汇率的博弈 7.1分
读书笔记 第1页
杜由莱克蜜

汇率的博弈:人民币与大国崛起

管涛等

72个笔记

◆ 前言 后“8·11”时代的大国汇率选择

>> 为提高人民币汇率市场化改革承诺的公信力,可择机对外宣布一个走向汇率清洁浮动的时间表和路线图,如2020年以前,先实行不事先宣布浮动区间的有管理浮动,即把汇率中间价真正变成市场可交易的定盘汇率(fixing price)并取消浮动区间,然后再到自由浮动。

◆ 第一节 关于汇率选择的理论

>> 2008—2014年,全球采用硬盯住制度和软盯住制度的国家占比均有所上升,采用浮动汇率制度的国家占比有所下降,这和“中间制度消失论”有所出入。Ilzetzki、Reinhart和Rogoff(2017)等人的分析指出,近几年汇率制度安排的小幅变迁,一方面是由于国际贸易和金融的发展,另一方面是由于全球性金融风险的出现和消化所致。

>> 第二,采用浮动汇率制度的国家虽然在数量上少于盯住汇率制度的国家,但在经济体量上却远大于后者。IMF更进一步将浮动的汇率安排区分为普通的浮动制度和自由浮动制度,区别在于后者货币当局仅在极端情况下介入汇率市场,介入的频率低,时长都非常长,绝大部分发达国家都落在这一分类中。而普通的浮动制度既包括一些高收入国家,如新西兰、韩国、南非等,也包括不少发展中国家,如印度、巴西、印度尼西亚、菲律宾等。注意,这里的浮动汇率并不代表政府完全放任汇率波动,在必要情况下央行仍然可以直接介入汇率市场,只不过在汇率定价方面并没有区间和必然介入的承诺。

>> 目前世界上盯住一篮子货币的国家一共有12个,主要是一些背靠大国的袖珍国家。其中一些国家没有独立法定货币,直接使用美元或者欧元作为官方货币。另一些国家和地区采用货币局制度,包括中国香港特区的联系汇率制度在内,这意味着其货币几乎完全是依据外汇储备而发放的,仅有极小的独立货币政策空间。历史上还有众多国家也曾实施过盯住一篮子货币的汇率政策。东亚的韩国和印度、澳大利亚、欧洲的波兰、南美的智利都是以盯住一篮子货币政策作为过渡,实现了从固定汇率到浮动汇率的转变,其中波兰和智利是成功过渡的典型。

>> 采用软盯住汇率制度的国家数量最多,IMF对其分类也最为细致。

首先,传统的盯住制度,即官方宣布盯住一种货币(主要是美元或欧元)或一个货币篮子,并在必要的时候通过直接和间接的方法干预汇率。不少中东国家,如约旦、也门、沙特、阿联酋的汇率政策都属于这一类型。

其次,水平带内的盯住制度和传统的盯住制度类似,不同之处主要在于这一分类下官方会承诺一个汇率波动区间,并竭力维持汇率在区间之内波动,而传统的盯住制度只有历史数据上的盯住表现而非承诺。历史上欧洲诸国曾采用这一机制,但目前只有汤加在这一分类中。

再次,稳定化安排指的是,虽然官方没有明确的汇率盯住承诺,但经常以各种方法介入汇市,作为结果,其货币对另一种货币或货币篮子保持了明显的稳定走势。IMF将伊拉克、新加坡、越南等国归入这一分类。

另外,爬行盯住制度指的是,官方明确承诺以爬行的方式盯住单一或一篮子货币,并通过介入汇率市场,确保汇率走势合意。目前只有尼加拉瓜和博茨瓦纳落在这一分类。

最后,在类似爬行的汇率安排中,汇率走势和爬行盯住的相仿,只是官方并未明确承诺爬行盯住。中国、阿根廷、瑞士均属于这种汇率安排。

>> 一般来说,发展中国家经济综合实力较弱,经济的稳定和增长更加依赖出口,因此发展中国家更加重视外部均衡。赫勒(Heller,1978)指出,发展中国家经济规模较小,贸易结构较单一,在国际贸易市场上属于价格接受者。所以,固定汇率制度可以减小汇率波动对贸易的冲击。同时,发展中国家对外贸易的集中度较高,盯住主要贸易国的货币有利于双边贸易的稳定。但对于新兴市场经济体,采取浮动汇率体制的经济体占比也越来越多。

>> 对于发达国家,其经济多元化程度较高,对外依赖程度相对较低,因此,维持内部均衡更有利于本国经济的发展。黄海洲(2005)在对12个亚洲新兴发展中经济体和18个欧洲发达国家1976—2001年的数据进行了经验研究之后,也赞成上述结论。他指出,对于欧洲发达经济体而言,由于市场化程度较高,尤其是金融市场深化程度较高,可以较好地应对金融冲击以及实体经济的冲击,选择浮动汇率制度的好处在于面对冲击时可以更快地进行必要的经济调整,因此,更具弹性的汇率制度对应着较高的经济增长率,而经济增长率的差异并非取决于汇率制度的选择;对于亚洲新兴经济体而言,金融市场深化程度还不够,从而不能有效地通过汇率浮动应对外部冲击,因此,更具弹性的汇率制度意味着较低的经济增长率和较高的经济波动性。

>> 作为大国,货币政策的独立性关系到经济增长、合理通胀、充分就业等内部均衡目标能否实现,其重要性不言而喻,因此,在汇率制度的选择中对货币政策独立性的考量非常重要。但也有很多学者认为,对于中国来说,并不一定要采用完全固定或浮动的汇率制度,汇率制度的弹性、货币政策的独立性、资本流动的自由性可以维持在中间态,亦即在“不可能三角”中不必选择“角解”,可以选择“边解”(易纲和汤炫,2001)。

>> 孙华妤(2007)探讨了1998—2005年中国实行传统盯住汇率制度时期,货币政策的有效性和对外自主性。结果显示,货币政策有效性方面,货币数量对产出和物价的影响不显著,但贷款利率对产出有一定影响,说明货币政策的“价格”工具比“数量”工具更有效;货币政策自主性方面,应用误差纠正模型检验和格兰杰因果检验,结果不支持传统盯住汇率制度已经对中国货币政策自主性有系统性制约的观点。

◆ 第三节 新兴市场与发展中国家汇率选择的国际案例

>> 1997年7月,在东南亚各国经济疲弱、贸易逆差、汇率高估的背景下,以索罗斯为首的国际外汇炒家对泰国发起攻击,大量做空泰铢,导致泰国政府放弃固定汇率制,转向浮动汇率。随后,韩国也遭受汇率攻击,汇率大幅贬值、股市暴跌,经济增长也从危机前的高速增长急转直下。回顾整个过程,不适宜的固定汇率制度是韩国等亚洲新兴国家遭受冲击的直接原因,经济发展中的种种问题是深层次的原因。固定汇率制度在某种程度上放大了这些问题,使得问题最终以金融危机的形式爆发出来。

>> 拉美国家和东南亚地区退出盯住制度的过程十分相似,都经历了这一过程:盯住制度→本币高估→出口下降→经常项目赤字→货币贬值压力→政府干预失败→发生金融危机→被迫退出。它们中多数没有经历盯住一篮子货币的过程(即使名义上盯住一篮子货币,实际上也给予了美元过高的权重,造成实质上的盯住美元,如泰国)。

◆ 第一节 强弱转换之际的人民币汇率政策演变

>> 国内经济下行和通货紧缩压力较大,需要低利率保驾护航,而资本流出形势下稳汇率又需要高利率。既要稳定人民币汇率,又要保持货币政策独立性,无疑需要创造性地使用外汇管制的政策工具。这是1996年实现人民币经常项目可兑换以后,在有国际规则约束下的第一次练兵。

>> 危机期间,我国“稳汇率”的外汇政策包括三个方面:一是加强经常项目购付汇真实性审核,堵塞进口骗购外汇的漏洞;二是进一步收紧资本项下的用汇管理;三是加大对违法违规外汇收支行为的立法和执法力度。

>> 再如,资本项目可兑换没有国际统一标准和要求,国际组织也允许保留适度的资本管制措施;资本项目可兑换允许出于宏微观的审慎目的,对资本流动实施一定的管理

◆ 第二节 总体强势特征下的人民币汇率政策演变

>> 2002年以后,关于人民币汇率摆脱单一盯住美元、实现真正的有管理浮动的讨论就一直不绝于耳。然而,美元贬值、美国股市泡沫破灭、伊拉克战争、“非典”疫情等内外部重大突发事件造成的不确定性增加,改革被不断延迟

>> 到了2011年7月,美债上限谈判陷入僵局,虽然7月底涉险过关,但8月4日国际评级机构下调了美债信用评级。当时,欧债危机也正从边缘国家向核心国家蔓延,欧债危机进一步恶化。在此背景下,国际金融市场风险厌恶情绪抬头,大量资金转向避险资产,新兴经济体普遍面临资本外流的风险,我国也不例外。由于缺乏可投资的渠道和产品,人民币显示出趋利资产而非避险资产的特征,承受了资本外流的压力

◆ 第三节 双向波动时期的人民币汇率政策演变

>> 2014年3月扩大汇率浮动区间后,人民币汇率市场化程度加深和中间价相对稳定之间的矛盾越来越明显,2015年8月的中间价形成机制改革,标志着我国的汇率制度改革进入深水区。

>> 长期以来,人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。但中间价的相对稳定和较强的人民币贬值预期,导致人民币汇率中间价与市场汇率间出现了较大幅度的偏离,不仅影响了中间价的基准地位和权威性,也使得市场汇率动辄“跌停”,制约了人民币汇率弹性的改善。2015年上半年,人民币兑美元中间价与市场汇率的偏离度均值达到1.48%,较2014年同期的0.95%上升了0.5个百分点。这可能构成2015年11月底IMF审查将人民币纳入特别提款权(SDR)篮子货币的技术障碍(见专栏3-1)。

>> 此外,人民币汇率中间价改革已成为汇率形成市场化的核心环节。如果“8·11”汇改不是优化汇率中间价报价机制,而是扩大汇率浮动区间的话,其结果将会是造成人民币汇率交易价格相对于中间价的进一步偏离,若持续偏离2%以上,就涉嫌构成双重汇率安排,违背《国际货币基金组织协定》第八条款义务

>> SDR篮子货币能够“自由使用”的目的在于基金组织成员国可以使用该货币直接地满足国际收支调节的需要,即国际经济交易中广泛使用;以及该货币可以间接地满足国际收支调节需要,即可以在主要国际外汇市场交易中广泛使用,使用该货币不会伴随来自汇率变化的显著的负面影响。根据“自由使用”的定义,并不要求SDR篮子货币是完全的自由可兑换货币,也不对该货币的汇率制度有要求,而只是要求该货币能够被基金组织成员国的中央银行类机构便利地在国际上使用和交易该货币,满足调节国际收支的需要。这也是储备货币职能的核心意义所在。

>> 经中国和基金组织协商,最终选择下午3点的人民币基准汇率作为SDR计价采用的人民币/美元汇率,选择这个价格的两个原因分别是这个时点的市场流动性最充裕,以及这个时点最接近伦敦外汇市场开盘时间,有助于减少两个市场的价差。另外,中国财政部于2015年第四季度开始每周发行一期三个月贴现国债,每期100亿元人民币。此举满足了SDR利率在其构成货币三个月国债利率基础上形成的标准。

>> 这个逻辑的错误之处在于人民币升值或者贬值与人民币是否纳入SDR没有联系,基金组织对于人民币纳入SDR的审核报告中从未谈及人民币估值和人民币汇率形成机制问题。

>> 资本外流的去处,一是偿还外债,二是增持外汇资产。前者修正了企业部门的资产负债表在人民币单边升值预期下积累的货币错配,降低了企业今后面临的汇率风险;后者满足了企业和居民资产配置多元化的需要。截至目前,这些资本外流背后的动机合理,并且没有产生威胁宏观经济稳定的负面效果

>> 化解人民币贬值预期和资本外逃压力的最好办法是采取更富有弹性的浮动汇率,让市场化的汇率价格杠杆自发地调节资本外流,化解贬值预期。基金组织关于SDR的审核报告中,人民币升值还是贬值预期、中国资本流入还是流出与人民币是否纳入SDR都没有直接联系。

>> 2016年第一季度的《中国货币政策执行报告》在专栏中首次阐述了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制,即做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分(中国人民银行货币政策分析小组,2016a)。其中,“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率,主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币兑美元双边汇率的调整幅度,主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。具体来看,每日银行间外汇市场开盘前,做市商根据上一日一篮子货币汇率的变化情况,计算人民币兑美元双边汇率需要变动的幅度,并将之直接与上日收盘汇率加总,得出当日人民币兑美元汇率中间价报价。这样,人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化,又反映了市场供求状况。

>> 2017年5月,外汇市场自律机制汇率工作组考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。主要考虑是,按照原有“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制,在美元指数出现大幅波动的情况下,美元兑人民币汇率呈现出的趋势主要取决于美元指数的走势,而没有体现经济基本面的情况。针对这一问题,外汇市场自律机制汇率工作组建议在中间价报价模型中增加逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”,以及更好反映国内经济基本面的变化。

>> 篮子货币汇率制度的目的是在浮动汇率下寻求汇率的相对稳定。各种货币不同的权重会得到不同的汇率调整幅度,如何确定篮子中各种货币的权重是盯住一篮子汇率制度的关键,体现了不同的政策关注点。作为盯住汇率制度的一类,一篮子货币政策仍然面临“不可能三角”的考验,为了稳定篮子汇率,货币政策的独立性和资本的自由流动都会受到一定程度的限制。

>> 我国的“参考一篮子货币”和一般意义上的篮子汇率制度存在本质区别,即不是以篮子货币稳定作为目标,而是作为审慎调整的手段,旨在避免由于美元指数过度波动而造成的人民币相对非美货币的被动升贬值。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制同时考虑到了市场供求和国际主要货币汇率变化等多方面的因素。

>> 当美元价格由于其国内经济环境、货币政策等原因发生剧烈波动时,则可能由于各国货币兑美元汇率弹性的不同,导致非美货币间汇率发生与双边经济无关的剧烈波动。对于此套体系的不足,各国试图采用各种方式加以改善,包括欧洲国家建立欧元区,我国发展直接交易等,其实都是在试图建立现行体系以外的平衡体系。

>> 而人民币兑非美货币的汇率,则主要根据人民币兑美元汇率以及美元兑非美货币汇率套算得出

>> 中国人民银行还采取了以下宏观审慎措施:一是完善外汇流动性宏观审慎政策,中国人民银行分别于2015年8月底以及9月中旬对银行远期售汇以及人民币购售业务采取了宏观审慎管理措施,要求金融机构按其远期售汇(含期权和掉期)签约额的20%缴存外汇风险准备金,并提高了跨境人民币购售业务存在异常的个别银行购售平盘手续费率;二是扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点,

◆ 第一节 “角点解”与“中间解”之争对中国汇率选择的启示

>> 一派认为,汇率选择只有“角点解”,即汇率要么完全固定(如货币联盟、联汇制或者货币发行局制度、单边美元化安排),要么完全浮动。

◆ 第二节 当前完善汇率形成机制面临的外汇形势

>> 1994年汇率并轨改革以来,直到2013年之前,除1998年和2012年个别年份外,我国经常项目和资本项目连年为正,国际收支持续“双顺差”(见图4.11)。自2014年第二季度起,我国国际收支长期以来的“双顺差”局面出现改变,转为经常账户顺差、资本账户逆差(

>> 理论上讲,一国合理的国际收支结构应该是经常项目与资本项目形成镜像关系,即经常项目顺差则资本项目逆差(如日本、德国),经常项目逆差则资本项目顺差(如美国、英国),国际收支总体平衡。我国长期国际收支持续“双顺差”,其实是一种顺差形式的对外经济失衡,理想状态应该是贸易顺差越大、资本流出越多。但是,资本项目逆差并不意味着人民币汇率必然贬值,正如我们不能简单用贸易赤字来解释或预测美元贬值、用资本流入来解释或预测美元升值一样。

◆ 第三节 完善汇率形成机制的改革方案选择

>> 余永定等(2017)认为,汇率大幅贬值超过25%时,需要关注的四类风险,通货膨胀、银行资产负债表币种错配、主权债务危机和企业外债危机中,中国只有第四个问题比较突出。这种判断可能过于乐观。经济运行中,流量和存量、实体和金融、对外与对内等因素会相互转化,局部危机可能会演变成全局问题

>> 中国的对外金融资产负债表结构就具有特殊性,官方部门长期处于对外净资产方,私人部门长期处于对外净负债方。自2015年开始,这种对外金融资产存量失衡的情况才有所改善。存量失衡在某种程度上决定了流量失衡的时间和空间。如果人民币汇率自由浮动变成了汇率持续贬值,有可能会刺激境内机构和家庭进一步增加外汇资产配置(实质上是某种程度的货币替代)。由于我国居民的大量金融资产是储蓄形式持有,流动性好,变现成本低,货币替代的倾向可能会更加突出,而其他国家居民持有的金融资产有不少是股票和债券资产,存在先套成现金,再换成外币的两道套现成本(梁红,2017)。中国间接融资为主的、银行信贷快速扩张导致的高杠杆金融脆弱性之所以没有演变成金融危机,很重要的一个因素就是储蓄存款源源不断,银行流动性充足,一旦老百姓纷纷将人民币储蓄转换成外汇存款甚至汇出,那么中国就有可能丧失流动性优势提供的风险处置时间。如果货币当局不主动投放流动性进行对冲,就会导致信贷紧缩和资产负债表的衰退(辜朝明,2016),而主动进行对冲,人民币汇率又将面临进一步贬值压力。

>> 将一年累计贬值超过15%定义为大幅贬值,我们统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中所有的大幅贬值案例。在将近40年的历史当中,27个发达国家样本中累计发生大幅贬值72次,25个非发达国家中累计发生大幅贬值85次。全部52个样本国家当中发生157次大幅贬值。

>> 绝大部分的大幅贬值发生在通胀或者贸易赤字背景下。以上所有157次大幅贬值的案例当中,148次大幅贬值背后都有较高的通货膨胀或者贸易赤字,或者二者兼具。只有9次大幅贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下

>> 历史上发生的大幅贬值,绝大多数是在经济基本面出现严重问题、货币体制或者货币政策突变,抑或处于严重外部危机的背景下才会发生

>> 这个样本表面上看是贬值会伴随大概率事件的经济增速下降和通胀抬升。但这不是因果关系。大幅贬值本身是个结果,这个结果背后的推动因素往往是经济下行和通胀上行的力量。与其说贬值带来经济增速下降和通胀上升,不如说共同的负面因素带来了货币贬值、经济增速下降和通胀上升。

>> 中间解”是什么都舍不得放弃的多目标组合,由此导致政策工具和目标相互交织。从目标上看,稳定汇率、保持外汇储备和资本自由流动构成了“不可能三角”;从工具上看,汇率浮动、外汇干预和资本管制也构成了“不可能三角”。如果选择的是“角点解”,就意味着在放弃一个目标的同时获得了政策工具的自由度,而什么都不愿意舍弃的“中间解”意味着所有的工具都不拥有完全的自由度。最终,连当局都无法分清楚到底要用什么手段来达到什么目标。

>> 由于“汇率对资本流动的反应速度远远高于贸易余额,所以,篮子货币经常被收盘价牵引着往下走”(肖立晟、张明,2016)。这表明中间价形成机制中内嵌了一个非对称性贬值的机制,人民币汇率易跌难涨(钟正生和张璐,2016;余永定和肖立晟,2016)。其次,目前的中间价形成方式无法掩盖贬值的政策意图。

>> 参考篮子货币调节的方式并不能真正取信于市场,让市场相信新的机制能保证人民币汇率稳定。恰恰相反,新的机制让越来越多的投资者从人民币多头转变为人民币空头,贬值预期只是被暂时抑制住了,积累着等待下一次更大规模的爆发。

>> 既消耗外汇储备又影响政府声誉。自由浮动选择让价格调整,通过汇率贬值到位消化贬值预期。由于市场和政府根本不知道供求均衡的位置在哪里,汇率贬值可能超调。盯住美元选择让数量调整,通过外汇市场干预和资本管制来平抑外汇失衡。这两种机制都是有代价的。参考篮子货币进行调节是不是能比“两极解”做得更好呢?实际情况是,当选择参考篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度时,事实上就意味着我们将丧失保持外汇储备稳定和资本自由流动的选择权,货币当局只能在“减储备”和“控流出”之间进行某种程度的搭配组合,不可避免要在得名(维护改革开放形象)和得利(维护外汇储备)之间进行权衡。2016年年末,我国外汇储备余额下降到接近3万亿美元,外汇储备下降的很大部分都是用来维持外汇市场稳定(国家外汇管理局,2017)。从2015年“8·11”汇改算起,一年多的时间大约花了1万亿美元的外汇储备,外汇储备消耗得太快(余永定、张斌、张明,2016)。现在加强资本管制,对中国的改革开放形象有一定的负面影响,以至于货币当局不得不强调“打开的窗子不会关上”,采取的是“在现有外汇管理框架下,加强真实性合规性审核的措施”(潘功胜,2017b)。

>> 一定的负面影响,以至于货币当局不得不强调“打开的窗子不会关上”,采取的是“在现有外汇管理框架下,加强真实性合规性审核的措施”(潘功胜,2017b)。

参考篮子货币调节对实

◆ 第四节 作为大国的人民币汇率政策选择

>> 20世纪末的亚洲金融危机期间,遭受危机的新兴市场为阻止本国外汇储备流失和本币汇率贬值,均采取了财政和货币政策紧缩的措施。结果,国际收支危机演变为全面的经济和金融危机,

>> 新兴市场普遍存在汇率“浮动恐惧”(fear of floating):既担心汇率升值影响出口创汇,又害怕本币贬值增加对外偿债负担,于是倾向于对汇率波动尤其是双边汇率波动进行管理。

>> 然而,由于主要货币之间汇率自由浮动,当局只能稳定本币对某种货币的双边汇率,却难以稳定本币对多种货币的多边汇率,而多边汇率(即有效汇率)才是影响出口竞争力的主要因素。

>> 作为经济大国,应该对内平衡优先,对外平衡应该服从于对内平衡目标。维护币值稳定,关键是把自己的事情做好。强势的经济自然造就强势的货币。

>> 在央行淡出外汇市场常态干预的同时,汇率政策应该逐渐淡出政府议事日程,被善意地忽视

>> 有观点认为中国经济下行、美联储加息、中国银行部门隐藏的坏账率上升等会带来人民币贬值压力。作为一个反面例子,日本20世纪70年代经济增速比60年代下降了4个百分点,日元利率70年代一直都低于美元利率,日元不仅没有贬值反而升值了超过三成。21世纪初,我国国企盈利很差,银行坏账率高得离谱,此后人民币对美元一路升值。这些例子并不是说明美联储加息和中国经济坏消息不会影响人民币汇率,而是提示我们要立足于分析框架,明确各种因素对汇率的影响机制和力度,才能分清主次,找到引领汇率变化的方向。

>> 什么是跨境资本流动常态呢?驱动资本流动的关键,是经风险抵补的本国货币计价资产收益率和外币资产计价收益率差异。这个差异背后有三个因素:一是投资回报率差异和对风险的认知,这主要取决于经济增长前景和宏观经济管理水平;二是金融市场发育程度差异,即便能够产生较高回报的投资,也需要把投资转化为可供投资者买卖的金融资产;三是资本管制带来的跨境资本交易成本,即便本土或者对方有更高收益的资产,附加上资本管制措施带来的额外成本以后,很多资产就被排除在外了

◆ 第一节 汇率成功转型的国际经验

>> 为完成汇率转型做了大量相关准备工作,包括建设外汇市场、放松汇率波幅限制、将通货膨胀目标作为货币政策新的名义锚等。波兰在实行完全自由浮动的汇率制度之前,提前两年实行了通货膨胀目标制度,与以汇率作为名义锚的制度进行衔接和转换

>> 智利于1999年将通货膨胀率作为政策目标,取代“美元锚”,为汇率制度的最后转换创造了条件

>> 为保证汇率制度的平稳过渡,智利实施了无偿准备金制度,以防止短期资本的过度流入

◆ 第二节 加快货币政策框架转型

>> 尽管存贷款利率均已放开,但仍缺少明确的政策利率和基准利率体系。央行多年来大力培育了银行间市场利率,例如,推动上海同业拆借利率(shibor)作为短端收益率曲线以及利率衍生品合约及大额存单的定价基础。但是,shibor的基准性和公信力仍需要进一步增强。中长期贷款基础利率报价虽然已经启动,但报价质量和应用范围还需要进一步提升。国债收益率曲线也需要进一步完善,以充分发挥其对债券等中长期金融产品定价的参考作用。基准利率体系尚不成熟,利率传导机制仍无法理顺,无法形成由政策目标利率向货币和债券市场利率、借贷市场利率以及实体经济的利率传导渠道。

>> 要加快货币政策从数量型调控向价格型调控转型,需要确立市场化的基准利率,建立市场化利率的传导机制和调控机制。只有当一个公认的市场基准利率体系替代了央行的存贷款利率,商业银行才有可能不再依赖央行设定的存贷款利率进行定价。只有具备健全完善的市场基准利率体系,央行才可以有效地开展利率调控,将短期目标利率传导至实体经济的中长期利率,以实现增长、就业或通胀的货币政策最终目标。

◆ 第三节 加强宏观审慎管理

>> 事实上,布雷顿森林体系的崩溃,在某种程度上也是投机资本自由流动的结果。它使稳定的国际货币体系变得脆弱,使国家的货币主权面临市场的挑战。在这样的环境下,即使选择完全自由浮动汇率制度,也无法保证货币当局获得完全的货币政策独立性。从国内来看,货币当局都不会坐视本国名义汇率每天出现脱离经济基本面的大幅波动。因为如此大幅的名义汇率波动会阻碍资源(劳动力、资本)的有效配置(凯南,2008)。从国际来看,在相互依赖的世界经济中,n个国家只可能有n-1个拥有政策独立性,大幅的汇率波动很难不被视为以邻为壑,其他国家很难做到善意忽略(布莱克,2008)。因此,对国际资本流动进行必要的管理,不一定就是逆流,而可能是顺势而为的新潮流。

>> 资本管制不再是资源配置的手段,而是逆周期宏观调控的工具。

>> 2008年国际金融危机爆发以来,跨境资本异常流动带来的正反馈机制和跨部门风险传染,成为诱发系统性风险的隐患。这种隐患不仅是微观层面的,更具有宏观意义。IMF、BIS、经济和发展组织(OECD)等国际机构将审慎监管的概念引入到宏观领域,提出了针对系统性金融风险的宏观审慎概念。国际主流对于资本管制的态度也出现了转变,不仅反思了资本过度自由化的负面影响,同时也充分肯定了跨境资本流动管理的有效性(余永定,2012)。

>> IMF将资本管制和宏观审慎的概念都融入跨境资本流动管理框架之中,提出了资本流动管理工具(Capital Flow Management Measures,CFMs)的崭新概念(IMF,2011c)。

>> CFMs包括了所有抑制跨境资本流动的政策工具(见图5.3)。在这个新的跨境资本流动管理框架下,存在所谓的“双支柱”体系。资本管制是支柱之一,宏观审慎外汇管理是支柱之二。两者既有联系又有分工,形成了与货币政策、财政政策和外汇市场干预等其他传统逆周期宏观调控政策协调配合的政策篮子。

>> 第一,CFMs是其他宏观政策的补充,不宜滥用。IMF(2016年)最新的研究报告指出,在外部失衡时,应优先考虑汇率政策、外汇市场干预和货币政策等传统逆周期工具;只有在汇率低估(汇率已超调)、外汇储备不足(外汇市场干预没有空间)和经济停滞时,才应使用CFMs等工具。也就是说,无论是资本管制还是宏观审慎外汇管理,都不宜频繁使用。理由很简单,资本管制会造成资源配置的扭曲,而宏观审慎外汇管理主要针对的是资源配置的扭曲,在充分竞争的市场环境下,这种情况是不应该长期存在的。

◆ 第四节 大力发展外汇市场

>> 国际外汇市场属于典型的场外市场,没有集中的市场组织者,市场参与者包括商业银行、投资银行、资产管理公司、共同基金、养老基金、保险公司、非金融企业以及个人等。国际外汇市场最初是一团混沌,在长时间的自发交易中,一些大型商业银行和投资银行交易活跃,交易规模很大,逐渐承担起了提供市场流动性的职能,这些机构被称为交易商。国际外汇市场也逐渐演变形成了双层结构,包括交易商之间交换流动性的交易商间市场以及交易商为其他参与者提供流动性的零售市场。在零售市场上,交易商的交易对手包括非交易商金融机构和非金融机构客户,实体经济的货币兑换需求基本在零售市场上得到满足,零售市场构成了整个外汇市场的基础。在交易商间市场,交易商们在市场上通过相互交换流动性来调整头寸,获取市场供求信息,判断外汇价格走势,交易商间市场成为了汇率形成的主要场所。

>> 1994年我国采取了企业强制结汇制度安排并建立了银行间外汇市场,外汇市场被分割为银行为企业和个人办理结售汇的零售市场和银行之间进行外汇买卖的银行间市场。市场参与者仅包括贸易企业、个人和外汇指定银行。2005年汇改后,人民银行和国家外汇管理局逐步放开银行间外汇市场的准入标准,使得更多种类的金融机构能够参与到人民币外汇市场中。截至2016年6月,银行间人民币外汇市场共有554家会员,包括境内中外资银行443家、财务公司67家、企业1家、证券公司和基金2家以及境外机构41家。

>> 建立外汇交易数据报告库制度可作为我国外汇市场基础设施建设的重点工作之一。虽然我国尚未完全建立交易数据报告库制度,但我国在这方面已有一定的基础。中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能日益成熟。银行间市场作为外汇市场交易平台,具有20多年的系统运行和信息管理经验,并与所有市场主体有网络连接,具有交易数据报告库的先天基础,特别是人民币外汇交易数据的整合和存储已较为完善。今后应重点加强对已报送外汇交易数据的深度加工和利用,以及对场外人民币外汇衍生品交易等外汇业务数据的采集和分析,以及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。

>> 资产组合平衡理论主要从资本项目账户出发来说明两者之间的关系,认为外汇的供求决定汇率的水平。当一国的股市处于牛市阶段时,该种货币预期回报率上升,吸引更多的国外投资者,使本币需求增加进而升值。相反,当一国股市下跌时,国外投资者将会卖出他们所持有的本国上市公司的股票以避免损失,国内投资者也会因为财富水平的下降,减少对本币的需求,并倾向于将其资本投到其他市场寻求更好的回报,导致本币供给增加和外币需求增加,从而使得本币贬值。这种理论只有在资本可以比较自由地流动的前提下才能成立。

◆ 第五节 其他配套措施

>> 国企的融资软约束相当于变相的政府补贴,不利于促进公平竞争,提高经营效率。

>> IMF的一项研究表明,国有银行通常会向公共部门发放更多信贷,导致财政赤字,提高政府债务率,并挤出私人投资(Gonzalez-Garcia等,2013)。为此,需要进一步加强国有企业的融资约束,改革和完善代理制,政府的角色要从企业直接管理人转变为出资人角色。

>> 对于政府融资平台债务,可继续由财政发债置换。国务院公布的《地方政府性债务风险应急处置预案》重申地方政府对其举借的债务负有偿还责任、中央实行不救助原则,对未来近17万亿元地方政府债务和8万多亿地方政府或有债务可能出现的风险,给出了应急处置工作机制。

◆ 第六章 主要结论与建议

>> 强势人民币政策的具体内涵是:做对利率比稳定汇率更为重要,加快利率市场化改革,让汇率政策给货币政策松绑;汇率水平变化是结果而非目标,允许汇率根据经济基本面情况短期波动;汇率政策是对外筹码而非负担,支持纳入国际经济政策协调但非单方国际义务,支持加强全球金融安全网建设和区域货币合作。

◆ 附录一 均衡汇率的定义及测算

>> 根据Nurkse(1945)最初的定义,均衡汇率是指与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。这个定义至今仍然被研究者所广泛接受,定义的内涵被后续的均衡汇率研究大大丰富。在这个定义当中,外部均衡目标指经常项目余额达到“可持续”水平,即经常项目顺差(逆差)能够可持续地被金融项目下的资本流出(流入)所弥补,自主性国际收支保持在可持续的均衡水平

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《汇率的博弈》的全部笔记 2篇
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