阅读笔记:渐行渐远的红利–寻找中国新平衡

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2013-07-09 看过
阅读笔记:渐行渐远的红利–寻找中国新平衡

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1. 书籍信息
书名:渐行渐远的红利:寻找中国新平衡

作者: 彭文生 著

出版社: 社会科学文献出版社

出版年: 2013年4月

页数: 282

定价: 58.0

ISBN: 9787509744246

参考信息:http://book.douban.com/subject/23789345/

2. 渐行渐远的红利:寻找中国新平衡
以制度变革和人口结构变动为两条主线对中国经济的过去、现在、未来进行梳理。

判断经济的走势,短期看需求(消费、投资、出口),长期看供给(劳动力、资本存量、生产效率)。

2.1. 宏观经济分析新思路
我们试图发现的、用来解释的一些经济现象的“规律”本身是受社会主流观念、思潮的影响而变化的。

分析宏观经济的两个维度:需求和供给、短期和长期。

我们观察到的GDP增长反映了是总需求和总供给共同作用的结果。

如果GDP增长的加快主要反映在需求扩张,总需求的增长快过经济的供给能力,物价就会上升,通胀成为一个问题,最终这样的增长不可持续。增长加快伴随通胀上升一般意味着需求大于供给,而如果增长加快伴随通胀下降甚至通缩,则反映供给大于需求,增长的可持续性就较大。

从供给端看,决定经济的供给能力的三个方面—劳动力、资本存量、全要素生产率—短期内的变化都不大。

古典经济学强调市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性,所以政府干预经济活动没有必要,甚至有害。凯恩斯主义则强调市场不总是有效的,在市场力量不能实现资源的有效配置时,需要政府的帮助。

凯恩斯主义:

总供给理论:总供给是为了满足总需求所需要顾勇的工人数,总需求是住户和企业购买商品和服务的总支出,总需求决定总供给(就业人数)。

流动性偏好理论:假设利率波动增加,人们对风险资产的偏好降低,流动性偏好上升,如果央行不增加流动性资产的供给,利率水平就会上升。【假设人们在货币(流动性)与债券之间选择,债券的价格受利率影响大,是风险资产。】

新凯恩斯主义:

“新凯恩斯”经济学借用了古典经济学的微观基础,也加进了理性预期假设,但强调市场体系中有一些摩擦,导致经济有暂时的不平衡,其中一个重要的假设是价格不能及时变动,货币变动先影响实体经济,后影响物价。货币对增长和失业有的影响,但长期是中性的。

新凯恩斯经济学和凯恩斯的原始思想有很大差别,前者强调货币扩张对实体经济只有短期影响,长期只能导致通胀,货币政策应该以控制通胀为主要目标。从一定意义上讲,新凯恩斯经济学是古典的货币数量论的一个更切合实际也更有现代微观基础的革新版本,被冠上凯恩斯的名字有点名不副实,其实它更多的是古典经济学的精神。

主流分析框架:

总需求和短期总供给曲线反映凯恩斯的理论,短期内需求决定经济增长的动能。GDP增长反映总需求的变化,当需求超过经济的潜在供给能力时,通胀就会上升。

短期总供给曲线对中央银行的政策操作非常重要,期描述的是通胀和产出缺口(也就是短期经济增长)的取舍关系,也就是菲利普斯曲线。

长期总供给曲线反映古典经济学的思想,长期来讲,经济增长取决于供给面的基本因素(劳动力、资本存量、生产效率),与需求方面的因素,包括总需求管理的财政与货币政策无关。

估算潜在增长率或者自然失业率也是宏观经济分析的一个重要方面,影响着货币政策逆周期操作的可靠性与准确性。

货币政策的反应函数主要是针对经济的短期波动精选的逆周期操作。整个宏观经济政策的核心是控制通胀。

主流分析框架的3个局限性:

1. 对资产价格的变动即其影响把握不够。主流的观点是资产价格的波动与商品价格的波动一样,长期来讲,对实体经济是中性的。在此框架下,资产价格的变动只影响短期的消费和投资需求,是货币政策影响总需求与通胀的一个传导渠道,仅此而已。然而,资产价格的大幅上下波动会金融体系的稳定有重大影响,进而可能影响长期经济增长。

2. 货币信用周期(和资产价格有关,但又有区别)。主流分析框架中,在货币政策影响总需求的传导机制中准哦利率起着关键作用,央行通过调控短期利率影响长期利率,进而影响资产价格、消费与投资需求等。金融中介把储蓄转化为投资的行为被认为总是有效的,货币、信用的量是利率变动的一个结构,属于内生变量,没有独立的影响。一个流行的观点是,随着利率市场化的推进,货币政策的操作应该从数量型工具转变为价格型工具。全球金融危机凸显了主流宏观经济分析和政策框架在把握货币信用周期及其影响方面的局限性。货币信用变动对短期需求有影响,中长期来讲对金融的效率和稳定可能也有影响。其他国家的经验显示,房地产价格与信用扩张联系在一起,往往为金融危机埋下种子,光看到利率的变动是不够的。金融中介的作用不总是有效的,货币、信用的量有自身独立的指标意义,过度的扩张与紧缩都会冲击金融稳定。

3. 制度的变化影响人们的经济行为,过去有效的宏观经济关系可能因为制度安排的变化而变得不稳定,丧气其作为分析工具和政策参考的价值。

在未来的制度安排中,一些重大领域包括利率管制、资本账户管制、汇率制度的安排、财税体制、城镇化涉及的户籍公共服务安排、土地制度等等都可能发上较大的变化,影响者经济的供给和需求关系。

就人口结构与经济的关系,主流的宏观经济分析局限在劳动力供给变动对经济增长的影响层面。本书要强调的是人口结构的变动有着更广泛的和深远的影响(尤其是通过资产价格与信用周期),是决定宏观经济格局的根本因素之一。

2.2. 人口结构的宏观经济含义[1]
2010年人口普查揭示了我国人口变化的主要趋势:(1)过去十年,人口年均增长率比20世纪90年代明显放缓;(2)劳动年龄人口比重增加,但老龄人口比重上升,少儿人口比重降低,老龄化趋势初现;(3)全社会受教育程度明显提高,人口素质提高;(4)城镇化进程快,城镇人口占总人口比重超过了50%;(5)沿海发达省份的常住人口所占比重增加,内陆欠发达地区的比重下降。

与主要发达国家相比,我国生产者/消费者比例的低点更低,高点更高,差距大。

很少有国家出现我国这种人口红利期与城乡转移期相重叠的情况。

我国人口结构的变迁是过去30年宏观经济众多重要变化的根本原因之一:对经济增长、经济结构、货币环境、通胀趋势、房地产价格、人民币汇率和国际收支等宏观经济的重要方面有都有显著的影响。

在人口红利阶段,泡沫的程度尤其大。从根本上讲,私人部门在人口红利阶段累计的资产和权益(比如退休保障的安排),在人口红利结束后,由于增长下降,风险偏好降低,面临贬值的压力。

人口红利阶段的经济呈现“过剩型”经济的特征:(1)经济的生产能力增长较快(劳动年龄人口增加,加上高投资扩张产能);(2)消费需求增长相对较缓(生产者超过消费者),邵平的供应相对于消费需求充足。

通胀的变动和总需求压力紧密相关,但通胀对总需求的敏感度在不同的经济环境里可能有差别。在生产能力显著超过本身消费的经济中,价格上升对供给的拉动作用的效率较高,总体的物价上升压力较小。通胀本质上是一个货币现象,但“过剩型”的经济意味着物价上升对货币条件的变化的敏感度(弹性系数)比短缺型经济的情况下低。

有两个因素在相对长的时期内制约总体的物价上升动能:(1)生产者/消费者比例见顶回落,但生产者在相当长的时期内仍然超过消费者人数。(2)人口红利阶段高投资带来的产能扩张,在相当长的时间内支持了经济的供给能力。

相对价格调整:

劳动力供给紧张导致工资上升比其他价格快,支持了消费需求,但同时挤压企业利润,抑制投资需求,消费品价格相对投资品价格上升较快,但这是否导致总体的通胀水平上升还要看当时的货币条件。

2.3. 增长的长周期和短周期
过去30年,驱动中国经济增长的根本因素是制度变革和人口结构变化带来的红利;我们已经进入长期放缓的阶段,原因包括加入WTO的制度红利已经释放,人口结构朝着不利经济增长的方向变化,房地产泡沫挤压实体经济;未来经济增长的关键在于用改革促进全要素生产率的提升。

从短周期的波动看,在需求的“三驾马车“(投资、消费、出口)中,消费相对稳定,投资和出口是驱动GDP增长在长期中枢值上下波动的主要力量;而短期内出口是”外生变量“,透支是我国宏观政策逆周期调控的着力点。

近几年增长率的下降不仅和外部需求疲弱有关,更重要的是它反映了供给潜力放缓的内在要求,及时没有全球金融危机的冲击,也很难维持过去10%的高速增长。

关于外贸放缓:

如果需求结构的“改善”是以供给面效率的降低为代价,那将影响中长期的经济增长潜力。所以,不能简单地认为减少对出口的依赖,经济就会更平衡,只有同时深化内部市场改革和增强国内市场竞争度,才能使我国经济供给面的增长不会因为贸易开放度的下降而受影响。

自20世纪90年代中期依赖,我国进入一个“大缓和”时期,经济呈现“过剩型”特征,宏观政策调控总需求稳定增长的能力和空间加大。我们需要关注类似欧美在“大缓和”时期的情况,正因为政府短期调控的能力增强,调控的意愿增加,总是在增长稍有放缓的时候,就放松政策以支持总需求。导致的结果是私人部门形成一个强烈的预期,只要经济不好,政府就会出手,下行的风险有限,所以私人部门的风险偏好持续处在高水平,使得结构性问题和市场风险累积起来。在我国,房地产市场是一个明显的例子,大家认为经济增长离不开房地产市场,而政府总是要保增长,所以房价下跌的空间有限,支持了住房的投资性需求。

2.4. 结构的失衡与再平衡
收入分配不平衡的两大关键性驱动因素:(1)人口结构的变动;(2)相关体制、政策扭曲。

结构失衡的表象:消费弱

国际经验表明,居民消费率在国家的发展过程中往往呈现U字型。

过去10年,在社会财富的分配过程中,企业部门和政府部门对居民部门形成挤压,同时居民内部的财富和收入分配不平衡,造成平均储蓄率上升。

驱动消费结构变动的三大主要力量:居民收入水平上升、年龄结构变化、地域差别。

2.5. 货币信用周期
新凯恩斯经济学对货币的理解:

在新凯恩斯经济学的模型里,央行的货币政策通过控制短期利率,来影响长期利率和资产价格,进而影响总需求。只要总需求在经济的潜在产出水平附近,通胀就能被控制在温和稳定的水平。在这个模型中,货币完全是一个内生变量,反映总需求波动带来的货币需求的变化,货币的量不对经济的其他部分有超越利率以外的独立影响,最多是提供一些领先信息,帮助我们更准确地判断经济的走势。在这个模型中,金融部门基本上有效地把储蓄变为投资,宏观经济的不平衡主要体现在通胀上,只要把通胀控制了,经济就不会出现大的问题,人们往往把所谓可持续的经济增长率(潜在增长率)等同于把通胀控制在温和水平上所伴随的增长率。

建立在新凯恩斯经济学基础之上的发达国家中央银行的政策框架,对我国的货币政策也产生了较大的影响。从学术界到政策方面,主流的观点都是货币政策调控应从数量型转变为价格性(利率)工具。

全球金融危机对主流理论和政策框架产生了很大的冲击。全球金融危机后的“大衰退”显示控通胀并不是可持续增长的充分条件;货币信用有其超越经济短周期波动的内在规律,其本身对实体经济产生独立的影响。尤其是和房地产价格的变动联系在一起,可能在一段时间内导致过度的繁荣,最终的破灭会对实体经济产生很大的冲击,其影响的深度和持续时间的长度会超越一般经济周期的波动,也就是说,金融中介引导储蓄转变为投资不一定总是有效的,而失效的形式复杂,且短期内往往被掩盖。

货币数量论:

M*V=P*Q

M:货币存量;

V:货币流通速度;

P:物价水平;

Q:商品的交易量。

狭义或简化地考虑,商品交易主要是当期生产的商品和服务交易(即GDP),因此等式右边也可视作名义GDP值。等式右边代表货币需求,左边的M是货币供给,相对于货币需求来讲是外生的。如果货币政策放松,货币供应增加,M/GDP的比例上升,货币供给超过需求,导致通胀,背后的假设是货币流通速度基本稳定,货币流通速度取决于当时的支付手段与技术、社会习惯等。按照货币数量论,M/GDP虽然有波动,但应该应先一种均值回归的态势。

关于“货币化”or房地产市场交易吸收超发货币:

这一观点似乎有一定道理。但进一步思考,资产交易的波动性非常大,假设房地产泡沫破灭了,房地产交易大幅下降冰长时间低迷,那此前被资产交易吸收的货币就要被吐出来,按照货币数量论的观点,M2的供应那时候会超过需求,过剩的货币就会去追逐商品和服务,带来CPI的通胀问题。可实施情况是,在资产价格破灭后,人们更需要担心的是投资和消费需求的疲弱,总需求压力不是增加而是下降,难以想象通胀会上升。

那么房地产交易吸收超发货币的逻辑在什么环节上出了问题?我们当然不能否认交易量的波动对货币交易需求的影响,问题出在对货币的交易功能的衡量上。就广义货币M2的组成部分而言,活期存款与5年期定期存款的“货币性”是不一样的。
相关性的分析显示M1的变动并不领先于股市。

从货币的交易功能看,狭义货币M1应该是更合适的指标,因为现金与活期存款比定期存款更有可能被用来做支付手段。过去的数据也显示M1确实与名义GDP的关系较紧密,M1和股市走势的相关性也较强。

但是,在现代金融体系里,支付手段的量的变化反映了交易活动的强弱,我们观察到的M1的量更多的是由需求决定的、内生的,而不是由供给决定的。M1的扩张并不一定代表货币政策放松。没有需求的增加,供应导致的M1扩张只是暂时的,不会持续。

从概念上讲,M1和货币数量论框架下的货币的外生性是矛盾的。这也是为什么在宏观经济和货币政策的分析中,若用到货币供应量(总量)的概念,仍然使用广义货币M2。要解释广义货币M2和增长、通胀、资产价格等宏观变量的关系,我们不能局限于货币的交易功能(货币数量论),还要看货币的储值功能能。从储值的角度看,货币理论还有凯恩斯贡献的流动性偏好理论。

凯恩斯的流动性偏好理论

影响人们资产配置中对流动性需求的最大的不确定性是未来利率的波动。

M2=b* W

W:社会总的财富(总资产)

b:流动性资产占总资产的比例

在私人部门给定的流动性偏好下,央行增加流动性,利率下降,资产重新配置提升风险资产(比如房地产、股票、公司债券等)的价格,后者改善私人部门的融资条件,有利于投资,并通过财富效应刺激消费需求。在这个传导过程中,利率是重要的载体。在这个框架下,宽松的货币政策最终会影响物价,但中间受限影响利率和资产价格,然后是私人部门的消费和投资行为,当总需求超过经济的供给能力时候,通胀就会上升。

基于流动性偏好理论,在凯恩斯的货币政策框架里,政策操作的标的首先是短期利率,央行公开市场操作一般是通过短期工具(比如短期国债或者央行自己发行的票据的买卖,或者以其为标的回购/逆回购)来进行的。当流动性供给大于需求时,短期利率下降,促使私人部门增加对风险资产的需求。当短期利率降到零时,就有所谓流动性陷阱的问题,央行投放流动性只能通过购买长期国债和风险资产,体现为长期利率下降。所以,凯恩斯当年强调中央银行应该通过购买长期国债甚至风险资产来增加流动性供给,满足私人部门的流动性偏好,以应对大萧条。

金融危机后,美国私人部门流动性偏好(货币的储值需求)上升,风险偏好降低,从资产配置的比例看,流动性资产占比上升。在这种情况下,如果流动性供给不相应增加,风险资产价格将大跌,因为大家都想卖风险资产以换成流动性,但后者有限,风险资产的货币价格必定下行,总需求将更疲弱。美联储量化宽松和扭曲操作都起到增加流动性的作用。

流动性偏好理论强调货币的储值功能,利率、资产价格在货币政策的传导机制中起到重要作用;货币数量论则强调货币的交易功能,和商品价格的关系更直接。

弗里德曼的货币需求取决于3个因素:

l 人们的总体财富(永久收入)

l 决定资产配置的债券利率和预期的股市回报率(持有货币的机会成本)

l 预期的商品和服务价格通胀率

最后一点是弗里德曼的货币理论与流动性偏好理论的差别,预期的通胀率代表持有商品的回报率,所以当货币政策放松、通胀预期上升时,人们不仅购买风险资产,还购买耐用消费品,直接增加对商品的需求。所以在弗里德曼的理论里,货币供应增加多了一个影响总需求进而影响通胀的渠道。

货币是如何创造的?

在现代金融体系里,居民与企业持有的流动性(银行存款)是银行体系的信贷扩张创造的。通俗地讲,是贷款创造存款,而不是存款创造贷款。贷款的最终资金来源是中央银行发行的基础货币。具体来讲,中央银行通过公开市场操作或其他手段(比如调整存款准备金率)改变商业银行在中央银行的超额储备,因为超额储备的利率低,商业银行一般会用超额储备发放贷款,这些贷款转变为企业或者居民在银行的存款,在满足一定的存款准备金要求后,继续派生新的贷款和存款。货币供应取决于基础货币和银行扩张贷款的速度(货币乘数),一般来讲,后者也受货币政策(比如利率水平)和一些监管要求的影响。

信用的顺周期特征在货币信用扩张中扮演了重要角色。在上行阶段,经济增长较快,房地产价格上升,一方面提高了非银行部分的风险偏好和借款能力(尤其是抵押品估值上升),另一方面也降低了银行的坏账率,提高了资本充足率,进而增加了银行的贷款能力与意愿。信用的扩张反过来又刺激了经济增长和房地产价格,如此促进、螺旋式上升,直到泡沫破灭。在下行阶段,整个过程反过来,房地产价格下跌和信用收缩互相影响,叠加打击非银行部门的消费与投资需求。

在这样一个信用创造货币的机制里,有两个问题:(1)在某些情况下,中央银行对商业银行信用扩张的控制能力不一定强;(2)即使中央银行控制信用扩张的效率高,但货币政策的目标有偏差,同样会带来问题。
明斯基时刻(Minsky moments):在经济繁荣期创造的信贷泡沫,最终导致信贷紧缩、经济衰退,乃至金融危机。

在全球金融危机之前的30年,对经济周期的主流解读是利率是货币政策传导机制的主要渠道,信用和货币是名义变量,虽然对实体经济的短期波动有影响,但不会持续,且长期来讲,货币只影响物价,对实体经济是中性的。在这个框架下,普遍认为只要通胀被控制住了,货币信用的增长速度就是合适的。

全球金融危机的一个重要启示是货币信用体系和资产价格的相互影响,带来的泡沫和其最终破灭对实体经济的冲击非常大,导致经济下滑的幅度和持续的时间都超过以便经济周期中的衰退。银行信用和资产价格相互影响,往往起到加速器的作用,导致货币信用周期有着与一般经济周期不同的特征。理解货币信用周期(或者金融周期)的特殊性对我们分析宏观经济走私货非常重要。

国际清算银行一篇论文[2]的要点:

1. 货币信用周期最核心的两个指标:银行信用、房地产价格。前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度,两者相互影响,且具有顺周期自我强化的特征。这里讲的信用主要是银行信贷,但也包括影子银行的信用创造活动。

2. 货币信用周期发生的频率比一般商业周期小,持续的时间较长。根据1960年代以来发达国家发生的货币信用周期,显示其跨度平均在16年。

3. 货币信用周期的顶点往往和金融危机联系在一起。

4. 货币信用周期在不同国家呈现的特征,比如持续时间的长短、累积压力的大小,和当地的货币政策框架以及实体经济结构变化有关。

中国货币信用周期上半场的繁荣

是什么原因导致货币长期保持超过GDP的增速,却没有引发严重的通胀?货币扩张与房地产之间是怎样的关系?我们总结为3个因素:

1. 储蓄率大幅上升增加了对货币储值功能的需求,同时抑制了通胀的压力。高储蓄率意味着资产或财富的快速积累,对货币作为流动性资产的需求也快速扩张。储蓄率上升意味着经济的供给能力相对于当前的消费需求增加。我国在20世纪90年代后期越来越呈现过剩型经济的特征,这导致通胀尤其是CPI的通胀比较温和。较低的通胀压力提高了货币当局对货币增长的容忍度,货币政策易松难紧,为货币扩张提高了空间。

2. 资本账户管制导致这些储蓄不能通过贸易顺差分流到海外投资,外汇占款成为货币增长的重要来源。在一个开放的资本市场下,贸易顺差往往与资本账户下的对外投资相对应,一般不会导致央行被动的货币发行。造成我国外汇占款大幅上升的制度因素主要在于我国长期实行的资本账户管制和汇率管制。不同于其他国家以限制资本跨境流动为主要穆迪,我国资本账户管制的一个重要手段是强制结售汇。

3. 房地产与信用扩张充当了加速器的作用。央行通过控制信贷来限制M2增长。信用扩张的一个体现是非金融企业部门的杠杆率上升。在市场繁荣期,杠杆率虽然上升,但往往不是顶部,一旦资产价格下降,因为负债的名义值是不变的,净资产会大幅下降,杠杆率大幅上升,导致强大的去杠杆压力。

信用扩张的暗影—影子银行

从对信用扩张的系统性风险的影响看,银行表外业务与非银行金融机构从事的融资活动最应该受到关注。

过去几年影子银行业务呈现爆发式增长,有3个重要推动因素:

1. 从资金的供给方看,高储蓄和对存款利率管制带来对存款以外的流动性资产(如理财产品)的需求。

2. 从资金的需求方看,影子银行的迅速扩张与银行信贷的波动,以及地方政府的投融资活动有关。

3. 银行的利益驱动机制和对监管的规避促进了影子银行业务的发展。

影子银行带来的问题。货币金融方面,由于风险缺乏有效管理,最终可能累及银行体系;同时影子银行影响货币政策执行效率。

影子银行的风险包括信用违约风险,以及资金期限错配隐含的流动性风险。和传统银行业务一样,流动性风险与信用违约风险有时候是紧密相连的,一旦资金链断裂,又没有外在的紧急资金支持,流动性风险就转化为信用违约风险。

影子银行的扩张导致M2等货币信贷指标意义减弱,给货币政策操作目标的制定和执行带来困难。

影子银行的最终风险可能由银行/政府承担,也就是由全体纳税人承担,而收益由少数人享有。

中国货币信用周期下半场的挑战

从基本面看,随着储蓄率的下降,总体融资条件从上半场的易松难紧到易紧难松,再加上潜在增长率放缓,我国货币信用扩张的速度将相应下降。

货币的增长机制发生变化。外汇占款的贡献降低,甚至出现负贡献,在潜在增长率和人民币升值空间缩小的情况下,私人部门配置外汇资产的动机将加强,从而改变此前我国外汇资产在私人部门和公共部门之间的不平衡配置。货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张。而有两个因素可能限制下半场货币信贷扩张的速度:(1)企业部门的杠杆率处在高位,限制了信贷需求增长的速度;(2)银行的安全性资产(央票、国债以及央行的存款准备金)占总资产的比重下降,银行有惜贷的情绪。

货币信用扩张与房地产价格相互影响的顺周期进程将如何演变是货币信用周期下半场的一个重要风险点,而这又和近几年快速发展的影子银行业务纠结在一起。

从古典经济学的一般均衡论出发,经济增长趋势放缓,意味着资本的边际回报率下降,实际利率的长期均衡水平会下降。

有一些迹象显示我国面临货币信用周期的拐点,但是转变的速度与力度存在不确定性。显示拐点的迹象包括经济增长放缓、贸易顺差与GDP的比例持续下降、外汇占款增量下降、M2增速下降等。

从宏观审慎的意义上说,控制投资性住房需求包括谁谁和对房地产市场的行政性调控(若限购、限贷)有助于让拐点的时间较长,转折平稳些。

2.6. 通胀迷思
在现代信用体系下,金融市场的发展使得可以起支付和储值功能的货币工具变得多样化,要准确量度理论上的“货币”概念并不是想象得那么简单。所以在学术研究,尤其在中央银行的政策分析和市场分析中,货币总量作为判断通胀压力指标的重要性下降,逐渐变化为诸多指标中的一个。

总结“货币超发”的影响,首先是推升通胀,通过总需求扩展与价格上升预期两个渠道,且主要是前者。其次,影响总需求的一个重要渠道是资产价格,货币供大于求,推升资产价格,后者与银行信用联系在一起,有过度扩张的风险。一旦泡沫破灭,对总需求与物价可能产生加大的负面冲击。从这个意义上讲,“货币超发”带来的是“先通胀,后通缩”的压力。

发展直接融资降低通胀吗?

货币数量论(货币的供应超过货币需求导致物价上升)的一个基本假设是我们观察到的货币总量是外生的,M2增速下降代表货币供给的变化,相对于一定的货币需求,带来通胀压力的下降。但问题是,发展直接融资、银行信贷比重下降导致的M2增速放缓,反映的究竟是货币需求的变化还是货币供给的变化?

在金融脱媒的过程中,按现在定义的货币增速也许会下降,但其对应的是货币需求(作为储值的工具)的变化,对通胀没有影响。

劳动力短缺推升通胀吗?

工资上升并不完全反映劳动力供给的紧张,劳动力需求随经济周期的波动也是一个因素。

一般来说,工资上涨对CPI通胀率的影响,很大程度上取决于劳动生产率是否也同时上升。过去的数据显示,工业劳动生成率的增长一直以来能够抵消实际工资的上涨,进而减轻了制造品的通胀压力。但农业的劳动生产率增长相对较慢,农产品对劳动力成本上涨的敏感度较高。另外,低收入/体力劳动者的工资上涨比平均工资快,二他们对食品需求的收入弹性高。地段劳动力工资上涨在成本和需求两个方面都对CPI通胀率特别是食品通胀率,存在一定的传导作用。

但这种影响最终是否导致总体通胀率持续处在一个高水平呢?对工资上升与CPI通胀关系的解读的第二个误区是混淆了 一个商品的相对价格调整与物价总水平的变动。劳动力供给短缺导致的工资上涨是劳动力价格相对于资本价格的上升,反映的是劳动力相对资本的稀缺性增加,因此,劳动力供给短缺导致的工资上升通常伴随着企业赢利的下降。虽然工资上升会刺激消费需求,对消费品价格有推升作用,但是企业赢利下降会压制资本品价格上涨,进而抑制物价总水平的上升压力。中长期看,这反映收入分配朝着有利于劳动者的方向改善,消费品价格相对于投资品价格上升应该是一个趋势,但这具体表现为投资品价格下跌,还是消费品价格上升,还要看总需求的压力。没有强劲的总需求和宽松货币环境的配合,企业把上游成本转嫁给消费者的空间有限。总之,劳动力供给造成的工资上涨首先是相对价格的变化,而不是总价格水平的上升。

最终讲,持续的物价总水平的上升还是与货币条件、总需求压力有关。

食品价格的特殊性

价格管制能否真正奏效,前提是食品价格上升在相当的程度上是暂时的。如果是长期的结构性因素(比如更低减少或者农民工资上升),价格控制则起着相反的作用。这是因为农产品价格上升有利于引导资源更多地投向农业部门,提高农场生产的效率,增加供给,而价格管制恰恰阻碍了供给面的改善。

农产品价格的长期趋势性上升实际上代表着相对价格的调整。这种相对价格的调整有利于引导资源更多地投向农业生产部门,引导供给调整,满足需求的增长。货币政策的调控旨在控制物价总水平的上涨率,而不是限制相对价格的调整。实际上,如果总需求不强劲或货币条件不宽松,某一类商品的价格上升会导致其他商品价格下跌或增长放缓(因为用于购买其他商品的可支配收入减少)。

过剩型经济难以逆转

展望未来,生产者/消费者比例即将见顶回落,农场剩余劳动力已经减少,从边际看,供大于求的程度下降。但在较长一段时间内,生产者仍然大幅超过消费者,我国的经济仍属于过剩型经济。

一般认为,我国的经济正是在1990年代中期由短缺转为过剩状态。

在过去30年,生产者多于消费者的国家,通胀相对较低。

人口结构变化走在我们前面的国家的经验显示,在生产者/消费者比例见顶回落后,CPI通胀中枢水平并没有明显上升。

人口结构等经济供给面的变化影响将主要体现为经济增长的趋势性下降,而不是通胀的趋势性上升。

政策的通胀容忍度难以上升

印度、巴西和越南等国家属于短缺型经济,不得不容忍较高的平均通胀率。

高通胀有其自身的代价,对低收入群体的影响尤为严重。通胀对债务人(主要是企业)有利而使储蓄者(主要是居民)受损。

通胀主要是反映总需求的周期波动,而总需求压力的背后往往是货币信贷扩张的波动。

在一个逐步老龄化的社会,政策制定者对通胀中枢上移的的容忍度低。而在一个供给过剩的经济体中,控通胀所付出的成本温和。因此未来10年,我国人口结构的变动主要影响经济的增长,而不是通胀,经济不存在所谓“滞胀”的基础。

2.7. 房地产泡沫
从宏观经济的层面看,房地产行业有超越其他行业的系统重要性。房地产和信用扩张往往联系在一起,是货币信用周期传导机制的重要部分。在长周期的上行阶段,经济增长较快,货币条件宽松,房地产和信用扩张交织在一起,呈现明显的顺周期特征。

泡沫的争议

学术界、金融市场、货币当局,对资产泡沫问题历来都有很大的争议,体现在3个方面:

1. 能否实现判断泡沫的存在?

2. 泡沫的危害有多大?

3. 政策能做什么?

房地产价格严重偏离基本面

从住房作为消费品和投资品两个角度,分析三个指标,基本结论是我国的房地产价格已经严重偏离基本面。

l 房价收入比(衡量人们的负担能力):对于房价收入比的高位,有两个争议:(1)关于灰色收入,这个观点难以证伪。但不是所有人都有灰色收入。(2)我国的储蓄率高,加上年轻一代很多是独生子女,可以依靠父母的储蓄来支付较大比例的首付款。中金地产小组的估算,全国平均的房产首付款已经上升至居民户均储蓄的约1.5倍,其中一、二线城市接近2倍,三线城市也在1.5倍左右。

l 房价租金比(衡量房价作为投资的回报率):租金收益率平均约为2%~3%,而持有成本约为9%。整个住房投资的回报建立在未来房价快速上升的预期上,一旦这个预期改变,对住房需求将有重大的影响。

n 资金成本 5%:5年期存款利率为4.75%

n 零税收、折旧3%:很多商品房的使用寿命预计不超过30年,因而采用折旧率3%。

n 流动性溢价 1%

l 住房空置率:根据甘犁等(2012)的调查研究结果,估算城镇住房空置率。结果显示我国城镇住房空置率大约13%(假设出租率50%)。分区域看,东部最高约16%,中部和西部递减。

泡沫的宏观驱动因素

我国生产者超过消费者发生在1995~2000年,在这之后的15年内,房价大幅上升。我们还有两个特殊因素:(1)房地产价格上升发生在人口红利与劳动力城乡转移相叠加的时期,增长尤其快,经济过剩的特征尤其明显,货币信贷条件尤其宽松;(2)土地供给的垄断,进而推升土地价格。

过去十几年,人口红利与劳动力城乡转移相叠加,我国的储蓄率上升很快,至少从3个方面刺激了房地产价格上升:

1. 60~70年代高生育率时期出生的人群进入成家、生育的阶段,对住房刚性需求增长快,加上大量农场富余劳动力向城镇转移,城镇化的进程加大了对住房的消费需求。

2. 高储蓄率与资本账户管制相结合,由于私人部门对外投资的渠道受限,储蓄被困在国内,加剧了对国内资产的需求,这个时期房价快速上升和股市的大幅扩容都受此支持。

3. 高储蓄率支持较高的投资与较快的产能扩张,不断增强的经济供给能力使得CPI通胀虽有周期性波动,但平均比较温和。

还有一个体制方面的原因,就是土地与财政体制的纠结,造成土地供给缺乏竞争,土地价格—地方财政—基建投资之间形成正循环,推升了土地价格,而土地价格往往是房价的主要组成部分。

除了基本面与政策因素,投资者的心理预期与羊群效应也有一定的影响。

上述的这些推动因素,有些已经发生转变,比如人口结构、储蓄率等,但有些还在持续,比如土地的垄断供给、投资者的心理预期等。我们认为人口老龄化带来的对住房消费需求的放缓,储蓄率下降对投资需求的抑制最终会使房地产价格的上升不可持续。

高房价的长期危害性:

1. 房地产相对于其他商品和资产的价格扭曲,降低资源配置的效率。

2. 房价造成整体社会财富的分化,尤其是城乡之间。

3. 高房价还影响代际财富差距。

房价下跌对经济的影响

未来几年,随着人口结构与政策的变化,驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整方式而言,大致有两种可能。

1. 渐进式调整。通过政策调控,让房价增长落后于收入增长,逐渐回归理性,这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。

2. 激进式调整。政府调控不到位,房价增长继续超过收入增长,私人部门的房屋金融杠杆率持续上升,最终要么市场供求力量逆转,要么政策被迫大力度调整,导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。

房价下行抑制房地产投资,对总体固定资产投资在短期内有负面影响,但也有一些抵消因素,尤其基建投资的对冲作用。过去的经验显示,房地产与基建投资有一定的相互替代性。

2.8. 人民币的再平衡之路
汇率的三种形式

1. 人民币对美元的汇率:美联储的货币政策是全球流动性最主要因素;美元在国际贸易中经常被用来作为记账单位和交易手段。

2. 名义有效汇率(以双边贸易在总的对外贸易中的重要性为权重,计算对主要贸易伙伴的加权平均汇率):

3. 实际有效汇率:在名义有效汇率的基础上,将中国和主要贸易伙伴的国内价格变动考虑进去,一般是国内CPI和贸易伙伴CPI的相对变化。

三种汇率的各自侧重点:(1)看资本流动、金融市场的变化:对美元的双边汇率;(2)看贸易和国际收支经常项目的变化,则有效汇率更重要些。短期内,由于价格有黏性,调整不是那么及时,名义有效汇率的变动对贸易的影响更大;假以时日,随着价格的调整,最终起作用的还是实际有效汇率。

贸易和国际收支平衡实际上是和国内的经济增长以及相关的结构性因素相关联的,不能孤立地从贸易差额或者国际收支差额的大小来看汇率的均衡水平。

汇率和贸易差额的关系

汇率与贸易收支、总体国际收支的关系可以从短期、中期、长期三个角度看。

l 短期内,外汇的供给与需求(其中贸易差额是重要因素)决定汇率水平;

l 中期来看,汇率水平反过来影响贸易差额;

l 长期看,汇率与贸易差额共同由经济的基本面因素决定。

标准的宏观经济理论模型说明,一个国家的对外净资产(负债)的理想水平或者均衡值取决于其人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等因素。净资产(负债)的累及通过贸易顺差(逆差)来实现,汇率只是传导机制的一部分。

国际经验显示,长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起,贸易赤字则往往和较强的汇率联系在一起。弱势汇率并不代表汇率被低估,只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差,累积对外资产,较低的汇率水平是经济的均衡要求,代表汇率的均衡水平比较低。

人民币汇率均衡水平之辩

中长期来看,影响双边贸易差额的是实际有效汇率,而不是名义有效汇率,更不是对美元的双边汇率。中国的贸易顺差并非由于汇率被低估,而是另有原因。

过去十年中国持续的贸易顺差不过是对外投资的内在要求的体现。我国积累大量的对外净资产的背后推动力,与国内投资高速增长积累内部资产的驱动力是相同的,都是人口结构辩护和其他政策扭曲因素引起的储蓄率上升所致。

一国的储蓄只有两种方式:形成国内投资或者对外投资,而后者就是贸易顺差。

并不是由于名义汇率决定了贸易顺差,而是由储蓄、国内投资决定了对外净投资(贸易差额)的均衡值和相应的实际有效汇率的均衡水平。

生产者超过消费者,以及生产效率的提升,导致经济的供给能力超过内部需求,对外体现为实际汇率下降,贸易顺差扩大;对内体现为通胀相对于经济增长较低。

人口结构的变化是渐进式的,拐点出现以后,虽然生产者/消费者的比例开始下降,但该比例水平将长期处在100%以上,也就是生产者人数仍超过消费者,经济结构特征仍然是过剩型,并不支持长期的贸易逆差和相对应的汇率大幅升值。实际上,还有一个特殊的结构性因素可能造成人民币未来面临贬值的压力,这就是外汇资产在政府和非政府部门之间分布的失衡。

外汇资产的再平衡之路

2007年之前的执行的强制结售汇制度在早期限制了私人部门持有外汇资产;2007年之后,虽然央行放开了强制结售汇,开始藏汇于民,但是由于人民币汇率的升值预期强,私人部门不愿意持有外汇,主动选择卖出外汇,买入人民币,持有人民币资产。为了控制人民币升值的幅度,央行在市场上大量购汇,结果是,大量的贸易顺差带来的外汇转移到央行手里,体现为外汇储备的增加,并没有形成私人部门的对外资产。

对外资产在公共部门和私人部门之间的配置失衡有自我强化的作用。外汇从私人部门向公共部门转移,集中体现为外汇储备的上升,对应的是央行人民币投放的增加,带来银行体系的信贷冲动。低风险的货币资产的快速增长促使私人部门资产重新配置,增加了居民和企业对风险资产的需求,推升风险资产价格,进一步强化境外资本流入以及私人部门持有人民币资产的动机。

一般来说,过去累积的对外净资产是对未来国际收支和汇率的支撑。由于我国对外资产主要由政府持有,在两个方面可能带来人民币贬值的压力。

1. 外汇储备的配置集中在货币和国债投资,收益较低;而外国对中国的投资则以直接投资为主,收益较高,引起过去很多年中国对外投资收益账户呈现连续逆差。过去,外国投资者获得的投资收益多被用来在华在投资,但一旦预期发生变化,投资收益被汇出,将影响市场的外汇供求,这是人民币贬值压力的一个来源。

2. 从人口结构看,我国私人部门累积的资产应该有一部分是对外资产,一平衡未来的收益和分散风险,但现状是私人部分对外净负债。一旦私人部门的预期发生变化,增加对外资产的需求,意味着对外汇的需求增加,将带来对外资产在政府和私人部门之间配置的再平衡压力。这一点在金融危机时期表现得非常明显。由于我国私人部门对外负债大于对外资产,国际金融市场动荡、风险偏好降低时,往往导致资本流出,因此危机期间人民币有贬值压力。

未来如何实现私人部门对外资产配置要求,实现再平衡?方式1:通过人民币实际有效汇率贬值来维持贸易顺差,满足私人部门对外投资的需求,这意味着整个国家将继续积累对外净资产;方式2:央行将外汇资产卖给私人部门,整个国家的对外净资产不变。在可预见的将来,第二种方式的可能性更大些。

央行的外汇买卖受到汇率政策以及货币政策的制约。若谷央行需要长期在市场较大规模地和私人部门反方向操作,将影响市场发展和货币政策的执行效率。

上述两种实现政府和居民部门外汇资产再平衡的方式虽然对汇率的含义不一样,但都要求放松对资本账户的管制,也就死后放松乃至消除政策对私人部门对外投资的限制。

资本账户开放和汇率灵活性

“三元悖论”:政策当局必须在资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策三者之间放弃一项。大多数国家需要独立的货币政策应对内外部环境的变化,真正的选择是在汇率和资本账户管理的制度之间:为了控制跨境资本流动对经济的冲击,汇率浮动(价格的调整)可以减轻资金流入或流出的量;如果汇率比能变动,就需要对流动的量进行直接管制。

资本账户管制难以为继。即使资本账户管制是有效的,其限制的是双向的资本流动的量和流动的形式,不能限制资本的净流出或净流入的量。资本账户管制只能限制这种净流出或净流入的方式是通过私人部门投资还是政府部门外汇储备的升降来实现。

利率市场化和汇率灵活性[3]

国内外利差如果没有汇率的变动来抵消就会形成套利的机会,加剧资金流入或流出的波动,影响货币政策执行的效率。没有汇率灵活性,即使在市场化利率条件下,如果因国内政策的需要把利率水平调整到与美元利率有较大的差距,仍然会导致套利空间。

再平衡的影响

外汇资产从政府部门向私人部门转移将给我国的货币金融格局、货币政策实施以及其他改革带来重要的影响。伴随着私人部门和政府部门间对外资产的再平衡过程,资本账户将逐渐放开,一个重要特征可能是私人部门的资本流出将成为常态,如果管理不好,这一趋势有可能演变为资本的无序流出,对实体经济造成冲击。

一般而言,汇率下跌预期具有自证性的反向泡沫效应,一旦预期形成,将导致资本流出,而资本流出又将助推汇率下跌,导致预期的自我实现,并带来进一步的贬值和资本外逃,整个过程呈现螺旋式发展。

为了防止、应对汇率预期的反向泡沫效应,汇率政策需要注意防止人民币大幅单方向变动,尤其是贬值。如果形成长期的单向贬值预期,可能导致资本无序流出,私人部门风险规避偏好大幅上升。综合来看,人民币实行与一篮子货币挂钩有利于防止单方向升值或贬值预期,同时增加汇率的灵活性。

从货币政策来看,资本外流、外汇占款增长放缓甚至下降将紧缩国内流动性条件。首先,资本外流在短期内影响货币需求。资本外流往往和私人部门风险偏好降低,变卖风险资产相联系,在国内资产配置上则表现为增加货币资产,流动性需求上升,在相同的货币供给下货币条件显得更紧。如果这种情况发生,央行需要注入充足的人民币流动性以应对资本流出对实体经济的影响。其次,在渐进的大框架下,依据国内外经济环境的变化,资本账户开放的侧重点和节奏可以做灵活调整。

结论:

1. 长期来看包括人口结构在内的经济结构特征决定了一国所积累的对外净资产理想值。实现对外净资产累积的唯一来源是对外贸易顺差,实际汇率的变动不过顺势而为,以保证与该国经济结构相适应的贸易顺差得以实现。

2. 我国对外投资的一个重要特征,是对外资产在私人部门和政府部门之间分布失衡,这是过去十几年人口结构特征与资本账户管制的共同产物。

3. 在再平衡的过程中,资本流出将成为常态,并对中国的货币金融格局、货币政策实施以及其他改革产生重要影响。

[1] 人口结构对宏观经济各个方面的影响,详细见后续的分析。

[2] Claudio Borio, the financial cycle and macroeconomics: what have we learnt? BIS Working paper, No. 395, December, 2012

[3] 这一部分还没有太看懂。
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