债务的盛宴应如何体面离场?

青野有枯荣
2020-05-28 看过

最近正在读阿代尔·特纳爵士(Turner)的《债务和魔鬼》,恰可以结合这本书,聊聊关于解决债务问题的一些思路。 关于债务的化解之路,主流的观点有三:经济增长、加速通胀与债务减计。近些年的密集讨论已使这些路径广为人知,但作为裱糊之计,它们对于“如何摆脱经济增长对债务的依赖”却鲜有帮助。特纳更希望从根本上理解并解决这个问题,因而提出“信贷密集度”的概念,指出:过高的信贷密集度是有害的。他将其归因于两个相辅相成的方面:一是商业银行的部分准备金制度和金融深化的进程赋予了私人部门以“过度”创造货币的能力,二是土地资产的稀缺性导致大量的信用创设被用于存量资产的购买,而并未形成实际的资本和经济增长,这天然导致杠杆率的提升,以及房地产部门在经济总量中占比的畸高(尤其相对于新兴产业的摩尔定律而言)。 以此回溯,世纪之交出现的“高增长+低通胀”的大缓和时代,其背后的代价正是杠杆率,日本资产负债表衰退的教训已横亘在全世界的面前。因而特纳提出,央行需要改变泰勒法则的传统框架,即将信用创造的总量纳入目标函数。特纳列举了几条方向性的改革建议:

  • 取缔银行部分准备金制度和信贷创造功能,强化资本充足率要求;
  • 改革VaR等风控机制的顺周期性;
  • 取消债务的“税盾”安排,对债务的外溢性征税,激励股权融资;
  • 对信贷投向的进行引导,尤其通过提高资本要求,削减向地产、消费等方向投放的激励。

这些建议多少有些惊世骇俗,若真的得以落地,全球经济难逃显著减速。然而,特纳本人并非激进的改革者,也不对经济增长怀有敌意,他明确表达了对于“赤字货币化”的赞成,主要出发点在于:政府债务的运用更“有效率”,也更易实现可控的退出。

看似自相矛盾的主张,却正反映了问题的复杂性所在:增长和债务化解并非“二选一”的壮士断腕式抉择,没有增长的债务化解,只会越化越高。我们当前面临的环境不允许我们轻易走向任何一个极端,目前而言,人类社会仍然缺乏明确的路线图,但方向或已逐渐明确:自由市场有其无效率的一面,也有其周期性出清的路径,但放任一轮轮“繁荣-出清”痛苦的自我实现,有违于过去几十年来社会安全网发展的主线,这正是我们前文说到“民生”之于宏观决策的含义,这使得“现实世界经济学”不能拘泥于单一框架。 要怎么做?从基础上而言,一个与市场经济共存的统筹型政府是必要的,正如本轮疫情应对的启示,解决债务这一沉疴遍地的状况,我们无法完全信任市场,也无法完全信任当前世界主流的政治框架。在这一层面,中国具有独特的优势,也正在推进有益的尝试。去年以来,央行提出M2、社融与GDP相匹配的货币目标,实际上迈出了化解长期债务问题的第一步:控制杠杆增长。数据显示,在房地产市场得到有效控制的同时,信用创造也趋于平缓。此外,针对结构性债务高企的减计也在进行中,包含地方政府隐性债务的处置、国企债转股等。 以上方向证明是正确的,目前而言,真正的压力来自于“树欲静而风不止”的环境之下保持“定力”的代价。无可奈何的是,应对债务是一场持久的防御战,在尽了人事之余,我们最终还是需要等待时间冲淡一切——归根到底,这接近二十年的经济盛宴,正是对未来的支取,而我们也需要脚踏实地对未来进行偿还。 最近,全球范围内金融监管周期的钟摆似乎出现了回摆的迹象。在3月的美元流动性冲击中,就有人指出,是巴塞尔III过于严苛的风险要求阻碍了一级交易商将流动性提供给下游,因而主张修订金融监管的规则。然而需要意识到,正是金融监管保护了世界,以至于在这场前所未有的疫情冲击中,银行体系吸收风险的能力显著强化,不至于重演2008年的惨剧。在可见的未来,全球的脆弱性将不可避免地持续提升,强化监管和政府的角色和能力,将是应对未来不可或缺的要素。当然,对于财政本身的约束也是必不可少的一环,这便需要在政府的“负责制”上做更多的文章。 \

(全文《超越“赤字货币化”之争:债务的盛宴应如何体面离场》@青野有枯荣)

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