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loki
2018-03-25 13:04:42
公司价值分析案例和实践
[2017.8]

第一部分广联达的故事
chap1 选择背后的思考
p12:软件公司的等级筛选的方法论
- 下游客户层面
  * 客户数量越多越好 下游客户数量决定了软件最终终端可能的应用规模
  * 业务的复杂度越大越好 业务的复杂程度决定了软件的价值含量和壁垒
  * 客户越有钱越好 客户的资金状况决定了产品定价和销售的阻力
- 产品特质层面
  * 产品化程度越高越好 不同类别的软件在盈利能力上会有天壤之别
  * 有杀手级应用的好 能切入客户核心需求的产品才是好产品
  * 客户黏性越高的越好 转换成本和多个产品间的转化率决定了长期前景
- 企业能力层面
  * 营销能力要出众 行业应用软件是很难从技术上彻底把对手拉开的
  * 需求的转化研发能力要好 软件的需求都是凭空挖出来的
  * 服务的口碑好 成为某个行业应用的代名词就是成功的标志

chap2 五个基本问题
p21:企业价值分析的本质5个问题
  第一,这是个什么样的生意
  第二,它的市场空间有多大
  第三






















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公司价值分析案例和实践
[2017.8]

第一部分广联达的故事
chap1 选择背后的思考
p12:软件公司的等级筛选的方法论
- 下游客户层面
  * 客户数量越多越好 下游客户数量决定了软件最终终端可能的应用规模
  * 业务的复杂度越大越好 业务的复杂程度决定了软件的价值含量和壁垒
  * 客户越有钱越好 客户的资金状况决定了产品定价和销售的阻力
- 产品特质层面
  * 产品化程度越高越好 不同类别的软件在盈利能力上会有天壤之别
  * 有杀手级应用的好 能切入客户核心需求的产品才是好产品
  * 客户黏性越高的越好 转换成本和多个产品间的转化率决定了长期前景
- 企业能力层面
  * 营销能力要出众 行业应用软件是很难从技术上彻底把对手拉开的
  * 需求的转化研发能力要好 软件的需求都是凭空挖出来的
  * 服务的口碑好 成为某个行业应用的代名词就是成功的标志

chap2 五个基本问题
p21:企业价值分析的本质5个问题
  第一,这是个什么样的生意
  第二,它的市场空间有多大
  第三,它是否有竞争优势
  第四,经营的历史和未来态势怎样
  第五,主要的风险是什么
p26:广联达的生意属性就高度符合DCF三要素(资本支出极少,业务产生强大的现金流,在建筑信息化行业相对垄断的地位提升了其经营的稳定性)。具备溢价的另外两个要素(处于价值创造的初级阶段,具有广阔的成长潜力;具有强大的竞争优势,其业务实现的概率较高)
p34:是不是高价值企业?分别为商业价值,生意特征,价值创造阶段,竞争优势和管理层。细分表格作为思考的引导:
- 价值项目 高价值企业特征 广联达的对应情况
- 大行业小公司 行业市场空间大,未来集中度可能较高,相对当前业务规模还有10倍以上的成长空间
- 低边际成本 营业规模的扩大不需要大量的资本性支出,也不受限于难以持续获得的特定自然资源和人力资源
- 高客户黏度 业务具有牢靠的客户基础,客户并不容易轻易更换其产品,或者更倾向于选择其产品
- 弱周期性 与宏观经济波动的关联度较低,具有长期意义上不断增长创出业务新高的较大确定性
- 强竞争优势 对于新进入者有较强的业务壁垒,整个行业的门槛能够持续的提高,其竞争优势不容易被快速颠覆
- R特征 ROE水平还有较大的提升幅度,当公司进入均衡期后(即行业格局稳定其业务也相对较成熟时期)其ROE绝对水平较高
- N特征 无论是业务的可持续发展空间还是竞争优势的牢靠性都能维持较长的时间
- g特征 净资产还有广阔的增长空间
  其中较复杂的还是RNg三个因素,这三个因素最重要的作用就是判断一个公司到底处于什么价值周期?是价值扩张阶段、价值回升阶段还是价值回归节点?
  真正的高价值公司至少兼有RNg中的两条,高R和长N往往是差异化突出的高利润低周转生意类别,长N和大g往往是规模化突出的低利润高周转生意。而无论哪种,N都是必不可少的因子,这既暗合了高复利的本质,也揭示了投资中前瞻性和耐心的必要。

p38:回到广联达的案例,我们根据他的业务特点只浓缩到三个方面:ROE的杜邦分析,人均创收和创利,收入和费用的结构及趋势。因为ROE是一个公司盈利能力最均衡的评价指标,也是其估值的最重要参考因素之一。而软件公司最大的资产和费用都是人力资源,所以人均创收和创利最能体现软件公司运营的质量。收入和费用的结构和趋势,则揭示了其在短期1-2年内增长的侧重点和观察其业务发展是否顺利的重点。
  我发现一个有趣的现象:不少长期大牛股都显示出“上市当年的ROE就挺高”的特点。在上市就获得大额募集资金导致净资产膨胀的情况下还能获得近15%的ROE,那往往说明这个公司的生意盈利能力特别好,行业对形成超额收益具有某种结构性优势。
  人均增长非常健康,即使是在12年员工数极大增长的情况下,这显示了人力资源转化为销售收入的能力极强,特别是对于成长型的软件公司来说,这一能力非常关键。

chap3 决策和估值
一 调研和查证工作
二 估值怎么算

p51:如果以估值从低到高沿着“反映当期业绩,反映来年业绩预期,反映某业务的潜在前景,反映市场的流行概念”的强化顺序来评估,2014年末广联达对于当年业绩的估值水平也不过25倍市盈率,可以说尚未充分反映当前业绩,更不用说后面的催化因素了。
  投资人是商业评估师和风险管理家,我们注重的是概率和赔率。

第二部分 价值分析框架和案例集
p54:快速高效研究公司模板
  最重要的信息来源依次:券商报告,公司的各类公告和财务报告,公司的投资者互动平台上的信息,现场调研获得的信息,网络搜索等

chap1 东方雨虹案例

p59:净运营资本=应收款和票据+其他应收款+存货-应付款项和票据-其他应收款-预收款,这个数值越高说明他为了开展业务需要动用自己的资金越多,数值越低表明他可以通过利用上下游的钱来满足日常运营…产业链中的地位...

p83:初步价值评估结论
1 投资的逻辑支点
  1) 防水材料市场目前处于典型的散乱差的局面,市场空间很大,但是行业集中度非常的低。但从国外情况来看,最终集中度可能是较高的。
  2) 东方雨虹当前的市场占有率大约在5%左右,属于典型的大行业小公司。更重要的是东方雨虹已经在规模、品牌、技术标准等方面与同行拉开了巨大的差距,其市场定位可用鹤立鸡群来形容,其已经具备了大幅提升市场集中的意愿和实力。
  3) 地产商将防水外包给独立防水公司的模式正在有利于雨虹扩大市场,短期内石油和化工价格低迷的现状也有利于它毛利率的进一步提升,长期来看雨润正在通过垂直一体化降低原料成本波动对毛利率的影响程度。
  4) 自15年开始投资的产能将持续投产,总产能将提升1倍以上,供不应求的产能瓶颈将彻底打开。
2 高价值符合度评估
- 市场空间和商业价值 典型的大行业小公司,防水材料目前的散乱差格局有被打破的可能性
- 扩张的边际成本,轻资产 否,重资产型生意,扩张的边际成本高,需要持续不断的资本开支(可能也是其壁垒之一)
- 高客户黏度 否,总体来说客户的选择比较随意,产品的同质化程度较高
- 弱周期性 否,需求端易受到房地产影响,但在目前很小的市场占有率情况下可能不太明显;成本端收到石油化工产品波动周期影响
- 强竞争优势 在规模上具有显著的优势,品牌也远强于同业,具有一定的定价权,虽然整体属于高效经营范畴,但量变逐渐累积相对同业已经有压倒性的优势
- 管理层和治理 未发现明显问题,员工人数波动需要继续探究和观察
- R特征 roe在景气期还有一定提升余地(05年曾到43%,08上市当年也高达15%),从常态来说目前roe已在高位,但不断的融资可摊薄roe,然后再通过总资产周转率的提升回到相对高位
- N特征 较长,市场集中度提升有望持续5年,期间相对同行的竞争优势也难以颠覆
- g特征 总资产增长可望保持较快速(需要不断增发扩张)
- 总结 不属于典型的高价值企业,因为重资产并且不容易产生自由现金流,客户黏性低。但价值特征呈现g较大,n较长,R较高特点,行业集中度提升是个长期故事,竞争优势强大,在中期来看虽然不具有经常性溢价特征但在低估值下具有较好的长期投资价值。
3 价值评估
- 溢价与折价定性分析
  * 处于价值创造的什么阶段 价值创造中期阶段,优势已经明显,集中度尚有较大提升空间
  * 收益特征是否符合DCF三要素 否,重资产,资本性支出高,现金创造能力较差
  * 盈利的确定性 中高,行业集中度小竞争优势强提供成长空间,成本端波动较大
- 溢价折价定性 不属于经常性溢价品种
- 市场参照体系 过往的估值波动区间很大,以过去几年的年收盘价对比当年每股收益,其估值分布见下表统计。从其估值分布来看14年底的估值水平处于底部区间,但要注意这是建立在当年业绩大幅增长的前提下。但总的来看,如果其经营能够验证提升集中度的大逻辑,这一估值水平至少是合理的价位区间。
- 数据表:09-14年
  * 收盘价,EPS,净资产,PE,PB,收入增长,利润增长,ROE,当年股价收盘涨幅,中证500涨幅

chap2 新天科技
chap3 南方泵业
chap4 立讯精密
chap5 劲嘉股份
chap6 海利得
chap7 科伦药业
chap8 利亚德
chap9 康得新

第三部分 体会和建议
chap1 如何高效运用分析框架

p248:在这个价值分析框架中,最重要的是“核心投资逻辑及业务分析”这个部分:
  发展空间广阔,突出的竞争优势,成长驱动和态势(市场供需端驱动,成本费用端驱动,产能外延端驱动)
  这个环节主要是解决把它看做成长股还是价值股的问题,后者的投资价值更多需要跌出来,便宜比什么都重要。前者就要进一步去看看其到底能创造出多大的增量价值了。
  
p254:使用价值分析框架时,一般是按照下面这套程序来处理:
 1,先打开半年报或年报,大致浏览一下公司当期的业务发展情况,公司对业务发展的描述,然后重点记录下目前公司的业务结构(什么产品占收入比重多少,每个分类产品的毛利率情况,当前的增速情况)。通过了解业务结构,你就可以大概知道未来的1-2年内它主要的增长会来自哪里。
 2,大量阅读券商报告。把一个个零散的信息记录下来,放到合适的归类中。
 3,填上基本生意特征表
 4,梳理信息,思考主要矛盾
 5,估值,首先判断是折价还是溢价,其次注意两个数据,一是国外同行的估值水平,一是这个公司在特定时期的历史估值空间。
 6,如有难以理解的问题,加强和公司沟通,有机会参与现场调研。
 7,注意不要纠结于细节,把焦点放在5个问题:第一,它处于哪个经营周期?是已经接近成熟期了还是处于发展的初中级阶段?第二,它是否具有牢靠的竞争优势?这种竞争优势到底是基于本质上的差异化?还是基于高效经营的量变到质变?第三,它在中长期投资的逻辑支点是否清晰?是否与社会发展的大势相符?第四,它在短中期经营上的主要变量因素是什么?这些变量因素是否容易衡量?第五,它的管理层是否让你有信心?

chap2 投资模式与筛选股票
chap3 几个容易迷惑的问题
chap4 如何在市场中活下来

p277:自己在未来几年的投资指导纲领
- 大类资产配置原则
  * 至少未来5年看好股票作为最优质大类资产
  * 在A股总市值和GDP比值低于100%之前,原则上股票在流动资产中配置的比例不低于80%,现金不高于20%。
  * 当总市值和GDP比值达到或接近100%时,股票比值最高不得高于50%;达到或接近110%时,股票占流动资产比重限制在20%以内。
  
p279:投资是从专业知识开始,但其结果却最终取决于品性。提升投资判断的准确性需要硬知识,但决定我们最终投资绩效的却是耐心,眼界,理性和对极端情绪的控制力。
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