如何选择特定投资对象

花古
2018-01-30 11:25:19
本书主要讲了如何选择特定内容的股票(基于基本面,价值投资 ),当然背后是如何投资一家好公司,作者主要告诉了我们方法论,以后即使我们不能正确的选出最终结果,但也应该知道了从哪些大体的框架来分析,给我的感想是,投资某些特定行业与特定公司真的不是一件轻松的事,这涉及到方方面面,从宏观到微观,从政策、经济、形式、周期到产业结构、上下游、行业现状再到公司的管理、财务理念、现状等等方面,还要不断了解人性,认识贪婪和恐惧,总之,这个工作我认为只有基金公司才干的来,可见,超额收益不是那么好赚的,给我的歧视就是我没有那个能力和时间来研究这些,所以我应该把目光放到市场平均收益上来看,而不是主要盯着超额收益,我没有那个能力,那就是在赌博,而投资,决不能赌博,知道了如何选择特定投资对象的方法后,我也把主要投资对象从那些个体中转移了,因为我做不到这个。投资能帮助我们认识自己、认识人性、认识市场。可以说,学到这里,我的投资观也大致确立了。
       发现成功与智商等等关系都不大,但与儿时就展现的自我控制力有极大的关系。
       提高。在多数人都

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本书主要讲了如何选择特定内容的股票(基于基本面,价值投资 ),当然背后是如何投资一家好公司,作者主要告诉了我们方法论,以后即使我们不能正确的选出最终结果,但也应该知道了从哪些大体的框架来分析,给我的感想是,投资某些特定行业与特定公司真的不是一件轻松的事,这涉及到方方面面,从宏观到微观,从政策、经济、形式、周期到产业结构、上下游、行业现状再到公司的管理、财务理念、现状等等方面,还要不断了解人性,认识贪婪和恐惧,总之,这个工作我认为只有基金公司才干的来,可见,超额收益不是那么好赚的,给我的歧视就是我没有那个能力和时间来研究这些,所以我应该把目光放到市场平均收益上来看,而不是主要盯着超额收益,我没有那个能力,那就是在赌博,而投资,决不能赌博,知道了如何选择特定投资对象的方法后,我也把主要投资对象从那些个体中转移了,因为我做不到这个。投资能帮助我们认识自己、认识人性、认识市场。可以说,学到这里,我的投资观也大致确立了。
       发现成功与智商等等关系都不大,但与儿时就展现的自我控制力有极大的关系。
       提高。在多数人都醉心于“即时满足”(instant gratification)的世界里,懂得用“延迟满足”(delayed gratification)去做交易的人,已先胜一筹了。
       投资本身是一件很复杂的事,宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事,中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁,微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方面面。我们固然可以通过金融学、经济学、心理学、会计学、统计学、社会学、企业管理学等跨学科的综合知识体系来应对这个复杂的问题,
       从看K线图的技术分析,到看财务报表的基本面分析;
       成长投资的价值支撑主要来自企业未来收入和利润的高增长,更强调公司未来的价值Vn要远大于公司现在的价值V0,但这种投资需要预测未来的远见,只有极少数的人能够做到。价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流,更注重公司现在的价格P0是否远小于公司现在的价值V0,这种投资需要分析现在,难度相对较小,大多数人通过学习都能够掌握。
       我把选股的要素简化为估值、品质和时机,并且淡化了时机的重要性(不是因为不重要,而是因为难把握),于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。
       第一,便宜才是硬道理。
       第二,定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准:一是做的是自己可以不断复制的事情,二是做的是别人不可能复制的事情,
       第三,胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。
       第四,人弃我取,逆向投资。
       以至于人们不得不感叹人性的亘古不变。虽然科学技术的进步日新月异,但是人性中不变的贪婪和恐惧,总能让那些认为“这次不同了”的观点,随着时间的推移被证明只不过是对历史的健忘。
       好公司的两个标准一是它做的事情别人做不了;二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛,决定利润率的高低和趋势;后者是成长的可复制性,决定销售增速。如果二者不可兼得,宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。
       回顾过去5年,寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期,而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。
       做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律,而不是整天去猜测市场的情绪变化。有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益,但那是不能够持久的。而经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的,你只要研究透了,它在三五年内是不会有大的变化的,能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。
       然而即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中,理性也只会迟到,从来不会缺席。
       投资做了十几年,我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源(月满则亏,水满则溢)。
       乔治·索罗斯说:“凡事总有盛极而衰的时候,大好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说:“要做拍卖会上唯一的出价者。”查理·芒格说:“倒过来想,一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说:“买别人不买的东西,在没人买的时候买。”巴菲特说:“别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧。”
       然而,不是所有人都适合做逆向投资,也不是所有急跌的股票都值得买入,买入,毕竟,“不接下跌的飞刀”这句话是无数人得到了血的教训之后总结出来的。一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点:
       首先,看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大,加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间,因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大,刚开始暴跌时不宜逆向投资。
       其次,看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
       最后,看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化,即是否有索罗斯所说的反身性。贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券评级的下降以及交易对手追加保证金的要求,这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资。中国的银行业因为有政府的隐性担保(中央经济工作工作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”),不存在这种反身性,因此可以逆向投资。
       不是每个行业都适合做逆向投资:有色煤炭之类的最好是跟着趋势走,钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱,计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言,食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者,我对食品安全事故深恶痛绝,但是作为投资者,我们不应该把个人感情因素带入投资决策。从历史上看,食品安全事故往往是行业投资较好的买入点,特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业,更有可能是建仓良机。
       在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月,股市往往会有过度反应,此时购买就容易获得超额收益,在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰,“7·23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁路建设和铁路设备的股票的投资者,也大幅跑赢市场一年多。
       最一致的时候就是最危险的时候
       但是个股的光明前景并不能掩盖对行业的整体高估。
       作为投资者,我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪个板块以及错误的程度有多大,然后远离被高估的板块,买入被低估的公司。至于市场要等多久才会进行纠错,纠错前会不会把这种错误定价进一步扩大,就不是能够预测的了。
       逆向投资并非一味与市场作对,因为市场在大多数时候是对的。但有的时候市场也可以错得很离谱,此时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候,真理在大多数人手里;在少数时候,真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢?一般说来,趋势的初期和末期,就是真理在少数人手里的时候。
       逆向投资,未来超额收益的重要源泉
       当然,任何投资方法都有缺陷,逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。买早了还得熬得住,这是逆向投资者的必备素质。投资者必须明白一个道理,市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。顶部和底部只是一个区域,该逆向时就不要犹豫,不要在乎短期最后一跌的得失,只要能笑到最后,短期难熬点又何妨?只有熬得住的投资者才适合做逆向投资。在A股这样急功近利的市场中,能熬、愿熬的人少了,因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。
       投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的,但是最重要的其实只有两点,一个是估值,一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了,估值决定了股票能够上涨的空间,流动性则决定了股市涨跌的时间。
       M0、M1、M2、M3都是用来反映货币供应量的重要指标。M1反映着经济中的现实购买力;M2同时反映现实和潜在购买力。若M1增速较快,则消费和终端市场活跃;若M2增速较快,则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。M1过高M2过低,表明需求强劲、投资不足,存在通货膨胀风险;M2过高而M1过低,表明投资过热、需求不旺,存在资产泡沫风险。
       我国对货币层次的划分是:
       M0=流通中的现金;
       狭义货币(M1)=M0+企业活期存款;
       广义货币(M2)=M1+准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款)。
       另外还有M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。
       市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。市场广泛谈及市盈率通常指的是静态市盈率,通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。用市盈率衡量一家公司股票的质地时,并非总是准确的。一般认为,如果一家公司股票的市盈率过高,那么该股票的价格具有泡沫,价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时,利用市盈率比较不同股票的投资价值时,这些股票必须属于同一个行业,因为此时公司的每股收益比较接近,相互比较才有效。
       静态市盈率是市场广泛谈及的市盈率,即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。所谓的市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标,也叫市价盈利率。体现的是企业按现在的盈利水平要花多少年才能收回成本,这个值通常被认为在10-20之间是一个合理区间。
       静态市盈率是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润,其计算公式如下:
       市盈率=股票每股市价/每股税后利润,即市盈率=股价/每股收益
       A股市场曾有很长一段时间在“击鼓传花”,反正只要鼓声没有停,你就只管这个涨停买进来下个抛出去,不用关心这只股票是不是好股票,这个公司是不是好公司,有没有好的产品、有没有好的市场定位、有没有好的品牌、有没有好的渠道、有没有好的管理层、有没有低的生产成本——这些都不重要。
       选股票,一定是先选行业。
       定价权的来源,基本上要么是垄断,要么是品牌,要么是技术专利,要么是资源矿产,或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛,这样才能把竞争堵在门口,才会有积累。
       这和一个年轻人在选择行业的时候,一定是找那种有积累的行业一个道理。比如投资就是有积累的行业,一个做过十年的投资人和只做过一年的就是不一样,因为他见过大风大浪,刚从学校出来的小伙子不管多聪明就是没有经验,所以说一定要在有积累的行业。
       你可以快进快出,因为A股的特点就是波动大,波动大的好处在于一部分眼明手快的人确实能够赚取超额收益,但前提是你一定得找到比你更大的傻瓜。就像做交易,你赚一块钱要有人亏一块钱,是个零和博弈。另一种投资方式是个正和博弈,咱们一起找一个企业,只要这个企业每年成长30%,买进去估值已经在底部了,那么企业利润这个蛋糕每年都会增加。
       随着世界慢慢进入一种胜者为王,赢家通吃的年代,我们确实会发现一部分公司具有强大的定价权:能够卖多少钱就卖多钱,想收什么费就收什么费。
       从投资者的角度来看,有霸王条款的公司就是好公司,因为这说明他有定价权。有的公司服务姿态很低,很辛苦却赚不到钱,原因是竞争太激烈了。我们要找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司。这种行业和公司确实存在,但是不多,
       过去十年是涨还是跌跟今后会涨还是会跌,其实并不一定相关,关键是这个东西是不是物有所值。
       我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险:一种风险是本金永久性丧失的风险,一百万投进去,之后损失了十万、二十万,再也不回来;还有一种是价格波动的风险,可能短期会跌但也会涨回来,波动的风险是投资者必须承担的。本金丧失的风险属于高风险低回报,因为本金丧失的风险越大,最后亏钱的概率就越大;而波动的风险属于高风险高回报。整个2007年,除了年中的调整外一路在涨,五六千点的时候,股市价格波动风险不大,但是本金丧失的风险很大,那个时候是60倍的市盈率,从60倍跌到30倍可能就永远不会回去了。
       做投资真正想赚到比别人更多的收益,就要保持一个判断的独立性。
       其实股市在大家越没有信心、越悲观的时候,越有可能是柳暗花明,峰回路转的时候。
       上证指数又回到了10年前的水平,引发众多感慨。其实,其实,虽然狗又跑回了原位,但是人在这10年里却在不断前进。10年前,狗远远地跑在了人的前面(50倍市盈率),如今,狗远远地落在了人的后面(11倍市盈率)——这条狗有个很洋的名字,叫Mr.Market(市场先生)。
       个例与规律,所有的社会学规律都有反例,股市中更是如此。了。我说的是规律,你说的是个例。咱俩都对,只是我对得更有代表性一些。
       百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝,腾讯曾想开价100万把QQ卖给新浪也遭到了拒绝,微软和戴尔在10年前都曾高调宣布苹果是个垂死的企业。连业内巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对手的未来高成长,我等凡夫俗子又如何能够预测那些只调研过几次的所谓成长企业的未来?这里所举的百事可乐、腾讯、苹果的确是个例,但是这些个例是有代表性的,因为这些个例说明的“没有人能够预知未来”是个不争的规律。
       我们称颂华佗、扁鹊无人能学的医术(个例),西医强调的是双盲法的临床实验(规律)。我们期盼断案如神的包青天(个例),西方依靠的是强调证据和程序的法制(规律)。我们喜欢把人拔高为神(个例),希腊的神却像人一样也会嫉妒、偷情和吵架(规律)。西方文化重规律,中国文化重个例。中国的股市之所以赌性特强,原因之一就是尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏(规律),但是少数一夜暴富的故事(个例)还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡败屡战。
       榜样的力量是无穷的,但模仿他们的行为不保证有他们的结果,就像你穿和乔丹一样大的鞋子并不能提高你的篮球水平。规律是可重复的,而个例是难以复制的,这就是二者的最大区别。
       个例令人景仰,但往往难以复制,顺着规律选股才能提高成功率。
       成长股中有大牛股是个例,价值股平均跑赢成长股是规律。不被精彩绝伦的牛股倾倒,不被纷繁复杂的个例迷惑,不抱侥幸心理,不赌小概率事件,坚持按规律投资,这是投资纪律的一种体现,也是投资成功的必要条件。
       如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括,最根本的就是要回答三个问题:为什么认为一家公司便宜,为什么认为一家公司好,以及为什么要现在买。这三个问题中,第一个是估值的问题,第二个是公司品质的问题,第三个是买卖时机的问题。
       估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然,看看市盈率,市净率,市销率,企业估值倍数等一系列的指标,这一部分是最接近科学的,而且是最容易学的。
       世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效,正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效,这个投资方法早就被别人套利套光了。
       第一,价值投资是有效的;第二,价值投资不是每年都有效;第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效,所以它是长期有效的。如果它每年都有效,未来就不可能继续有效。
       1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票,而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析,重点搞清三个问题:公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。(以联系的发展的眼光来看世界)
       2.杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的(高利润、高周转还是高杠杆),然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如,高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效,高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备,高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。
       3.估值分析。通过同业横比和历史纵比,加上市值与未来成长空间比,在显著低估时买入。这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题,挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。
       很多人不惜以高市梦率买“高小新”(高成长小市值新兴行业),梦想押中下一个腾讯、百度。这其实是过度自信的一种表现,低估了预测未来的难度。在新兴行业里,百舸争流,大浪淘沙,最后鹿死谁手,事前是很难预料的。一将功成万骨枯,多数人只看到功成的一将,却忽视枯了的万骨。
       所以不要被上市公司讲的“美好未来”忽悠了,一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。
       根据美国的统计,真正可以算作成长股的,大概20只中有1只。很多人说美国小股票也跑赢大股票,但其实是低估值的小股票跑赢了大股票,高估值的小股票是最差的资产类别,因为它们的业绩总是不断地低于预期,10家小股票中可能只有1家能够成功。在世界各国,小股票的估值一般低于或接近大股票的估值,只有在A股中,小股票的估值是大股票的好几倍。2013年创业板的估值是主板的6倍,这不是一个正常现象,时间会证明这是不可持续的。
       品质的判断1:是不是一个好行业对于品质的判断,我的办法比较简单。我更重视行业分析,而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一些很好的管理层,很好的公司存在于烂行业中,最终也没戏。这是行业格局使然,所谓格局决定结局。公司的品质好坏,关键是看能不能具有定价权。
       公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。
       我为什么不太喜欢政府支持的新兴行业?因为政府的支持其实是增加了供应,增加了行业的竞争对手。
       对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎
       我其实特别怕这种政府鼓励的行业,因为政府的基因和创新的基因往往格格不入。硅谷的苹果、Facebook、谷歌……没有哪家是政府扶持出来的。中国如果在10年前就把互联网定位成国家大力扶持的战略产业,今天的互联网可能就是国有企业的天下,中国也就出不了百度、阿里、腾讯这些伟大的公司了。
       一个行业一旦受到政府扶持,冲破各种桎梏的希望就不大,所以我一直对政府扶持的行业保持谨慎。政府对扶持的对象往往选择有误,中央政府没有精力和能力去管得这么细,各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业,最后造成产能过剩、价格竞争。最后,资金都耗费光了,就没有钱搞研发了。没有钱搞研发,就竞争不过国外,而创新行业是以研发和创新为基础的,打价格战没有赢家。
       政府今天扶持这个明天打压那个,但有些行业越打压越赚钱,有些行业越扶持越亏钱。不是因为政府的力度不够,而是因为有些经济规律是不以人的意志为转移的。扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争,打压却限制了新增供给,反而改善了竞争格局并且让行业龙头做大。
       对品质的判断,第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。
       差异化的第一个标志是品牌。
       差异化的第二个标志是有回头客,即用户黏度高。
       差异化的第三个标志是单价不要太高。
       差异化的关键在于能不能提价,提价之后是不是不影响销售。
       差异化的第六个标志是先发优势。
       俗话说男怕入错行,我们个人在做事业选择时,很重要的一点就是要找到有先发优势的行业。
       许多人对财务分析不屑一顾,但是对季报利润比预期多一分钱还是少一分钱耿耿于怀。其实随便一点会计手段(向渠道压货、改变折旧方式、存货价值重估、信用销售)都可以轻易地改变每股盈余几分钱。对行业格局的分析和对公司核心竞争力的理解是“道”,财务分析只是“术”,但是后者对前者起着验证和把关的作用。
       总结一下,判断一个公司所在的行业好不好,首先是看行业竞争格局是不是清晰,领先者有没有品牌的美誉度,领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者,领先者有没有网络服务的优势,有没有规模效应,产品的销售半径是不是相对比较小(不用参与全球竞争),是不是有回头客,是不是低单价(下游对价格不敏感),是不是转换成本高,领先者是不是有先发优势,技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标,核心是“这是不是一门好生意,有没有定价权,是不是一门容易赚钱的生意”。
       很多人炒新兴行业根本没有把这些行业搞清楚,其实这些行业还处在婴儿期。买一只股票,要讲究买在什么阶段。如果我们可以提前付一个人一笔钱买断他一辈子的收入,那么你愿意在什么阶段买?你愿意在他读幼儿园的时候就付这笔钱么?就因为他是一个新兴行业、是一只成长股?那个时候根本没有办法判断!你可以等到大学,如果他读的是名牌大学,未来成功的概率会大一点。不过最好是等到他工作三年以后,可以看到他是不是在一个好行业中找到工作、晋升的速度是不是较快,那个时候是最好的。买入一个真正好的公司,好的行业,你永远都不会太迟。就像百度、腾讯这种股票,一直等到他们把对手打趴下了,在优势已经很明显的2005年再买,也还有几十倍的空间。
       我分析公司、分析行业,更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息,这是些规律性的东西,只有对行业真正理解了才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么样,下个月有没有资产注入这类动态的消息。跟踪动态消息的办法是术,不是道,若要真正长期地取得超额收益,必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。
       一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚,把这个行业是得什么东西得天下弄明白。
       投资的第三个大问题是时机。都说投资是科学加艺术,在投资的三个基本问题中,估值是最接近科学的,有一整套的方法和规律可以学习;而选时是最接近艺术的,只可悟、不可学,只可意会、不可言传。
       国外的研究表明,判别一个人有没有选时能力需要54年,因为选时只是二选一的涨跌选择,要判断一个选时正确的人是因为能力强还是因为运气好,需要积累很多年的数据才能够有足够的样本数进行区分。
       对于多数人而言,对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看,对于一个公司的基本面而言,你研究了3个月,比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高得多。然而,你在一张K线图上花3个月计算各种指标,也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人更准确。
       对1926—2004年美国市场指数进行研究后发现,不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。同样的数据,出发点不同就有不同解读。长期投资者说,这说明长期投资是对的,这样才能保证那1%的日子出现时你有持仓。短线选时者说,这说明波段操作是对的,因为其他99%的日子里你根本就不需要有仓位。二种观点的分歧在于,这1%的交易日是否事前可预知。
       对于强调基本面分析的人来说,短期选时难度太大,相比之下长期择时更有意义。从统计意义上来说,最低点或最高点的成交量占全年的成交量的比例极小,精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不多。如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段,用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些。
       国外的公募基金绝大多数不选时,契约上就白纸黑字地要求95%以上的仓位,原因很简单:过去100多年的历史表明,国外选时的基金的长期业绩不如不选时的基金,就是因为大多数选时的人往往出现高点高仓位,低点低仓位的情况。
       在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析,而不是动态的订单之类短期的经营情况。管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析,对投资是特别有帮助的。
对中小公司而言,管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司,更需要依靠一种机制而不是某个人。所以对大公司的分析,我经常需要看这个公司中层的关键绩效指标(Key Performance Indicater,KPI)是怎么定的。
       最好。大公司不能再依靠个人英雄主义,必须要靠管理、靠文化、靠机制。
       把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题,不敢说是最好的办法,肯定也不是唯一的办法,但我相信它是一个相对行之有效、相对简单可行的办法。
       最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”,就是一家独大,其他竞争对手都不成气候。
       稍差一些的竞争格局是“一超多强”,彼此之间虽然有竞争,但老大的优势还是很明显,
       再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”。
       最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。这种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业,长期投资者不妨等待他们通过竞争分出胜负之后再投资。
       其实,只要看一下腾讯、百度、谷歌等公司的情况,他们在几年以前就已经击败行业内的其他对手成为一家独大的“月亮”了,但是过去几年的投资回报率依然不菲。
       有统计表明,拥有博士和硕士学历的人炒股的收益不如拥有小学学历的人。这个统计结果也许不一定有代表性,但也说明了一个问题:投资收益与智商高低无关。高智商的人有时喜欢做一些有挑战性的难事,但是最赚钱的投资机会往往是简单的。数星星比数月亮更有技术含量,但是投资结果往往与智商和技术含量无关。
       对投资者而言,等企业竞争分出高下,在“月朗星稀”、胜负已分的行业中投资行业龙头,是胜而后求战;在那些竞争者多如繁星的行业中硬要去猜谁是最后赢家,是战而后求胜。两种投资方法孰优孰劣,不言自明。
       一统天下“高小新”阶段,百舸争流,群雄混战,不必急着下注,不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家,而且要买最强的诸侯,因为最后一定是秦国而不是韩国一统天下。等行业格局清晰后再买龙头,往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不怎么小也不怎么新的寡头了,但是之后股价又翻了多番。
       许多投资大师都是德州扑克高手,因为二者有许多相通点:都需要理解概率;都要求在不完全的信息背景下决策;都需要在牌好时下重注,牌差时不下注;都需要风险控制——牌好时不能孤注一掷,牌差时要及时止损;读懂自己,避免恐惧和贪婪;读懂对手,知道谁打得松谁打得紧。
       公司的内在价值是由现有业务(盈利、资产、现金流)的价值和未来成长的价值两部分共同组成的,
       人性的弱点对未出的牌往往抱有过于美好的想象,驱使人们去赌未来的小概率事件。同理,投资中能预见未来成长的人少之又少,而为成长过分买单的却大有人在。
       盛极而衰,衰极而盛,股市的板块轮动其实也可从估值周期、盈利周期、政策周期和经济周期等多个方面进行“数牌”。所谓周期,就是周而复始、有规律可循、有牌可数的。
       数人的原理比数牌更简单:当大家都集中在某些板块抱团取暖时,这个板块的上升空间也就很有限了;当大家都对某些板块避之唯恐不及时,这个板块也就跌得差不多了。
       其实,A股中短线投机、跟风炒作、追涨杀跌的人基本不看估值和基本面,所以估值高低和公司好坏关系不大,
       爆发式上涨的另一面就是断崖式跳水或长期阴跌,散户很难在这种负和游戏中占便宜,还不如老老实实买便宜的好公司。
       其实,在市场的底部区域,便宜的好公司俯拾皆是,只可惜此时往往有钱的没胆了,有胆的没钱了。
       所以华尔街有句老话:股票是小孩子玩的,债券才是大人们玩的。
       在政府对新兴行业的大力扶持下,光伏产业曾经的中国首富宣告企业破产。其实,创新从来不是政府管出来的,有些事就该交给市场,最好的管理是不管,最好的产业政策是没有。不该管的乱管,该管的食品安全、药品质量、环境污染又不管,是政府该转变职能的时候了。
       价值投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。
       价值陷阱,指的是那些再便宜也不该买的股票,因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。
       有几类股票容易是价值陷阱。第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使市盈率再低也要警惕。第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。第三类是分散的、重资产的夕阳行业。第四类是景气顶点的周期股。第五类是那些有会计欺诈的公司。
       这几类价值陷阱有个共性:利润的不可持续性,因此,目前的便宜只是表象,基本面进一步恶化后就不便宜了。只要能够避开价值陷阱,投资可以很轻松:找到便宜的好公司,买入并持有,直到股价不再便宜、或者发现公司品质没你想象的好时,卖出。
       许多国家(包括A股)的历史数据表明,高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股,原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。
       成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识,能预判新企业成败的商业眼光,以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持,投资者很容易陷入下面的各种成长陷阱。
       如估值过高、技术路径踏空、无利润增长、成长性破产(资金链断裂)、盲目多元化、树大招风、寄生式增长、强弩之末、会计造假、
       然而新产品的投入成本是巨大的,相应的风险是巨大的,收益却是不确定的。
       其实,寄生式增长往往不具持续性,因为其命脉掌握在“大款”手中,企业自身缺乏核心竞争力和议价权。
       各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性,各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。
       成长本身并不是陷阱,但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。
       我近日在研究某消费品股票时,比较了两个公司,一家在品牌上有优势,另一家在渠道上有优势(三四线城市布点多)。在互联网时代,品牌的优势比渠道的优势更重要。因为随着网购的物流配送体系的完善,渠道的优势会渐渐被淡化;而随着媒体受众的碎片化,塑造一个品牌的成本已大幅上升。
       风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险,成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。
       风险有两种,一种是感受到的风险,另一种是真实的风险。股票暴涨后,真实的风险上升,感受到的风险却在下降,在6 000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平;股票暴跌后,真实的风险下降,感受到的风险上升,在2 000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。
       乘飞机感受到的风险大,但是真实风险小(出事的概率只有600万分之一),所以卖航空保险是一门很好的生意。
       我们要承担暴露的风险,因为人们已经对其避之唯恐不及,危险性已经反映在价格里了,承担这样的风险会有相应的高回报。此外,我们还要避开隐藏的风险,因为人们还没有意识到它的存在,承担这样的风险没有相应回报。
       再换个角度看,风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5 000多点时,股价“天天向上”,风平浪静,价格波动的风险貌似不大,但本金永久性丧失的风险却十分巨大;当市场在2 000点时,股价“跌跌不休”,波涛汹涌,价格波动的风险好像很大,但本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。
       很多人做股票也是一样的,涨了,爽了,就满仓;跌了,痛了,就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实,对于逆向投资者来说,最痛的时候,往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说,如果你承受不了失败的痛苦,就不要入市,因为没有人能够百战百胜。
       两种风险一是股价短期波动的风险,二是本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中,第一种风险在加大,第二种风险在减小。很多人只看到第一种风险,于是追涨杀跌,往往在最低点把股票清仓,其实第二种风险才是真正的风险。低估值的好公司,即使短期波动在所难免,本金永久性丧失的风险也很小。
       管理投资风险的一个重要方法,就是寻找有安全边际的公司。有安全边际的公司通常具有以下几个特点:东方不亮西方亮,给点阳光就灿烂、2.估值低到足以反应大多数可能的坏情况。其实,低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。
       更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益,但是某天你会发现“出来混,迟早是要还的”。
       有安全边际的公司通常业务简单,价值易估,不具有反身性。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用,易形成自我强化的恶性循环。
       例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”,有反身性,故不能越跌越买;可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料,无反身性,故可越跌越买。
       我们先回顾一下卖股票的三个理由:基本面恶化;价格达到目标价;有更好的其他投资。
       忘掉你的成本,是成功投资的第一步。
       熊市末期,价格显著低于价值,常常吸引价值投资者买在底部的左侧,这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里。然而,不止损就有潜在的毁灭性风险的问题,不可不慎。所以,不止损是有很严格的前提条件的:必须避开各种价值价值陷阱;所买的股票有足够安全边际;所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。上一章和本章其实就是试图回答这样一个问题:什么条件下可以死扛,什么条件下必须止损。对投资者而言,这是个生死攸关的问题。比尔·米勒(Bill Miller)在辉煌了15年之后晚节不保,在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴,值得每个投资者深思。
       在A股过去的21年中,有17年里股市全年走势与一月份的走势在涨跌方向上是一致的,准确率高达81%,胜过所有的策略分析师和经济学家。无独有偶,美国过去60年中,“一月晴雨表”的正确率也是80%,所以华尔街有个谚语叫“一月定全年”。
       简单地说,价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入,当股票价格高于内在价值时卖出。因此,价值投资的第一个基本条件:所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
       价值投资的第二个基本条件,所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格,看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司,这些公司不论股票价格怎么跌,都不会影响到公司业务的正常开展。相反,有些公司一旦股价跳水,直接影响到公司业务的开展。
       索罗斯一再强调的反身性本质上就是价格对价值的这种反作用力。在一定条件下,这种反身性会自我加强,导致恶性循环,因而股价的表现会大大出乎价值投资者的意料。
       价值投资的第三个基本条件:要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时,悲观情绪弥漫,许多股票价格被严重低估,此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场,估值从合理水平向高估迈进,铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场,反而是趋势投资者更能顺势而为,游刃有余。
       价值投资的第四个基本条件:选取何时的投资期限。价值投资实现收益的前提是股票价格会向其内在价值靠拢。在现实生活中,价格偏离价值是常态,价格回归到价值往往需要漫长的等待。价值投资一般更适合长线投资。A股市场中许多投资者理念上对价值投资倍加推崇,操作中却常常快买快卖做波段。这样的投资者不如全心全意去研究趋势投资,追涨杀跌,更有可能获得超额收益。
       投资方式与个人性格息息相关,价值投资者买任何东西都讲究物有所值、价格低于内在价值,因此在生活中往往节俭而朴素,像巴菲特那样“小气”——
       1.股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好,经济差时股市不一定差,因为看得见的手经常干预看不见的手。2.政策与经济的博弈,历史经验看,最终胜出的一般是政策,因为政策的特点是不达目标就逐步加码,直到达成达成目标为止。所以说A股是政策市,不是经济市,因为看得见的手经常打败看不见的手。
       换届之年“稳”字当头。
       从国际分工看,每个国家都有自己的比较优势,这是国际贸易带来的必然结果,而且一个国家的长期牛股与其比较优势是一致的,如巴菲特在美国买消费和金融,这是美国的优势行业,但巴菲特在亚洲买的则是浦项钢铁、中石油、比亚迪这些在亚洲具比较优势的行业和公司。
       对于大资金来说,行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。一个好的荐股逻辑包括三点:估值,这只股票为什么便宜(估值水平与同业比、与历史比;市值大小与未来成长空间比);品质,这家公司为什么好(定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等);时机,为什么要现在买(盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂)。同样的道理,行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。估值是最容易的部分,哪个行业便宜、哪个行业贵,一目了然,只是大家都把便宜的行业当作夕阳行业而不愿意买罢了。行业的品质则稍难把握,简单地说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱,复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。
       行业轮动的时机。在三要素中,时机是最难掌握的,往往需要偷着对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用,才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
       投资周期性股票,一定要在炮火声中买进,在烟花声中卖出。例如,消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。
       得出的结论是推荐运营杠杆最高、弹性最大的板块——按当时的标准是钢铁和航运,这恐怕整个股市中最烂的行业了,高度产能过剩且没有产能退出机制,导致行业长期净利润率极低。之后的4个月内,航运和钢铁的一些龙头股票上涨超过了100%,但是如果没有及时卖出,长期持有难免血本无归。这种烂行业只能做波段,买对还得卖对,刀口舔血的活儿,只适合在经济有强复苏、股市有大行情的背景下进行。
       价值投资者VS趋势投资者价值投资者的悲剧常是买早了,下跌后没守住;趋势投资者的悲剧常是卖晚了,下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者,既然悲剧常是买早了,那么建仓宜缓,不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者,既然悲剧常是卖晚了,那么斩仓就要狠,因为趋势一旦破了就难修复。
       最好的买入时机是卖家不得不在短期内快速清仓的时候。当许多卖家因为风控止损、产品清盘、客户赎回、基金经理撤换等原因而不顾价格地急抛时,往往能砸出股价的阶段性低点。只可惜,当许多人不得不急卖时,其他人往往也面临减仓的压力而不能买。事后回头看,觉得几乎不可理喻的低价其实就是这样产生的。
       市场悲观情绪弥漫或者乐观情绪泛滥时,若要保持独立性,最好是不和别人讨论,不看盘,不读当期卖方报告,关起门来读本老书、翻些旧报告,心里重温一下那句老话:人类的智慧如果压缩成一句话,就是“这很快将会过去”。这样做有点阿Q,有点鸵鸟,但不会人云亦云。
       成本上升的主要原因有五个:劳动力成本的上升;环保成本的上升;土地成本的上升;资源和能源成本的上升以及人民币汇率的上升。这些因素在过去5年、10年中不断地累积,在过去两三年中进一步加速。
       而是“滞胀倾向”,就是今后5~10年的经济增长速度可能放慢到7%以下、通货膨胀上升到4%以上的这样一种倾向。
       第二,从商业模式上看,高利润的模式优于高周转模式,有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力,无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。
       第三,从投资风格上看,价值股好于成长股。
       现在大家追捧的所谓“成长股”,十有八九是炒主题、炒概念的“伪成长股”,在逆境中生存的能力特别弱,这一点只要看一下2011、2012两年中小企业的利润下降的比例就清楚了。而且,成长股的现金流主要出现在几年以后,在高通胀的环境下,未来现金流的折现值大幅降低,成长股的估值应该更低才对。
       简而言之,低估值的、有定价权的蓝筹股,这就是我们新常态下的投资方向。
       中国人说,祸不单行。美国人说,你从来不会在厨房里只看到一只蟑螂,此即蟑螂理论(Cockroach Theory),指的是一个公司一旦爆发出一个问题,其背后往往隐藏着更多的问题,因为如果真只有一个问题的话,一般会被解决或掩盖而不会轻易暴露出来。此理论特别适用于高估值成长股。
       估值低的股票,大家预期不高,偶尔基本面有点起伏,投资者也不会太在意。高估值的成长股预期很高,只要有一点坏消息,人们往往认为暴露出来的问题只是冰山一角,股价立即跳水。统计表明,许多成长股一旦有一个季度业绩低于预期,之后数个季度业绩低于预期的概率就会大大增加。
       对冲基金的第一个特点是收取业绩提成。
       对冲基金的第二个特点是必须对高净值客户,而不是普通大众。
       从这两个特点上说,中国的大多数阳光私募和一对多专户,都可以算是只做多的对冲基金。
       对冲基金并不是不承担风险,它只是对冲掉它不愿意承担的风险,比如市场风险。
       作为基金行业,以选时实现对冲的目的,第一是很难,第二是没法告诉别人你是靠运气还是靠本事,如果没办法让人相信你是靠本事的,机构就没办法把很多钱交给你。国外的研究表明,判别一个人有没有有没有选股能力需要18个月,但是判别一个人有没有选时能力需要54年。
       对冲基金首先强调的是风险的控制,而风险控制的实现离不开组合管理。
       在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧。1.这话很有道理。2.这话说了等于没说。3.很有道理的话一般说了等于没说。4.说了等于没说的话一般很有道理。5.如果你知道别人什么时候恐惧和贪婪,这话很有道理。6.如果你不知道别人什么时候恐惧和贪婪,这话说了等于没说。7.恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值。恐惧时,估值水平低;贪婪时,估值水平高。8.所以,在估值低时贪婪,在估值高时恐惧。
       留得青山在,不怕没柴烧。本金安全性是每个投资者必须关心的。对冲基金经理们常说的“留在游戏中,别出局”其实也是此意。投资者需区分两种风险:价格短期波动的风险和本金永久性丧失的风险:前者只会短期没柴烧,后者才会让青山不再,人们往往过于关注前者而忽视了后者。
       迈克尔·波特(Michael Porter)在《国家竞争优势》(The Competitive Advantage of Nations)中把国家竞争力发展分为四个阶段:1.生产要素导向阶段(依靠资源或廉价劳力);2.投资导向阶段(大规模产能扩张,政府起主导作用);3.创新导向阶段(政府应无为而治);4.财富导向阶段(社会已富足,强调公平而非效率,社会价值挂帅,实用主义减弱)。
       网络上不少人喜欢以阶段4的欧美国家为参照,把处于阶段2的中国经济和社会说成一团漆黑、一无是处,其实,我国社会经济在这个阶段遇到的许多困难和问题,发达国家在阶段2都经历过,没必要妄自菲薄,对未来失去信心。中国处在阶段2,美国处在阶段4,发展阶段不同,从经济结构(投资vs.消费)、主要矛盾(做蛋糕vs.分蛋糕)到社会的价值取向(强调效率vs.强调公平)都不同,但有些人却把中美差距简单归因为中国的国民劣根性,有失偏颇。古人说的仓廪实而知礼节其实是很深刻的。
       伟大企业是竞争而不是补贴出来的,因此在自由竞争阶段不应该对新兴行业的中小企业补贴;通过市场竞争产生民营寡头后,说明“内战”打完了,胜利者要代表中国参与“外战”了,这时国家对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设和海外知识产权纠纷等多方面的支持是必要的。
       家花不如野花香:投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望,而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的,而对未到手的抱有过于美好的想象,是放之四海皆准的普遍人性。
       仓位思维:正确的决策流程是先有论据,再有结论;但多数人是先有结论,再找论据,这样一来对反面的证据自然就视而不见。有了仓位,思维就不客观,故称仓位思维。
       锚固偏见:常有人说,这股票涨这么多了,还不抛?或者,已经跌一半了,还不买?这就是锚固偏见的表现,其潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。其实,一个股票便宜与否,看估值比看近期涨跌更可靠:基本面大幅超预期时会越涨越便宜,反之会越跌越贵。锚固偏见是奢侈品的常用营销手段。先设计一批2万美元的包包让模特们背着走来走去,让你感觉这个品牌的包就值2万美元一个。这样一来,当你在店里看到1 000美元的同一品牌包时,就不觉得贵了。其实2万美元的包也卖不了几个,利润主要来自卖1 000美元的包。
       短期趋势长期化:行为金融学称为过度外推。把过去的增长过度外推到未来,把不可持续当作可持续,是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。
       亏损厌恶症:其实,股票的投资价值与买入成本无关;该不该卖,也与你是否亏损无关。1万元亏损带来的痛苦是1万元盈利带来的喜悦的2倍。求稳怕亏体现在机构身上是尽管牛市中周期股常领涨,周期股再便宜也不买,稳定类的股票再贵也拿着;体现在散户身上是28万亿现金存银行,尽管股市长期跑赢现金是不争的事实。
       榔头症:美国消费股多,适合价值投资;加拿大资源股多,适合趋势投资。互联网赢家通吃,买龙头;休闲服装百花齐放,买成长。差异化产品,买品牌;同质化产品,买成本低的。不同国家、不同行业,适用方法应不同,但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来,世界上的所有东西都是钉子。
       选择性失忆:大多数人对持有的牛股都津津乐道(就像我老爱提起去年抄底工程机械的经历),对踩过的地雷却避而不谈(既然罄竹难书,干脆我就不书了)。对自己的正确决策印象深刻,对自己的错误却记忆模糊,选择性记忆是人脑自我保护的方式之一,也是提高投资水平的障碍。俾斯麦说,每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验,聪明人则会从别人的经验中获益。可惜股市中能从自己的教训里吸取经验的人也不多见(笨蛋也不好当啊)。你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗?你吸取了什么教训呢?没关系,我也不记得我的了——这就是选择性记忆。
       差点就赢:同样是错过航班,错过3分钟的比错过30分钟的更沮丧;同样是彩票没中,号码与头奖号码只差一点的是最痛苦的。与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受,更令人想再试一次,所以,许多赌博形式正是包含大量“差点就赢”的设计,才吸引了这么多赌徒不惜倾家荡产屡败屡战。赌场的研究者早就发现,那些经常出“差点就赢”图案的老虎机比随机设置的老虎机更易让人上瘾,更能让赌场赚大钱。细细地回想一下,那些垃圾股、庄股以及你只想做个波段赚点快钱就跑的股票,是不是也经常让你有“差点就赢”的经历?
       羊群效应:原是由生物学家在研究动物时发现的。现实生活中,基金经理抱团取暖,散户跟风炒作,非典时抢醋,地震后抢盐,羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多,最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎,在低谷有仰望星空的勇气。
       心理账户:提问者潜意识中已把买入成本当作买卖决策的依据之一。其实,是否应该卖出取决于很多因素(估值、品质、时机),但与买入成本无关,因为你的买入成本根本不影响股价的未来走势。心理账户指的是人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分(例如买房的钱和买菜的钱)。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱,并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好,这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了。
       过度自信、
       标题党:投资者往往容易对新闻标题做出过分反应。
       2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的,然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300,然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理,然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票。投资人总是不断地总结,只可惜是从“后视镜”中总结。股市里,即使那些想从自己的教训中吸取经验的投资者,也常常以偏概全地吸取不当的经验。
       而那些进行大类资产配置的人,又常常在这个十年做上一个十年应该做的事。1980年,美国人根据20世纪70年代的经验得出了买股不如买大宗商品的结论,然后出现了持续20年的股票牛市和大宗商品熊市。2000年,美国人根据20世纪90年代的经验得出了买大宗商品不如买股的结论,然后出现了持续10年的股票熊市和大宗商品牛市。近期,许多人根据过去10年的经验得出了买股不如买房的结论。其实,大类资产之间的轮动,往往是以10年、20年为单位的,未来10年与过去10年的情况可以是截然不同的,因此,大类资产之间的这种长期比较往往也是后视镜。
       97年,香港人根据过去经验认为房价只涨不跌,之后6年房价跌了2/3。2007年,美国人根据过去经验认为房价只涨不跌,之后4年房价跌去1/3。谁也无法预测未来,没有只涨不跌的资产。仅凭过去10年的房价飚涨就断言房地产是更好的资产类别,这是“后视镜”效应下的一厢情愿。贪婪与恐惧是恒久不变的人性。现在的股市弥漫的是恐惧;现在的房市充斥的是贪婪。
       犯“后视镜”错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方,追逐当下的热门板块或者主题,于是难免比市场慢半拍,因为市场就像冰球一样,总是在不断地运动中。如何从自己的教训中吸取经验,在股市中并不是一件简单的事,大多数人做的其实只是刻舟求剑式的总结,而不是前瞻性地跑向球将要去的地方。
       拍卖时,同一件古董有人估50万,有人估500万,价格最终是由头脑最发热的人决定的。同理,股市处于底部时,流动性萎缩,任何抛盘都能打压股价,因此,股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之,市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的,所以股价总是上涨时超涨,下跌时超跌。常有人感叹股市的非理性行为。其实,价值投资者对这些非理性行为应该感激涕零——没有超跌,哪来价值低估?没有价值低估,哪来超额收益?理解市场的非理性行为,淡然处之并加以利用,这是逆向投资的第一步。
       他们的持仓在被清盘后的数月后迅速飚涨,只可惜他们的高杠杆注定了他们倒在黎明前的黑暗里。
       正如凯恩斯所说,市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。对市场敬畏但不屈服,逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际(不用杠杆也是其中之一),避开价值陷阱,远离反身性(会恶性循环、不能越跌越买),精挑细选低估值、高品质(特别是高端品牌或寡头垄断)的股票,然后分期分批加仓,确保判断错误时也不至于粉身碎骨。
       经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的,太阳底下没有新鲜事。过去40年香港股市的整体市盈率基本上都在10~20倍之间波动,如此反复多个周期,只要稍微研究一下市场历史的人都可以发现这个现象,可是几十年来人们的行为反复验证了这么一句话:人们从历史中学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训。
       每一次危机或泡沫都感觉像是史无前例,其实不过是历史长河中的一朵浪花。
       但我知道人性的弱点:当人们在为“黄金十年”找论据时,市场离见顶就不远了;当人们在为长期的悲观寻找理由时,市场已经在底部区域了。投资者的悲哀,永远是轻易地放弃和错误地坚持。
       股价波动的原因,是树在动(基本面),风在动(政策面),还是心在动(情绪面)?短期来说,股价波动是人心与人心博弈的结果,是心在动,难以预测。中期来说,股价更多是由政策面决定:吹的是政策宽松的暖风,股价就上涨;刮的是政策紧缩的寒风,股价就下跌。所以说,中期是风在动。长期来说,股价是由基本面决定的。那些根基不稳的病树,难以避免在风中被连根拔起的命运;而那些有稳固根基的好树,不管人心冷暖,风向东西,终将成长为参天大树。所以说,长期是树在动。“心在动”常对“风在动”推波助澜,把五级风放大为十级,此时人们已不关心“树动”与否,反正玩的是击鼓传花的游戏。其实,研究“心动”的人赚的是彼此的钱,玩的是一赢一输的零和游戏;研究“树动”的人赚的是树木成长的钱,玩的小树长成大树的正和游戏。
       有一道填空题:市场持续不理性的时间可以长过。凯恩斯说,可以长过你持续不破产的时间。公募基金经理说,可以长过客户持续不赎回的时间。私募基金经理说,可以长过信托持续不清盘的时间。券商自营操盘手说,可以长过风控持续不平仓的时间。所以说,长期投资知易行难。
       马科维茨(Markowitz)的资产组合理论解决了如何在预期收益不变的情况下,通过组合管理和资产配置取得组合风险最小化的问题,并因此获得了诺贝尔经济学奖。但是据说他在管理自己钱财时,资产配置一直是一半股票一般债券。所以说,组合投资知易行难。
       作为一位投资经理,要战胜市场、战胜同业,必须具备三个要素:一个是独立性,一个是前瞻性,一个是大局观。
       如果有人问基金经理,仓位、行业配置和个股选择哪个更重要,一定会得到不同的回答。正如邱国鹭所言,有的基金经理注重仓位的控制,有的擅长行业配置,而有的则在选股方面技高一筹。不同的基金经理,在投资中所擅长和侧重的方面自然会有不同。
       我们对许多基金的长期历史业绩做了归因分析,得出的结论也是投资业绩差异最主要的决定因素在于行业配置。所以,我一直把行业配置放在首位。”
       目前投资界有一种倾向,就是好行业再贵都拿着,其他行业再便宜也不看。这种做法是不合适的。
       如何知道哪些行业适合长期持有,哪些行业适合波段操作?邱国鹭介绍,南方基金研究部和数量投资部对大量数据进行了统计和分析。“我们统计了过去10年的数据,总结出什么行业在什么时间段内跑得最好,通过这种方式把每个行业的特性弄清楚。最后确定对不同行业采取长期持有的策略还是波段操作的策略。同时,我们建立了一套系统的行业估值比较体系,在行业被严重低估时买入,在行业被严重高估时卖出,从而获取超额收益。”
       对“大局观”的定义是,对国内外的政策、经济形势要有一个宏观的把握。
       以为自己能够预测未来的人只有两种,一种是无知的,另一种是不知道自己是无知的。
       未来确实很重要,但你把握不住,所以我更喜欢买入那些相对于目前的资产、现金流、盈利能力被严重低估的股票。这是胜而后求战,而不是战而后求胜。
而在具体投资中,他更强调行业配置。“有统计数据显示,超额收益率主要来自行业配置和资产配置。2 000亿的大资金是不能完全靠选股的。
       有些东西是放之四海皆准的,比如要搞懂人性的贪婪和恐惧,才能避免随波逐流,独立性是一个优秀的基金经理必须具备的素质
       互联网大多数都是赢家通吃的游戏,赚钱的,而这8家则是成百倍上千倍的暴利,并因而成为报纸的头条。榜样的力量是无穷的,大到能够掩盖背后的巨大风险和沿途无数的失败者。
       然而,大多数人还是在60倍估值的创业板中寻找着十倍股、期望着一夜暴富。硅谷曾经有过统计,在风险投资的1 000个项目中,扣除最成功的8家,其他的992家是不赚钱的,而这8家则是成百倍上千倍的暴利,并因而成为报纸的头条。榜样的力量是无穷的,大到能够掩盖背后的巨大风险和沿途无数的失败者。
       临渊羡鱼不如退而结网,投资必须把握你能把握的东西,所以对多数人而言,也许更应该买入那些相对于目前的资产、现金流、盈利能力被严重低估的股票。知道自己的能力边界,发挥自己的优势,买便宜的好公司,注意安全边际,注重定价权,人弃我取,在胜负已分的行业里找赢家,这些貌似投资中最简单的事,其实也是投资中最本质的东西。
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