智者傲行 8.4分
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过河石子

"智者傲行. 陆东. 文化传信有限公司. 2009"

一般分析员很注重市盈率的分析,但市盈率本身往往存在着很大的变数。人们提高对未来盈利增长的预期,推动股价的上升。A 股市场有一个特色,许多国企的盈利来自它所持有的其他国企的投资收益,股价上升又变成推动未来盈利预期的上升因素,股价与盈利增长,就变成了一个循环上升的关系。

人们相信,A 股能处于一个较高市盈率的水准,是基于对这个市场未来盈利高速增长的预期,在循环上升的关系下,盈利增长的预期很容易出现高估的情况。在这种心态下,对A 股市场有70、80 倍市盈率的憧憬,是不难理解的。

问题是,我们需要掌握动态的分析,当盈利增长比预期低时,股价和盈利增长会出现互相向下的关系,对市盈率的预期可以有一个很大幅度的下调,分析员亦会对股价作出大幅修正,市场的情绪就会一下子从极度乐观变成极度悲观。

我对股价的分析使用的是Earnings Yield Gap Model(盈利收益率差模型),我将之改良,在历次行情转换中都能大派用场。

Earnings Yield Gap Model 其实很简单,大学一年级都有教,就是比较股市盈利与资金成本,计算出股市的合理值,合理值就是股市盈利相当于资金成本的关系,若股市盈利高于资金成本,即表示股价相对便宜;反之,股市盈利低于资金成本,值博率便不高。关键是,如果对股市盈利掌握得不准确,对资金成本掌握得也不准确,计算出的合理值便不准确。准确掌握股市盈利和准确掌握资金成本,能体现功力的高低。一个简单的模型,配合敏锐的触觉以及合理的假设和推算,就变成了最有威力的预测工具。

2002 年,我跻身楼市,买下了雍景台的一个单位,原业主全无借贷,而且是在1997 年最高位以2,200 万元买入的,当时竟以900 万元的低价转让给我。签毕买卖合约后,我问他为何要卖掉,对方答曰,香港楼价只会跌不会升,我接货是傻子。唯我的盘算却是,任何一个地方,就算是第三世界如巴基斯坦,土地都很值钱,不过正是如此环境,才造就出机会。其后爆发了SARS,楼价只是往下轻微调整,却给了我买便宜货的机会。

多年以来,我有句金玉良言:把握得当的话,便可以富贵万千年。也就是说,决定一个人能否富贵万千年的,并非升市时你手头上有多少货,因为升市时只要肯借钱,一定可以有货真正的秘诀其实在于,跌市时你的口袋里有多少钱。这个道理非常简单,路人甲乙丙都知道,只是身体力行能否做到而已。

家中所有的小孩中,最不乱花钱的就是我,最爱存钱的也是我。我从来不买无谓的物品,衣食住行中,只愿花费在食与住上。直到今天,我在穿衣上仍不讲究,在DiscountOutlet 买件GAP 只需20 美元,与出自名设计师手笔、售价几百美元的上衣有何分别?对我的incremental Satisfaction 是零,甚至是负数。难道穿得满身品牌,就会更受尊重?我并不觉得,我也不会尊敬自己多一点,老婆也不会多爱我一点。现在养狗,只因为我喜欢狗,但也是从SPCA 领养的。

至于什么名车呀、游艇呀,即使负担得起,我也不会买,一匙饮干价值立即不见三成,绝对不是我那杯茶。即使在吃的方面,也非餐餐好酒好菜,平时也很普通,我最常吃芝士汉堡加巨无霸,由10 元吃到现在涨到20 多元;大家乐的饭盒,以前20 多元,现在没有30 元拿不下来;最便宜的是沾仔记,也由10 元涨到14 元;与客户吃饭,才会去酒店。我的第一个10 万,便是一分一毫慢慢存起来的,过程非常痛苦。初出茅庐,我口袋里只有280 元,一张100 元,两张50 元,八张10 元,我还抄下钞票的Serial Number提醒自己当初的身家只有那么一点点,每个月的工资只有4,800 元,再加240 元饭钱。当时家住中半山,在恒生九龙总行下班,每天搭小巴到中环,转乘天星小轮过海,必挑下层,因为可以省一角钱;然后再转六号巴士,专挑没冷气的,又省两角。每日午餐吃美心快餐的麻婆豆腐饭,每碟六元半,全餐厅最便宜的,吃了足足一年。

存到几万元之后,大约1986 年、1987 年,我买入人生中的第一只股票,就是鹰君,每股不过几角钱。当时鹰君刚收购了普庆戏院,我觉得该集团和置地很相像,也是1981年摸顶入市,过后重组,模式亦一如置地,发行优先股,另外又供股。然而,股价却没有反映其真实情况,仍然了无起色。其后集团再买伦敦戏院,我在1987 年股市崩溃前出货,股价已达5.7 元,股市崩溃后,鹰君丝毫没有退缩,1989 年“六四”后再买入中环万国宝通广场那块地皮,作价27 亿,非常经典。

由几万上100 万,还不是太辛苦;由100 万上1,000 万,也很快;由1,000 万上1 亿,极快。除非含着银汤匙出生,或者是老爸老妈留下来的,否则大部分人的第一笔钱一定靠储蓄;有了少许资本,便要投资,财富才会愈滚愈大。

逆水而行很少出错,顺水推舟则是另一种技巧。但如果所谓的顺水推舟,即人云亦云,通常是错误的。尤其是知识水准不高者,由于peer group pressure,就会想随大流,只求稳稳当当。人们confirm 趋势时,往往摸着的可能已经是浪顶了。当然,不是为反而反,人人说东,偏要说西,而是要去探讨,有自己的一套理据时,就要相信自己,不能受周边杂音的影响。就像我小时候,路过旺角、油麻地,瞧见一幢幢大厦里满是医生,我就知道自己不会当医生。医生的生活水准固然很高,住豪宅坐靓车,但不是我的性格。这证明我很小时已经知道自己的长短处,我是不甘于千篇一律(homogenous) 的。

扒逆水并不等于冒险。冒险是不管三七廿一便一头栽进,我则是掌握事情的正与反,细心分析利与弊。例如很多人跳槽,是因为新工作待遇高福利好,但很少人会寻根究底,为何自己的身价会暴升?是因为旧公司underpay,还是新公司overpay ?若是后者,三个月就可能被炒。又如买股票,这家公司的市盈率10 倍,那家则是3 倍,就要了解为何那家只有3 倍,是不是盈利数据有问题呢?凡事都应该深入研究,仔细分析,然后再作决定。我的经验更是证明了,反对的声音愈大,所得的回报便愈高,也愈longlasting。跟着群众走,边际利润(incremental return) 一定不高;逆流而行,快人一步收获才丰。正如读书,从著名学府转往加拿大的烂仔学校,父母固然声泪俱下,就连老师都叫我不要去,我却觉得挣脱了枷锁,海阔天高。

就算出来工作,从恒生转到丽新,人人都反对,认为恒生又有规模,又出名,为何要到丽新转做制衣?我却认为,丽新团队小,有发展。在中环工作,与在长沙湾工作,跟事业前途有何关系?甚至从丽新转到保诚,也有人说,有没有搞错!当时楼市大好,丽新年赚10 亿,我却转投保诚当开荒牛!其后又从保诚来到瑞银,人人说我是傻子,从一个小有名气的基金经理,摇身变成求人的分析员?

惟其如此,我却依然固我。出粮那个是我,多了不会给你花,少了不会向你借,关你什么事?不用大家批评!父母亦然。我只是通知你们,不是征求意见。

八年前我愿意加入瑞银,皆因当时瑞银出名,研究报告十分详细,份份都一两百页纸,但很多结论却是“中立”!对此,做了多年基金经理的我的反应是这厚厚的一叠纸,分析如此详细,结论如果是“中立”,对客户、对公司,全无意义。

对于客户来说,煞有介事的长篇大论和塞了极多数据的一份报告,空有研究,没有分析,究竟表示买还是不买?看了等于没看。对于公司而言,客户看完报告不会作出任何行动,即不会带来分毫佣金收入,还要浪费资源。这份报告白白浪费了一棵树,这棵树死得多么无辜!

原来,论文式的研究报告源于当时部门内的分析员都是“书院仔”,乐此不疲地研究valuation methodology,一版满满的formula。于是,我便进行思想改造,他们不用变得market focus,只需继续专注于基本分析,但要作出对客户对公司都有用的报告,一定要有建议,“买入”也好,“沽出”也罢,唯独不可“中立”。

研究报告出炉之前,我可能会告知对方,我们的分析怎样怎样,结论怎样怎样,但只是告知,对方不能左右我的评级。分析员没有发财立品这回事,即成名之后才能讲真话。与之相反,发出与市场不同的声音,可能更易扬名立万。

我完全改革了团队所作研究报告的风格,第一版要很punchy,客户一看,便已明白报告所谓何物,若想了解详细分析,才阅读内容,不能再长篇大论不知所云。事实上,我的研究报告便是如此,第一版的“插图”一定是龟,并列明报告的主旨、重点、结论。

而在2001 年至2003 年及2005 年至2007 年,我被《亚洲货币》评选为香港分析师第一名,中间的2004 年因为脚伤休假半年没参与;2002 年至2005 年,我带领的团队,又被《机构投资者》选为香港研究队伍第一名,成绩斐然,应该前无古人。

我也非常感恩,很小的时候,已经知道我未来的路应该怎样走。我有个朋友,父母逼他读医科,结果他浪费了几年时间,读到毕业,将一张毕业证书送给父母,了其心愿,忍受了二十多年,终于可以发泄一次,然后又去读建筑。

走到今时今日这个地步,43 岁的人了,一来分析员的生涯非常短暂,40 岁应该走人;二来目标已经达到,证明了自己,所以应该再度上路,另觅发展。不过,我相信,我做到70 岁,仍然不会言休。

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