价值之道——公司价值管理的最佳实践

pilllow
2020-01-27 看过

如果说战略管理是江湖丛林的快意恩仇,那么价值管理就像是河川山野的躬耕陇亩。前者围绕企业的规模增长,希望以钢筋铁骨谋得发展;后者强调企业的价值回报,希望以深耕细作赢得未来。二者在不同的发展时期、变化的商业环境中发挥着不同作用。战略管理从发展方向、企业形态、竞争格局等角度进行提供行动纲领,而价值管理从资本回报、运营效率、资本配置等视角提供运作指南。从某种程度上说,价值管理不是另辟蹊径,而是追根溯源,从企业赖以生存的本质出发,追求持续性的盈利成长。对企业家来说,它为我们描绘了清晰而有力的实战蓝图。

在高增长的经济环境下,只要业务实现了高增长,企业管理特别是价值管理的重要性往往不需要突出,任何跑冒滴漏及其他业绩损毁问题都可能通过经营增长得到粉饰或弥补,其结果是资本回报的绝对数仍然相当可观。就像整个国家经济一样,过去十几年的高增长掩盖了很多问题,当然也解决了很多问题,即所谓“发展才是硬道理”。这可能正是中国企业管理水平还普遍不高,价值管理也并未深入人心的重要原因。

然而,近几年中国经济进入减速提质的新阶段,企业需要做到:立足有约束的资本,寻求有改善的回报,实现有质量的增长。如此来看,中国企业越来越需要遵循成熟市场的规律,只讲战略管理而忽视价值管理已难以取胜。在企业管理实践中,正是由于价值引领,一方面可以细化和挖掘目标公司的回报、增长和持续性的潜力,另一方面还可以进一步约束目标公司战略执行的过程并使之具体落地及更加有效,甚至于价值引领本身就涵盖了战略管理的内容。一言以蔽之,市场越完善,竞争越充分,公司价值管理就越重要。

首先是管理资产负债表右边的占用资本,从体现资本来源的资本结构开始,到获取外部资本的资金筹集;而后过渡到管理资产负债表左边的投入资本,通过业务资产的经营活动实现现金创造,并同时实现现金管理;最后投入资本总体上还由资产配置所决定,同时也要求投入资本与占用资本相匹配,也就是说,资产配置同时横跨管理资产负债表的左边和右边;在此过程中相应驱动利润表和现金流量表的变化。

从未来自由现金流折现的公司价值来看,资产负债表左边的现金创造和现金管理对应自由现金流,资产负债表右边的资本结构和资金筹集对应折现率及加权平均资本成本,横跨资产负债表左边和右边的资产配置对应公司价值的折现期,由此将价值管理与财务管理紧密联系起来。

经营性资本支出属于公司日常经营活动内容,而战略性资本支出则属于投资决策范畴。

高增长的公司应更多关注回报的改善,高回报的公司应更多关注增长的提升;在多元化的资产组合里,公司还可通过利用高回报资产支持预期高增长的资产(恒瑞多西他赛支持PD1),实现财务资源在资产组合中的有效配置。

战略明确企业的发展方向,价值校准企业的发展目标,组织能力是落地战略和实现价值的根本,三者共同构成企业基业常青的主要。

若营运资本需求是正数,意味着公司必须为满足营运资本需求而进行融资;若营业资本需求是负数,意味着公司可以占用上下游资金,公司的经营周期成为现金的来源而非现金的使用。

收购一家负债率高的公司,意味着未来可能需要股东承担它的债务,并因此影响其再融资能力;而收购一家负债率低的公司,其自身有足够的财务能力支持扩张,将资金投入高回报的资产,公司价值能够进一步提升。

静态资本结构反映了在一个时点上公司的负债水平,但运用一定的负债水平支持业务扩张是否合理,还需要考虑未来的盈利变化趋势对偿债能力的影响,即动态资本结构。

财务杠杆和经营杠杆越高,公司股东权益回报率的波动性会越大,因此公司应平衡财务杠杆和经营杠杆的组合以调控股东权益回报率的波动。

资本结构独立公司在税盾效应和财务危机成本平衡状态下使加权平均资本成本最低。

资本结构非独立公司主要以整体税务成本最小化为基本目标进行资本结构管理。

站在长期估值的角度,经常性自由现金流扣除战略性资本支出才是真正的自由现金流。因为从长期来看,战略性资本支出投入后,也会产生经常性资本支出,所以这两类资本支出可以不做区分,可将其完整视作公司的资本支出;从另一个角度理解,进行长期估值时,经常性资本支出与折旧摊销在累计数额上可视为等同,因为经常性资本支出是为了维持简单再生产,而折旧摊销是资本支出在相关长期资产预定使用期内的费用分摊,并无实际现金流出,是公司可自由支配现金的组成部分,通常可视为经常性资本支出的资金准备,所以在计算累计经常性自由现金流时,经常性资本支出和折旧摊销可以互相抵消,也就可不必关注经常性资本支出,可以统称为资本支出。

ROIC这一指标本身并不能直接与现金流对等。或者说,即使两家公司的ROIC相同,但若两者的营运资本占用水平不同,则营运资本占用水平高的公司,其现金创造能力实际较弱。因此在运用ROIC对公司经营获利能力进行横向或纵向比较时,还需要假定是在一定的营运资本占用下,才能更为全面的衡量公司的现金创造水平。

公司现金创造能力表现为一定营运资本占用下的投入资本回报率,受公司盈利性现金创造能力(即经营获利能力)与营运性现金获利能力(即营运资本管理能力)的影响。

营运资本对现金的占用在公司经营期间长期存在,公司应将营运资本需求视为一项长期、动态的资本投入,以降低营运资本需求为目标,提高投入资本回报率,提升公司价值。

自我维持增长率[ROE × (1-派息率)]是在不增加外部股权融资,不改变资本结构、派息政策及经营效率等条件下所能达到的销售收入最大增长率。

当收入增长目标超过自我维持增长率时,公司将出现现金短缺,反之公司则出现现金盈余。

若公司处于现金盈余状态,但盈余为短期情况时,可通过持有现金或安排短期理财,支持长期战略性资本支出的需要;当出现长期的现金盈余时,同样应检讨增长目标的合理性,即考虑是否应该调高增长目标,或采取优化资本结构、提高派息率、回购股权或减少资本金等方式提高现金使用效率。

应收账款所带来的增量成本包括:1. 机会成本:资金放在应收账款上所损失的潜在收益;2. 坏账成本:应收账款无法收回而带来的损失;3. 管理成本:管理应收账款的成本,如对客户的资信调查费用、应收账款簿记费用、收款费用以及其他相关费用等。

现金是公司资产负债表上的一项重要资产,但公司的价值来源于通过业务经营获得的回报与增长,而非现金的保留,如果现金只是留存在公司的账面上,不可能给公司带来高额回报。

ROIC又可以分解为以基于持续性主营业务的税后经营利润率(recurring after-tax EBIT margin)和投入资本周转率(invested capital turnover rate)。

一些成长性较强的互联网公司,在发展的初期主要关注销量的增长或市场份额的扩大,在盈利方面则是处于亏损状态,但投资者之所以会投资这类公司,主要是基于高增长能在未来实现回报的预期,也就是说当规模增长到一定程度,回报的改善就显得更加重要,若预期回报最终无法实现,公司价值就会受到损毁。

对于高回报的公司,提升增长创造更多价值;对于低回报的公司,改善回报可创造更多价值。因此公司在进行资产配置决策时,对高增长但短期回报低的业务资产,需要更加侧重在回报改善方面提出要求;对低增长但预期回报高的业务资产,则应在提升增长方面提出要求。

对于增量业务资产和存量业务资产,都需要通过定期的价值检讨,持续跟踪和总结业务资产实际运营过程中存在的问题和不足,为后续的改善提出建议与应对措施,并利于提升未来的资产配置效率。

站在持续性的角度,银行的经营性净利润可视为经常性自由现金流,而对银行现金创造能力的评价应以经营获利能力为主。

银行的经营获利能力可通过总资产回报率(ROA)来评价(相当于一般工业企业ROIC指标)。

一家企业,无论其战略多么感人,也无论其价值多么诱人,最根本的还是组织能力的打造,如果离开了组织能力的动因,战略和价值就成了无本之木和无源之水。战略和价值就像一枚硬币的两面,而组织能力就是中间主体,或者说是一个企业战略实施和价值创造的支撑。

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