中国巨债 8.3分
读书笔记 第三章:货币、债务与危机
Moneychan1984
经济危机是现代市场经济的内生性现象,其根源在于,现代市场经济作为动态经济,依赖对发展机会的探索来实现增长,这种探索由金融体系来评估其回报与风险,而由于不确定性的存在,金融体系与实体经济的互动必然推动这种评估呈现出周期运动的特征,并带动经济在繁荣与萧条之间震荡。换言之,繁荣与危机是现代经济实现增长的固有方式,而其中的核心机制乃是金融体系对资本回报率的风险评估。

1.货币、危机与中央银行

每一个债权债务关系都涉及支付承诺的时序分布:借款人在当前取得现金流,代价是未来偿付债务,即倒转的现金流。这些支付承诺之间是相互关联的,一个支付承诺的断裂有可能导致与之相关的别的支付承诺的断裂,整体信用是一个由各类支付承诺构建的超级网络,债务断裂具有涌现性特征。
由于每家机构都有所谓的生存约束,即它的现金流收入必须大于其支付承诺,利率水平的高低可以对这个超级网络的规模起到调节作用:高利率抑制债务关系的生成速度。但在危机时刻,当支付承诺断裂大量出现或者恐慌传播的时候,利率对债务的约束作用无法平复短期兑现需求的波动,此时不是少数银行需要增加流动性(这可以通过货币市场上的流动性交易来解决),而是银行作为一个整体都有此需要,它们唯有向中央银行求助。
战后建立的布雷顿森林体系以美元代替黄金的地位,各国货币在调整币值之后与美元挂钩,而美元挂钩黄金令这一体系维持了可兑换性的优点。这种安排事实上尊重了历史形成的价值体系,构建了战后各国发展经济的理想货币制度环境。自然,这一变形的可兑换制有其“阿喀琉斯之踵”:要承担全球储备货币之职,必须出现相当规模的美元外流;刚开始是通过贷款(如马歇尔计划)后来是通过贸易逆差,实现了美元的大规模流出。但是,贸易逆差使得美元面临贬值压力,美元在兑换制的支持之下避免了贬值的表面化,付出的代价是美元币值在国际贸易中被持续高估,这进一步强化了美国的贸易逆差与贬值压力。这一循环转化为美国黄金储备的不断流失,到20世纪70年代,这一情况已经无法挽救。本质上,布雷顿森林体系的崩溃反映的问题与金本位制没有两样:可兑换制与金融体系对流动性需求的巨大波动性之间的矛盾。

2.金融危机与中央银行

在内生货币世界中,货币的创造脱离了可兑换性(兑换黄金)的约束,但银行并非生存于真空中,它们仍旧受到准备金率、资本充足率等一系列准则的约束。
每一家银行都经营着由支付承诺搭建的复杂体系,依靠负债(一系列未来向银行客户付款的支付承诺)与资产(一系列别人向银行开立的未来付款的支付承诺)之间的风险与期限错配来获得溢价差,而以自身的自有资本充当吸收意外风险导致的损失的风险垫。
不论是负债还是资产,其本质都是债务合同,是合同双方约定在未来某个时间以可被接受的支付工具(例如现金或者现金存款)予以兑现的支付承诺,这些承诺是基于双方对未来现金流状况的预计而做出的,因此任何一个债务合同都涉及对未来的预期。
奈特式的不确定性根源于世界的非遍历性,可能发生的事情远多于已经发生的事情,我们之前的世界并未遍历其所有可能的演变路径,行为人对未来的预计——不论他多么努力地做出尽可能准确的预计——本质上都无法有提前的把握。这个过程中,他的计算有可能在两个方面出错。首先,投资产生的现金流之现值有可能低于债务现值。这种错误对应于清偿风险。其次,投资产生的现金流的时序分布可能与债务合同规定的还款安排不匹配。这种错误对应于流动性风险。
借款人每一时期的现金流都必须足够覆盖其支付承诺总量,这一硬性条件被明斯基称为“生存约束”。基本上,每一个经济行为人都既是债权人又是债务人,类似于银行。
按照克劳瑟债务六阶段模型(1957),东南亚各国本来应该属于年轻债务国,国内具有充沛的投资机会而积累不足,应该接受他国资本而不是成为资本对外输出国。但鉴于1997年的惨痛教训,东南亚各国不得不易弦更张,开始快速累积贸易盈余与外汇储备。这样出现了穷国大举向富国提供资本的咄咄怪事。中国,自然是其中偏离克劳瑟模型最大的国家。
中央银行依靠公开市场上的操作调整基础货币数量,银行在准备金率、资本充足率等准则约束下以基础货币与它们的客户自由发起信贷债务关系,货币数量随着新信贷合同的签订而增长,并随着债务关系的消除(例如客户还款)而减少。如此,货币数量被内生决定。
我们将企业债务利率分解为基准利率、期限溢水与信用风险溢水,援引期权定价模型的数学结构,将利率解释为对风险的定价。进一步地,利率作为风险定价确定了企业面临的杠杆率约束,帮助企业对投资意愿进行筛选,从而间接决定了信贷量与货币量。定义债务为未来需要兑现的支付承诺,资产定义为未来能够带来一系列收益流的设施设备。

3.债务与经济危机

每一轮经济周期都涉及金融波动。将经济周期波动与金融危机区别开来的主要特征在于债务杠杆比例。一般而言,在日常经济周期波动中,债务杠杆控制在常规水平,往往资产价格也没有出现泡沫,而过剩产能也控制在安全范围之内。相反,金融危机爆发之前,往往出现了过高的债务杠杆比例,相应地,资产价格往往过高、僵尸企业过多,以至于金融危机一旦爆发,金融体系受到资产价格下滑的打击而大幅收缩企业债务杠杆比例,导致过剩产能大幅飙升,经济活动急速收缩,一个常规的经济萧条演变为金融危机。
经济风险的最终来源是不合理的资源配置,以至于投资建设的生产设施设备无法获得合格的资本回报率,最终无法满足生存约束。在市场经济中,资源错误配置是常态,毕竟资源配置决策并就是非遍历态世界中的一次性冒险,出现估算错误或者运行错误难以全然回避。错误的资源配置得以继续,则必然发生两件事情:首先,实体经济层面的产能利用率将会下滑,过剩产能大幅增加,很多资源没有得到充分利用;其次,金融财务层面,这些无法在财务上支撑自己的项目(企业)必然依靠外源式融资支持,从而推高债务杠杆率。同时,由于经济危机是资源配置错误的自然后果,必然地,经济危机与实体层面的过剩产能与金融层面的债务杠杆密切相关。
危机时刻,金融机构努力修复自己的资产负债表,尽可能降低资产久期、增加资产的流动性,大幅地收紧给予企业的债务杠杆率。资产价格(包括债券、股票与房地产价格)的大幅下滑令杠杆率非线性收窄,需求急剧降低,以至于过剩产能被快速挤出,资本回报率大幅度降低。这反过来令金融体系的资产负债表恶化,形成恶性循环。
反之,如果一个经济体的过剩产能率与债务杠杆比例不高,则常规的经济衰退很难演变为金融危机。因此,金融危机的发生概率很大程度上与经济体的过剩产能程度、债务杠杆率高低相关。
信贷比的上升对于低收入国家往往意味着金融抑制程度的改善、货币化进程的加速,因而有利于经济增长。数据的确显示,低收入国家信贷比快速增长的国家,经济增速平均比慢速增长的国家更高。
对于有能力产生经济剩余的中等收入与高收入国家而言,债务比例上升在很多时候是过剩产能恶化的结果:过剩产能高则必然地存在更多的僵尸企业,消耗更多的融资资源,从而推高债务比率
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