中国巨债 8.3分
读书笔记 第四章:危机扣门中国
Moneychan1984

1、重庆模式:经营城市的思路由关心经营损益转变为资产负债表管理。

重庆的投资不仅规模巨大,且以国资为主导。根据重庆财政部公开披露的数据,重点项目投资中国资主导的占比为67%,市场主导的占33%。为支撑如此水平的投资,重庆构建了构思巧妙、规模宏大的政府债务平台系统。重庆以政府金控公司渝富公司统领与支撑地产、城投等八大投资公司,主要依赖财政支出、中央转移支付项目投资、土地增值、国有股权等资金来源充实资本金,之后在扩大的资本金基础上动用一切金融手段扩大融资规模。资产额与负债额快速攀升的关键是土地经营与金融运作。按照重庆市政府的规划,土地增值的绝大部分收益收归国有,构成各类投资项目资本金的主要来源之一,也是金融机构乐于提供金融支持的基础。
金融抑制状态的本质是资金价格低于其影子价格;透过利率剪刀差的方式,居民财富源源不断地向资金使用者输送。这种状态下,谁能获得资金,谁就能获得利益输送。毫不夸张地说,投资的超高速增长构成了重庆经济快速扩张的主要动力。
在这一城市管理运作模式中,极限放大债务杠杆率拉动了固定投资增速,积极对外开放提高了产能利用率。投资、城市化、出口增长的正循环,被迅速攀升的债务杠杆率插上了翅膀。
债务支出所形成的资产可以分使用者(社会)与营运者来分析。从使用者的角度看,评价政府债务支出形成的资产,主要看这一资产是否与经济发展水平相适应。更重要的是,从资产运营者的角度看问题,投资是否具有债务清偿性,依赖于这项资产产生的现金流是否足以覆盖还本付息的要求。
地方政府在其中起到的作用,不仅是主导和推进了投资为驱动力的经济增长,也在这个过程中令央行控制货币增长的努力受挫。近年来,央行一直强调实施审慎的货币政策,主要目标正是希望控制信贷与货币的高速增长。为此,中国货币管理当局将存款准备金率提高到20.5%的高位,坚决执行存贷比约束,并不惜通过诸如2013年6月“钱荒”之类的极端措施来打击监管薄弱的影子银行业务。所有这些举动的确有效地强化了信贷作为一种资源的稀缺性,但并未阻止中国信贷余额与货币总量的迅速扩张。原因正是我们论述过的,只要银行界具有满足信贷需求的愿望和能力,货币总量必然扩张,而以投资为驱动力的中国经济从来不缺信贷需求。货币管理当局收紧货币政策只是让信贷资源变得更加宝贵,而银行的理性决策无疑是将这一宝贵资源用于它的最优质客户身上——对银行而言,拥有中央政府隐形担保因而无须担心坏账风险的地方政府以及得到地方政府支持的国有企业(以及部分与政府关系良好的大型民营企业)就是优质客户。
地方政府不仅对信贷具有难以餍足的渴求,而且对利率高低不敏感。很多项目上马考虑的并非是经济合理性,而是GDP锦标赛的政绩压力,更何况有些地方领导人根本不考虑债务未来的归还问题——他们只需要考虑自己任期内的政绩,无须为下任的政绩考虑。
从根本上讲,融资代表着资金融出方将社会资源动员能力转移给资金融入方,而金融体系需要完成的任务,就是寻找到能够最好地利用这种社会资源动员能力的个人与组织,从而帮助他们实现发展机会。
汇率不仅取决于可贸易品的相对竞争力,也取决于不同货币计值的资产的回报率预期对比。
如果以美元计价的资产有更好的回报率前景,美元很可能升值;反之,美元很可能贬值。
美元汇率的决定,基本上反映了全球平均资本回报率(及其风险)与美国资本回报率(及其风险)的对比关系。
当全球经济向好的时候,发展中经济体的成绩更好,投资于这些国家能够赢得更高回报,经由全球美元循环机制的处理,全球资本此时具备更大的进取心与风险偏好,更多的资本流入发展中国家,美元汇率受压。相反,当全球经济不景气的时候,全球资本风险偏好降低,美元的安全岛溢价上扬,美元汇率走强。
地方政府对投资的热衷,与国企的软财务约束结合在一起,提供了信贷扩张的兜底机制。
在经济学意义上,债务意味着经济组织依靠外源融资来支持自己的“投机”冒险。
超宽松财政政策与货币政策创造了一个友善的政策空间,允许经济去杠杆过程得以展开,但不论是财政政策还是货币政策都已经走到转折点。
中国投资过多的证据随处可见,从数据上看也十分明显。以非金融类上市公司为例,资本回报率从2007年的8.9%跌至2013年1季度的3.5%,下滑了60%。如此低的整体资本回报率表明,许多企业依靠融资而不是利润维持生存,沦为所谓的僵尸企业。
一种意见认为,中国的债务比例虽然高,但不值得担心,因为中国的储蓄比例也很高。有两点理由可以证明这一观点并不正确。首先,依据第三章阐述的内生货币概念,中国的高储蓄率在很大程度上是高债务率的结果而不是原因。恰好是因为中国一直维持着过高的投资比例,并依靠巨大的外源融资来为这些投资融资,巨量的企业存款才通过货币内生的机制创造出来,并间接地被转化为巨量的家庭储蓄。其次,债务能否得到清偿不是取决于债务与储蓄数量之间的比较,而是取决于债务支撑的资产能否获得合格的投资回报。本质上,债务关系是将社会资源从一部分人手中转移给另一部分人使用,如果这些资源没有得到有效配置,而是转化为过剩产能,那么不论储蓄与债务的数量关系如何,债务都无法得到清偿。
还有一种意见认为,房价下滑不会对金融安全造成影响,理由是中国房屋抵押贷款的首付很高,即使房价下滑50%,银行的房地产抵押贷款也可能不会受到损失。这一观点很可能是过分天真了。房地产构成了中国各类融资贷款的主要抵押物,其价值的下滑将会在很大程度上导致展期困难与资金链条的收缩。

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