透视日本经济“大衰退”的根源

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2018-03-06 08:56:04

透视日本经济“大衰退”的根源

复苏正在进行,但程度有限,不少国家还在经济危机中苦苦挣扎,部分国家彻底陷入经济“大衰退”的泥沼之中。“萧条与衰退的根源不在货币的供给方,而在货币的需求方企业。由于企业在上一轮经济高涨和资产泡沫期,依靠借贷和杠杆化操作配置了较多的金融性资产,所以当1990年前后资产泡沫大崩溃、资产价格以骇人听闻的颓势暴跌时,就会造成一场严重的‘资产负债表衰退’。”野村综合研究所首席经济学家辜朝明对美国“大萧条”(Great Depression)和日本“大衰退”(Great Recession)的结论使得宏观经济学作为学术研究的一个重要分支而问世(本•伯南克),而如何解释它的来龙去脉,则是“令人着魔的智慧挑战”(凯恩斯)。其中,“……辜朝明的这本著作(《大衰退》)是迄今为止最重要的一本”(劳伦斯·萨默斯),伯南克(Ben Bernanke)甚至称其为“宏观经济学的圣杯”。

自1991年至今长达20年的时间里,由于资本市场和房地产泡沫的破灭,日本经济骤然减速,经济长期停滞,被经济学家们称为“失去的20年”。对于日本的经济大衰退,“结构缺陷论”者如艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan),认为关键是日本能否摆脱“僵尸企业”(Zombie Companies),保罗·克鲁格曼(Paul R. Krugman)则主张实施宽松的货币政策,以推动通货膨胀的发生为目标,也有观点认为银行系统的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。其中,更有论者认为日本经济停滞的原因是“智商衰退”。比如,大前研一在《低智商社会》一书中将日本的教育批判得体无完肤。但是,结构缺陷、信贷紧缩和货币政策的失误及“智商衰退”并不能有效的解释日本经济衰退的原因。通过对大量历史数据和资料缜密细致的分析,辜朝明在《大衰退》一书中提出了“资产负债表衰退”这一开创性的理念,为解释日本经济大衰退提供了另外一种视角。辜朝明认为,问题的根源并非货币供给方,而是货币需求方(企业)。他强调,经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭之后,市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水,企业负债严重超出资产,资产负债表失衡。即使企业仍能正常运作,也已陷入了“技术性破产”(technically bankrupt)的窘境。在这种情况下,“利润最大化”转为“负债最小化”自然成了大多数企业的最佳之选,而企业的这种“负债最小化”模式下的行为最终造就“合成谬误”(Fallacy of Composition),即银行放贷却找不到借贷方的异常现象。而“衰退”的加剧不但对繁荣有长期的影响,还使大衰退“继续下去”(安德鲁·梅隆)。

日本经济之所以长久地陷于泥潭无法自拔,就是因为日本经历的是一场资产负债表衰退。通过历史剖释,可清楚地看到:资产负债表衰退的一个关键特征,也就是货币政策的失灵。即使利率几乎为零,经济依然无法复苏。从1995年到2005年,政府2.5%的利率贴补非但没有产生任何刺激作用,反而催生了资产价格的泡沫。辜朝明认为,在超过10年的时间里,日本资产价格的颓势暴跌,极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表,而担心外界发觉自己已经技术性破产的企业,与极力避免既有贷款不良化的银行之间达成了心照不宣地默契,对企业普遍存在的资产负债表失衡问题讳莫如深,从而使借贷方不足造成信贷紧缩、流动性停滞的关键因素深藏于幕后。在过去15年中,银行利率持续降低,并最终跌至历时最低点。但是,尽管利率几乎为零,日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。大约从1995年起,日本企业即开始停止申请新的贷款。到1998年,不少企业已经变成净储蓄者;至2000年,日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄。其结果是,商业企业停止了现金流进再投资,大量资金滞留银行系统内部,整个经济陷入了“衰退”。

大衰退的危机虽将“过去”,所探讨的问题却依然存在。或者说,在可预见的将来,全球经济还可能重新陷入像具有大衰退或大萧条般深度和广度的泥潭之中。而这种可怕的后果之所以在日本能够得以避免,是因为日本政府从一开始就决定实行财政刺激政策并一直延续多年。从实践来看,过去20年日本所处的困境与30年前的美国所面临的情况截然相反。日本政府的行动不但阻止了经济末日的到来,还成功的阻止了国民生活水准灾难性的下降。在《大衰退》一书中,辜朝明通过详细举证20世纪30年代大萧条时期的美国以及20世纪90年代大衰退的日本经济复苏的波折过程,指出经济衰退至少有两种不同的形式,由于经济周期造成的衰退和由于企业资产负债表问题造成的衰退。对于前一种衰退,企业基本上还是以利润最大化为目标,货币政策正是应对此类衰退的最佳工具。但是当发生后一类衰退时,企业的首要目标已经从利润最大化转移到负债最小化,这时就需要利用财政政策作为积极的应对措施。

“日本长期恶化的房地产资产价格和股市资产价格,引发了日本企业和日本民众‘资产负债表’的问题,日本企业被动长期进行同步结算债务的行为,是日本经济衰退的真正原因。”辜朝明认为,日本之所以最终得以避免陷入美国大萧条般的泥沼,应归功于政府持续的借贷和支出。即使是在私营部门借贷下降的时候,公共部门借贷的增长,即银行对公债的购买保证了货币供应量的扩大,从而确保私营部门还贷的资金不会滞留在银行内部。在《大衰退》一书中,辜朝明承认日本经济在一定程度上的“衰退”。但是,这并不是政府无所作为,或者政策无效。恰恰是政策有效的证据。他举例称,在股市和房地产价格大幅下跌之后,日本GDP规模并没有受到实质性冲击。他认为,这一点与20世纪30年代美国大萧条时期的情况形成了鲜明对比。他强调,正是日本政府及时出台了相关财政刺激政策,弥补了需求缺口,不但避免了经济大萧条,还保持了GDP的稳定。除了财政政策外,“那些推动政府实施财政刺激政策,对银行储蓄进行全额担保的决策者们才是这场日本大衰退中真正的英雄”(辜朝明)。

日本经济增长速度放缓,有其客观必然性,除了日本正处在转折期之外,还有多个因素:一是日本的经济基数已经相当大,二是后发展效应消失。后发展的国家在经济起飞时期,世界上有很多成熟的技术可以模仿和引进,往往有很高的增长速度,即所谓后发展效应。日本20世纪80年代后期经济泡沫的膨胀以及90年代以来的经济低迷,都与后发展效应消失有关。正如辜朝明在《大衰退》一书中所分析的,经济出现景气或衰退,往往是多种因素共同作用的结果,日本经济衰退或者回升也不例外。当前,中国经济正处在千年未有之大转折时期,作为一个发展中国家,我们应从日本经济大衰退中汲取教训,或者说要保持经济长期稳定地增长,就需要在后发展效应尚未完全消失前,培育起自主开拓创新的能力与相应的长效发展机制。


原载2017年7月10日《东昌时讯》第04:读书,8月12日《上海证券报8版》,发表时有删改。

http://dcsx.cnepaper.com/html/2017-07/10/content_4_1.htm

http://news.cnstock.com/paper,2017-08-12,865624.htm

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