重读《巴菲特之路》(一)

季冬
2010-05-24 看过
《巴菲特之路》也算是经典书之一了,这次重读还是有很大收获的。

其第二章对影响巴菲特理念形成的两位导师,格雷厄姆和费雪的分析是十分到位的。应该是这本书一个小高潮部分,值得认真和反复阅读。

一、格雷厄姆与费雪的区别

格雷厄姆属于数量分析家,重点强调可以测量因素,固定资产、当期利润和红利等等。

费雪属于质量分析家,重点强调可以增加公司内在价值的因素,发展前景和管理能力。

 
格雷厄姆研究范围限于公司档案和年报,费雪的研究重点在于走访和访谈。

 
格雷厄姆强调组合彻底分散化,费雪偏向于组合集中化。

 
巴菲特认为这两种方法在投资界是并行的,并创造性的结合了两种方法。可见,巴菲特的成功并非是发明了新的投资方法,而是站在了巨人的肩上,并具备了“令人仰视”的战略执行能力。

 
二、“烟蒂”型投资的问题

 
完全依照格雷厄姆的方法选股,很可能选中“烟蒂”型的股票。也就是当前市场价格低于其内在价值(或者清算价值),但这种低估有可能长期存在。更糟的是企业业务的衰败,使得其不仅不再创造价值,而且损耗现有的价值,随着时间推移,原有的安全边际逐渐被企业耗损掉了,买入的价格不再是低估了。这也是巴菲特说的“时间是好公司的朋友,是平庸公司的敌人”的意思。对于这样的情况,格雷厄姆给出的解决方法是充分分散化投资,给出一个时间,到期股价仍没到达买入价就斩仓出局。这是一个完全从小额投资者角度考虑给出的解决方案。巴菲特的理解是,要想使之有效,必须有人扮演“清算者”。有人愿意进行收购重组或者收购清算套利,才能保证这种方法长期有效。尽管两位都发现了问题所在,但巴菲特的思路显然宽泛一些。

 
三、分散和集中的内在逻辑

 
对于分散和集中,格雷厄姆和费雪给出了完全相反的偏向。这个可以从内在逻辑上找到答案。按照格雷厄姆的方法,属于广种薄收,仅仅通过报表研究,可以有更多的时间和精力进行海选,可也正因为是海选,对每个公司的了解和掌握都是不甚深入的,选错的可能还是存在的。这样只能通过分散化,来降低这些错误对整体结果的负面影响。而费雪则更倾向于深入研究具体企业,当深入了解和理解了企业,选错的概率自然就大幅降低了。而且这种方法,需要耗费大量的时间和精力,使得也很难选出大量的、难分伯仲的优质企业去进行投资。

 
如果跟企业经营来类比投资组合的话,分散化就有点类似于企业多元化了。多元化的企业可能业绩有互补性,更加平稳一些,但因为精力和资源的限制,要各方面都照顾好,的确是很难完成的任务。全球能做好的多元化企业相对来说是很少的,而能做好的专业化企业就多的多了。

 
因此,到底是应该分散化还是集中化,取决于组合的构建方法,取决于对购买的股票的了解程度。巴菲特后来更倾向于集中化。

 
四、内在价值着眼点

 
格雷厄姆重视可计量资产的着眼点,本质上是重视了公司的历史。而费雪的方式更加注重了公司未来的价值。在这一点上费雪的思维更加贴近于投资的本质。

 
五、理念跟方法的分离

 
巴菲特的创造性体现在对格雷厄姆的理念和方法进行了分离,坚持了其核心理念--安全边际,放弃了其进行投资分析的具体方法。这也是巴菲特之所以说自己是85%的格雷厄姆和15%的费雪的原因。同时也说明,投资中,正确的理念占的份额要更大一些。(是不是也说明价值投资中安全边际和成长性两者中,安全边际占的分量要更重一些呢?)

 
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