率及不负责任的投资,以及在重大机会面前萎缩手脚不敢向前......心平气和面对可能的错误所带来的损失,然后更深入地思考和准备,以使自己不要承受那些无法承担的风险就可以了。
关于选股方法:长期下跌或盘整后的有增长可能但还不确定的公司是我主要关注方向。
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