评论渐行渐远的红利

小红帽
2014-12-26 看过
长期看供给:决定因素有3个--劳动力、资本存量和全要素生产率,这些因素的短期变动都不大,因此一般认为经济供给增长率变化是平滑且呈现趋势性特征。
   短期看需求:需求的三驾马车是消费、投资和出口。
  
主流分析框架的三个问题受到关注:
   1. 资产价格的变动及其影响把握不够,资产价格的大幅波动会对长期经济增长的产生影响,尤其是房地产价格的变化。
   2. 货币信用周期及其影响把握不够,信用过度扩张和紧缩都会冲击金融稳定。
   3. 新的制度和政策的传导关系没有研究,如利率变成0后,政府扩张的工具只能通过购买长期国债或其他风险资产,新的工具传导和效果都没有研究。
  

  
  第二章:人口结构的宏观经济含义
  
  从经济的影响来看,过去20年人口结构变化有二条主线:人口红利和城乡转移。很少有国家同时出现红利和城乡转移,大部分国家是先完成城镇化(70%)再出现人口红利。  
  中国人口红利在2015年达到顶峰(生产者/消费者比例见顶),城镇化还将继续(目前只有50%多)。
 
  人口结构和经济增长,主流分析框架是生命周期消费理论,该理论认为人们会在长时间的跨度内计划自己的消费开支,以便在整个生命周期内实现消费的最佳配置。对应到需求的三驾马车中:人口红利阶段,消费较弱、投资较强、出口较强;人口红利拐点出现后,劳动力供给紧张、储蓄率下降,这个阶段消费转强、投资转弱,经济增速下降。
  
  人口结构对资产价格的影响:人口红利阶段,投资风险偏好上升,尤其是35-54岁年龄人群的投资偏好较高, 因此这阶段会推升股票估值(p48:美国35-54岁年龄人群占比和PE趋势基本一致)。人口红利过后,会增加债券类投资需求。  
  其他国家的人口红利:生产者/消费者比例和CPI趋势变化基本一致。生产者/消费者比例超过100%后的20年,日本和美国房地产均经历泡沫和破灭,德国例外。人口红利结束是对资产泡沫及信用周期的冲击,表现形式由量变到质变的过程。
  


  第三章:增长的长周期和短周期
  
  过去30年经济增长的动力,GDP增长中,6%来自劳动力、43%来自资本、51%来自全要素生产率。3个改革时期对应自全要素生产率的提升,这3个时期是1980年代的家庭联产承包、1990年代初的南巡讲话、2000年代初加入WTO,因此改革红利是基本驱动力,另外,人口结构是另一个基本因素,高储蓄率支持了高投资。由于WTO红利已经释放、劳动力转移空间减少、房地产价格挤压实体经济,中国经济长周期放缓已经开始。
  
  改革决定未来增长趋势,中国经济可挖掘的潜力在:中国人均资本存量仅为美日的15%左右,中国研发投入只占GDP的1.5%(德美日均在3% 左右),15岁以上受教育平均年限为8.2年(美日韩12年左右),政府和公共服务低效率(得分0.12,低于发达国家1.5)。
  
  短周期主要由出口和投资主导,每个5年计划的第一年或中期都出现投资大规模加速的现象,货币政策领先于经济增长和通胀,通常信贷增速领先经济增长1-2季度、经济增长领先通胀1-2季度。
  


  第四章:结构失衡与再平衡
  
  结构失衡表象-消费弱,居民消费率只有34%,低于发达国家15%以上。
  结构失衡症结-收入差距扩大,居民消费率下降,1/3原因是由于可支配收入占比GDP下降6%,2/3的原因是储蓄率上升12%。可支配收入占比下降的原因主要来自人口红利因素、企业重投资轻分红、政府社会保障支出太少(政府社会保障支出占比和居民储蓄率呈反比,p98)。
  
  为了平衡收入和财产的关系,政府通过税收调节收入分配,但是中国税收体系以流转税为主(2011年占比58%,所得税为25%)。
  开始于90年代后期的养老保险改革、住房改革、医疗改革都推高了中国的储蓄率。
  
  未来10年,人口结构拐点(老年人增多)和制度变革(社保制度、财税改革、金融改革、城镇化)是将促进中国经济从中国制造、中国投资向中国消费转型。
  


  第五章:货币信用周期
  
  货币除了交易功能,还有储值功能,M2中相当部分是定期存款,数据显示M1和名义GDP、股市的相关度较高。但是并不能说M1和股市存在因果关系,更大可能是:股市上升伴随交易量提高,从而带来活期存款作为支付手段的使用增加,导致M1增加。
  但是,在现代金融体系里,支付手段的量的变化反映了交易活动的强弱,我们观察到的M1的量,更多是由需求决定的、内生的,而不是由供给决定的。M1的扩张并不一定代表货币政策放松。没有需求的增加,供应导致的M1扩张只是暂时的,不会持续。

  发达国家过去50年的货币信用周期规律:
  1)货币信用周期最核心的2个指标是银行信用和房地产价格,前者代表融资条件,后者代表风险偏好。
  2)货币信用周期发生频率比一般商业周期小,持续时间较长。
  3)货币信用周期的顶点往往和金融危机联系在一起。
  4)货币信用周期在不同国家呈现的特征(如时间长短、压力大小)和当地的货币政策框架以及实体经济结构变化有关。
  
  过去30年,中国货币增速经历3个阶段:
  1)1986--1995年,M2年均增长28%,高出同期GDP 18%。
  2)1995--2003年,M2年均增长15.4%,高出同期GDP 7%。
  3)2003--2010年,M2年均增长18.8%。
  货币长期保持超过GDP的增速而未发生恶性通胀的原因:
  1)储蓄率上升增加了货币储值功能的需求。
  2)资本帐户管制导致货币无法流出进行海外投资。
  3)房地产和信用扩张成加速器。
  

 
  第六章:通胀谜思
  
  中国过去10年经历的3轮通胀上升期都与食品价格(权重30%)联系在一起,从通胀短周期角度看,通胀波动与总需求压力是一致的,产出缺口领先通胀波动。
  
  M2增速和通胀也有相关性,领先CPI大约12个月。 未来经济可能先通胀,后通缩。
  
  从人口结构理论看,生产者多于消费者的经济体通胀均较低。人口结构变化走在我们前面的国家经验显示,生产者/消费者比例见顶后只要比例大于 1,通胀中枢水平没有明显上升。由于中国正面临这样的“刘易斯拐点”,因此不应高估拐点的影响力,人口结构等经济供给面的变化将主要体现为经济增长的趋势 性下降,而不是通胀的趋势性上升。
  
  通胀的容忍度:用每降低一个百分点的CPI通胀所减少的经济增速来衡量控制通胀的成本,称为“牺牲率”,一般来讲,一个供给过剩的经济体,牺牲率较低。过去10年中国控制3轮通胀的成本相对温和,3轮通胀的牺牲率分别为1.1(2004-2006)、1.1(2008-2009)、 0.4(2010-2011)。
  
  总之,通胀主要反映总需求的周期波动,而总需求压力的背后往往是货币信贷扩张的波动。由于中国未来生产者长期多于消费者,未来通胀中枢水平不会上升。
  

 
 第七章:房地产泡沫
  
  从住房作为消费品和投资品2个角度分析3个指标:房价收入比、房价租金比、住房空置率分析结论都是中国房地产价格严重偏离基本面。
  
  1)高房价收入比:2011年,一线城市16倍,二线城市10倍,三线城市8倍。显著高于大部分国家和地区。
  2)高房价租金比:2011年,主要房价租金比达到30-50倍,年投资收益2%-3%,但房屋持有成本至少9%(资金成本5%、折旧3%、流动性溢价1%),因此,每年房屋涨幅超过6%-7%能持平。过去几年远远超过这个涨幅,未来能持续吗?
  3)高空置率:研究估算中国城镇住房空置率为13%,高于东京的10%,远高于美国的2.6%。

 

 
  第八章:人民币再平衡之路
  
  名义有效汇率是衡量国家在国际贸易中的竞争力,一般对主要贸易伙伴按照双边贸易在对外贸易总额中的比例作为加权系数计算的平均汇率。
  
  一般来讲,看资本流动、金融市场的变化,美元双边汇率更重要。看贸易和国际收支经常项目的变化,名义有效汇率更重要。
  
  短期内,外汇供给与需求(其中贸易差额是重要因素)决定汇率水平;中期看,汇率水平反过来影响贸易差额;长期看,汇率和贸易差额共同由经济的基本面因素决定。
  
  长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起,贸易赤字往往和较强的汇率联系在一起。
  
  中国过去10年的持续贸易顺差并非汇率低估导致,只是中国对外投资的内在要求的体现,是中国人口结构变化和制度变迁所释放的巨大劳动力的要求。
  
  中国对外投资主要是政府行为,配置集中在货币和国债,因此多年投资收益帐户呈现连续逆差。私人部门对外负债大于对外资产,因此国际市场动荡、 风险偏好降低时,往往导致资本流出,人民币有贬值压力。日本相反,私人部门对外投资大于对外负债,国际市场动荡反而引起更多海外资本回流国内避险,日元趋向升值。
  
  三元悖论:资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策必须放弃一项。独立的货币政策一般不会放弃,真正的选择在资本自由流动、固定汇率之间。
  
  由于汇率下跌预期具有自证性的反向泡沫效应,汇率政策需要防止人民币大幅单边变动,尤其是贬值。
  


  第九章:城镇化新机遇与新挑战
  
  

  第十章:“新中间路线”-转型的政策路径
  
  对经济改革提出的一些建设性建议,包括:
  1)公平与效率:打破行业垄断、调整政府收支结构、土地房地产带来的禀赋差异。
  2)政府与市场:政府角色和职能转换、要素价格改革、环境保护、利得税和保有税调控房地产。
  3)上一代与下一代:平衡代际收入转移、放松计划生育。
  4)金融与实体:利率市场化、防控金融风险。
  5)需求与供给:短期需求刺激和长期供给之间的平衡。

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