渐行渐远的红利 8.9分
读书笔记 1
TCboy

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #615-617的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:50:23

2012年,21世纪教育研究院发布了《农村教育布局调整十年评价报告》。报告显示,2000~2010年,在农村平均每天消失63所小学、30个教学点、3所初中,相等于每过1小时,消失4所农村学校。生源不足是造成学校减少的重要原因。

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- 您在位置 #622-625的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:54:50

本书的一个特色是把人口结构的变动放在宏观经济分析框架里,系统性地分析其对经济的不同层面的影响。今天我们面临的挑战不仅是劳动力数量开始下降,更重要的是人口年龄结构的变化。人在生命的不同阶段的消费和投资行为不一样,总人口中不同年龄段人口的占比不均衡,必然对总体消费和投资产生重大影响。

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- 您在位置 #652-658的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:57:58

从对经济的影响来看,过去20年我国人口结构变化有两条主线最值得关注。一个是人口红利,总人口中劳动年龄人口占比增加,抚养比下降。如果把年龄在25~64岁的人口定义为生产者,年龄在25以下、64岁以上的定义为消费者,从20世纪90年代中后期开始我国生产者超过消费者,2010年生产者/消费者的比例为128%,整个社会生产的人数显著超过消费的人数,负担轻,人口红利非常明显[2]。 另一个趋势是城乡转移,在农村就业不充分的青壮年劳动力,从20世纪90年代开始大量转移到城镇工作,提高了劳动生产率。过去20年,城镇人口占总人口比重以平均每年1.3个百分点的速度递增;盛来运(2008)估算1995年的农民工人数仅3000万。而统计局最新数据显示,2012年农民工数量达2.6亿。两组数据,揭示出过去城乡人口的大规模转移。

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- 您在位置 #711-714的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:02:07

在计划生育政策逐步推广的20世纪70年代,我国的总和生育率迅速从6下降到3(见图2-7)[7]。此后,总和生育率进一步下降。根据世界银行估计,2010年我国总和生育率为1.6[8],不仅大大低于国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平,而且已低于英法等欧洲低人口增速发达国家的水平(

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- 您在位置 #877-881的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:43:32

图2-15比较了美国股市市盈率和35~54岁的人口占总人口的比重。和其他年龄的投资者相比,35~54岁的人群最有储蓄能力,而且风险偏好最高,是股票的主要投资者。我们发现自从股票在1950年代开始成为美国大众的投资工具以来,这两个指标的方向性趋势基本一致,而战后最大的股市泡沫的顶点正好和35~54岁的人口占总人口比重的峰值在时间点上吻合,都是在2000年左右。

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- 您在位置 #919-923的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:49:18

如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求,问题是否就此解决了呢?短期内当然有帮助,但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中,如果没有过去累积的资产的贬值,老一代人占有的社会资源就会过多,年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人,扭曲整个社会的利益机制,难以持续。老一代人累积的资产(权益)贬值以达到一个新的均衡的要求。

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- 您在位置 #919-931的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:51:58

如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求,问题是否就此解决了呢?短期内当然有帮助,但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中,如果没有过去累积的资产的贬值,老一代人占有的社会资源就会过多,年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人,扭曲整个社会的利益机制,难以持续。老一代人累积的资产(权益)贬值以达到一个新的均衡的要求。 这里有两个启示。第一,过去累积的泡沫越大,调整的痛苦就越大。德国经济这几年在发达国家中表现较好,一个重要的原因就是在人口红利阶段避免了房地产泡沫。第二,人口不均衡发展程度小的国家面临的结构性问题相对小些,货币宽松政策带来的总需求增长的可持续性也高些。从这个意义上讲,因为美国的人口结构比日本健康(美国比日本的生育率高,移民政策也开放些),货币宽松对总需求的拉动在美国的可持续性比日本高。 总之,其他走在我们前面的国家的经验显示,人口红利对经济的影响是广泛而深远的,尤其是通过资产价格和货币信用周期的变动,可能给经济带来巨大的冲击。人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响,更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击,而且其表现形式是由量变到质变的过程,就像地壳运动逐渐累积能量,最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放。那种人口结构变化是缓慢的过程,所以对经济的影响是渐进的观点是危险的。

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- 您在位置 #1077-1081的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:04:28

我国总体储蓄对GDP的比率在90年代中期以后大幅提高,10年间由初始的30%上升到50%左右的水平,支持了投资的快速增长(见图3-4)。影响储蓄的有多种因素,包括制度、政策的变化(下一章将详细分析),但一个根本因素是人口结构的变化。一方面,生产者超过消费者的人数越来越多,经济的供给能力相对当期的消费需求增加,储蓄率上升。另一方面,大量农村富余劳动力向城镇转移,互相竞争,抑制了工资的上升,收入分配朝企业倾斜,企业部门的储蓄增加。

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- 您在位置 #1122-1125的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:08:37

深层次原因则在于治理污染问题上的市场失灵和政策的“越位”与“缺位”。市场失灵导致企业和个人无须为排污行为承担足够的成本。政策越位体现在一些资源价格受到管制,造成对资源使用的浪费,政策缺位则主要体现在我国的空气环保标准显著低于国际水平,同时地方政府在环保政策的执行上比较消极。

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- 您在位置 #1133-1134的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:10:08

纵观未来经济增长的潜力与趋势,劳动力供给和资本存量增长放缓的态势恐怕难以改变,但制度变革和政策调整提高全要素生产率的空间仍然比较大。

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- 您在位置 #1153-1156的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:15:46

2008年中国研发投入(R&D)占GDP比重只有1.5%,低于德国(2.7%)、日本(3.4%)、美国(2.8%)等国家,由于过去每年的投入比较低,中国研发资本的存量和发达国家比差距更大。从人口受教育程度来看,我国仍然显著低于发达国家。2010年我国15岁以上人口受教育的平均年限为8.2年,显著低于美国(12.2年)、日本(11.6年)、韩国(11.8年)等国家。

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- 您在位置 #1158-1160的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:15:59

最关键的是,我国的政府和相关的公共服务效率在全球来看,也处于较低水平。根据世界银行测算的政府效能指数[13],在-2.5~2.5的评分尺度中,2010年中国得分仅为0.12,远低于发达国家1.4~1.5的水平。

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- 您在位置 #1308-1312的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:09:45

我们需要关注类似欧美在“大缓和”时期的情况,正因为政府短期调控的能力增强,调控的意愿增加,总是在增长稍有放缓的时候,就放松政策以支持总需求。导致的结果是私人部门形成一个强烈的预期,只要经济不好,政府就会出手,下行的风险有限,所以私人部门的风险偏好持续处在高水平,使得结构性问题和市场风险累积起来。在我国,房地产市场是一个明显的例子,大家认为经济增长离不开房地产市场,而政府总是要保增长,所以房价下跌的空间有限,支持了住房的投资性需求。

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- 您在位置 #1316-1325的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:13:35

财政主导的政策,虽然刺激短期需求的效率较高,但缺点是可能加剧政府部门对私人部门的挤压,这体现在两个方面。一方面,财政赤字的扩大增加了货币需求,在一定的货币供应的条件下,利率将上升,影响私人部门的融资条件。在我国,部分利率仍然受到管制,不同利率市场之间的传导机制也不是十分有效,利率对财政收支变化的敏感度没有发达国家市场高,因此财政扩张导致的货币趋紧,对市场流动性总量的影响可能超过了对价格(利率)的影响。再有,在我国地方政府融资平台的特殊机制下,财政扩张往往带来对银行信贷的直接占用,增加民营和中小企业融资的难度和成本。 另一方面,地方政府融资平台带来的“财政主导”增加了政府在资源配置中的作用。政府既是经济运行的参与者,又是游戏规则的制定者,存在利益冲突。政府部门和私人部门的相互关系不仅体现在对资源(包括融资)的量的占用上,也包括政府制定的政策和规则能否为不同的经济活动的参与者提供一个公平竞争的市场环境,从而促进经济整体效率的提高。

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- 您在位置 #1391-1394的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:16:42

虽然经济的不平衡体现在多方面,影响因素也很复杂,但收入分配的失衡是症结。收入分配差距扩大导致总体消费率下降,储蓄率上升,带来高投资和出口,进而产业结构偏向工业、制造业,与消费联系紧密的服务业发展落后,偏重工业的产业结构对资源的需求相对较高,对环境压力大。图

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- 您在位置 #1407-1411的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:18:10

过去十多年,居民消费增长虽然不慢,却落后于投资增长与经济总体增长。拉动总需求的三驾马车中,投资贡献最大,十年间平均贡献53%的经济增长,超过消费贡献10个百分点。居民消费率[3]从2000年的46%下降到2010年的35%。尽管对于因统计因素导致消费率被低估的问题存在争议,但我国居民消费率显著下降并大幅低于国际平均水平是不争的事实。

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- 您在位置 #1420-1423的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:22:47

国际经验显示,居民消费率在国家的发展过程中往往呈现U字型。在发展起始阶段,农业比重较大,收入和生活水平较低,此时属于生存型消费,收入的大部分都用于消费,居民消费率较高;随着经济发展、农村人口向城镇转移和产业结构的变化,居民收入水平提升,此时投资率上升而居民消费率降低;达到高收入阶段后,居民的消费从生存必需品向享乐型延伸,同时工业化完成后的投资率也开始下降,此时居民消费率重新上升。

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- 您在位置 #1432-1437的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:23:36

虽然不少国家都有居民消费率大幅下降的历史,但是横向和纵向的国际比较均显示,我国居民消费率和总体消费率的绝对水平偏低。从横向比较看,目前我国居民消费率和总体消费率均处于世界最低水平:2010年分别比全球平均水平低了25和30个百分点。从纵向比较看,我国总体消费率与其他国家相同发展阶段相比也明显偏低。在相同人均收入水平条件下,中国当前总体消费率比日韩可比时期大致低了15个百分点,比英美可比时期大致低了30个百分点(见图4-3)。除此之外,从单个时间点看,主要国家历史上没有出现过像我国2010年这么低的居民消费率和总体消费率。

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- 您在位置 #1522-1530的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:20:23

那又是什么样的因素压低了中国居民的收入占比,抬高了居民储蓄率呢?对这个问题的研究,指向诸多因素:例如人口结构的变化[16],产业结构转型[17],金融市场落后、社会保障不健全[18]、收入差距拉大[19]、税收制度不合理,以及房地产泡沫[20]等。在综合分析影响我国居民消费率的诸多因素时,我们提出一个新的观察视角:过去十年,在社会财富的分配过程中,企业部门和政府部门对居民部门形成挤压,同时居民内部的财富和收入分配不平衡,造成平均储蓄率上升。而人口结构的变动既是这些不平衡的关键性驱动力量,也是相关体制、政策扭曲能够延续如此长时间的支持因素。所以在居民收入占比下降和储蓄率上升的背后,是特殊的人口结构与体制和政策的扭曲影响。

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- 您在位置 #1547-1553的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:22:40

由于劳动力的充分供给,虽然企业投资上升刺激了对劳动力的需求,但工资上升受到劳动力供给的压制。换句话说,没有劳动力的充分供给,企业的高投资会导致工资快速上升,利润率收缩,最终企业的高储蓄、高投资不可持续。 除了人口因素之外,我国金融体系的不健全,也造成居民向企业提供便宜资金却不能有效分享企业收益的状况,加剧了企业对居民部门可支配收入的挤压。因为金融市场发展落后,居民可投资的金融工具少,金融资产以银行储蓄为主,而利率受管制,银行存款利率低,造成金融企业与能获得贷款的非金融企业部门能够“便宜地”使用居民部门的资金。结果是:居民储蓄存款利率低于资金的影子价格,从而压低了居民的可支配收入,进而抑制消费。

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- 您在位置 #1563-1565的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:23:29

2000~2010年税收平均增长20%,而同期名义GDP增长14%,居民可支配收入增长只有13%。我国目前是以间接税为主体的税收体制,间接税可由企业转嫁给居民,实际上居民部门负担了大部分的税收,直接后果是限制了居民可支配收入的增长,抑制了消费。

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- 您在位置 #1569-1572的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:25:00

政府支出轻转移支付与公共服务,使得财政政策不能有效地发挥调节收入分配的功能,降低了低收入群体的可支配收入和社会保障性力度,拉低了居民消费。从国际对比看,政府转移支付中社会保障性支出占GDP比重较低的国家,相应的居民储蓄率也比较高(见图4-9)。

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- 您在位置 #1585-1591的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:27:56

按照这个理论,决定消费多少主要是人们的财富,而不是当期的可支配收入[27]。 正是因为收入与财产的差距,在成熟的市场经济体,政府通过税收来调节收入分配。从我国税收结构看,税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税(增值税、营业税、消费税和关税等)为主,2011年,流转税占总税收的58%,是所得税(25%)的1倍以上,和其他国家比较,我国流转税占总税收的比重明显偏高(见图4-10)。流转税的税基是交易额,本质上讲是一种消费税,具有累退性质,低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究,我国最低收入群体的增值税有效税率是15%,而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。

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- 您在位置 #1585-1593的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:29:50

按照这个理论,决定消费多少主要是人们的财富,而不是当期的可支配收入[27]。 正是因为收入与财产的差距,在成熟的市场经济体,政府通过税收来调节收入分配。从我国税收结构看,税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税(增值税、营业税、消费税和关税等)为主,2011年,流转税占总税收的58%,是所得税(25%)的1倍以上,和其他国家比较,我国流转税占总税收的比重明显偏高(见图4-10)。流转税的税基是交易额,本质上讲是一种消费税,具有累退性质,低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究,我国最低收入群体的增值税有效税率是15%,而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。另外,个人所得税主要针对工资收入,租金和资本增值所得等其他收入没有合并纳税,导致税负主要落在工薪阶层,而且也没有考虑家庭负担的差异。这一切使得税收在我国没能有效发挥调节收入分配的作用。

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- 您在位置 #2036-2039的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:39:07

是什么原因导致货币长期保持超过GDP的增速,却没有引发严重的通胀?货币扩张与房地产之间是怎样的关系?我们总结为三个因素:储蓄率大幅上升增加了对货币储值功能的需求,同时抑制了通胀的压力;资本账户管制导致这些储蓄不能通过贸易顺差分流到海外投资,外汇占款成为货币增长的重要来源;房地产与信用扩张充当了加速器的作用。

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- 您在位置 #2055-2069的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:47:19

在一个开放的资本市场下,贸易顺差往往与资本账户下的对外投资相对应,一般不会导致央行被动的货币发行。造成外汇占款大幅上升的制度因素主要在于我国长期实行的资本账户管制和汇率管制。 虽然国际上也有不少国家实行资本账户管制或者固定汇率制度,但他们的主要目的是抵御国际间资本流动带来的金融风险。我国资本账户管制则缘于计划经济时代政府对外汇这一稀缺资源进行统一配置的思想和实践,更多地体现了计划经济体制在金融领域的一个延续。因此,不同于其他国家以限制资本跨境流动为主要目的,我国资本账户管制的一个重要手段是强制结售汇。 强制结售汇不仅限制了资本自由流出,而且限制了私人持汇。央行买入私人部门因贸易顺差而积累的外汇,在这个过程中投放货币。虽然央行集中的外汇最终也用于对外投资,但是这与私人部门的对外投资有着完全不同的经济含义。如果私人部门直接用外汇进行对外投资,则央行无须通过发行本币来购买外汇,也就没有相应的国内流动性投放。除了贸易顺差,资本流入是货币增长的另一个来源。早期的资本账户管制是非对称的,鼓励资本流入,尤其鼓励外商在华直接投资,这些流入的资金也通过央行的购汇而转化为人民币的流动性。 我国在过去较长时期实行固定汇率制,即便在2005年放开汇率管制后,汇率的浮动范围还是受到很大限制。由于汇率缺乏及时相应的调整,巨额的贸易顺差带来了人民币升值的预期,加大了资本流入的压力。虽然我国对于资本账户有管制,但是境外资本仍然可以借道FDI或者服务贸易流入我国。近几年的政策有了明显调整,央行在2007年取消强制结售汇并推动藏汇于民的政策,企业部门的对外投资在放松管制的推动下,也实现了快速增长,尽管基数还是比较低。

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- 您在位置 #2070-2088的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:52:42

在外汇占款大幅扩张的情况下,央行通过控制信贷来限制M2增长。为此,央行采取多重调控手段,一方面是对冲外汇占款扩张带来的银行体系的超额准备金[10],包括发行央票、提高存款准备金率以限制银行信贷扩张的能力,另一方面实行对信贷的额度管理和窗口指导,包括贷存比的监管[11]。 在这个过程中,利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入,加剧人民币升值预期,导致外汇占款增速进一步上升。然而,基准利率被压制在较低水平,也对流动性的宽松起到了推波助澜的作用。同时,依赖数量型工具尤其是信贷额度的管理,使得信贷资源的分配受行政干预的影响大,既影响了资源配置的效率,也干扰了货币政策的有效性[12]。 房地产市场在银行信贷扩张的过程中起到重要作用。房地产价格上升,提高了企业和居民的借贷能力(抵押品价格上升),同时也增加了银行的放贷意愿。虽然银行对房地产按揭贷款和对房地产开发企业贷款占总贷款的比例似乎不是很大,仅从2005年的14%上升到2012年3季度的19%,但这个数字无疑低估了银行体系对房地产市场的风险敞口,银行信贷应该还有相当大的一部分是直接或间接以土地和房地产作为抵押的,这其中包括地方政府融资平台的贷款,有些是以土地及相关资产为抵押的。第七章我们将讨论房地产价格上升背后的原因,这里要强调的是,与发达国家的经历类似,房地产市场与银行信贷相互影响也是过去十几年我国的一个突出问题。 信用扩张的一个体现是非金融企业部门的杠杆率上升。非金融上市公司资产负债率从2002的49%上升到61%,目前仍处在历史高位。实际上杠杆率本身受资产价格影响较大,高地价/房价提高了企业持有的资产价格,降低了杠杆率。其他国家的经验显示,在市场繁荣期,杠杆率虽然上升,但往往不是顶部,一旦资产价格下降,因为负债的名义值是不变的,净资产会大幅下降,杠杆率大幅上升,导致强大的去杠杆压力。也就是说,如果房地产价格是虚高,未来有较大幅度的下降,现在61%的资产负债率则低估了非金融上市公司的真实杠杆率。

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- 您在位置 #2121-2147的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午1:01:31

我国影子银行的迅速扩张,也带来了一些问题,货币金融方面,由于风险缺乏有效管理,最终可能累及银行体系;同时影子银行影响货币政策执行效率。 首先,监管的差别导致影子银行的风险高企。理财产品本质上还是一种间接融资,通过银行体系、信托公司的媒介进行,但和传统的银行信贷比较,无论是银行内部的风险控制与管理,还是当局的监管,都有很大的差别,尤其是中介机构在理财产品发行以后,缺乏跟踪、管理相关资产风险的动力与能力。影子银行的风险包括信用违约风险,以及资金期限错配隐含的流动性风险。理财产品的融资方往往难以获得银行信贷,内含的违约风险较大,而且相当部分的融资与房地产行业有关,主要抵押品也是房地产,在房地产繁荣期,违约风险似乎很小,一旦房地产行业进入下行阶段,其违约风险就会暴露出来。 而流动性风险,通俗地讲就是所谓的“短借长贷”。理财产品资产池里的资产投资期限通常是数年,其产生的现金流可能无法匹配理财产品的兑付。此时银行有三种选择:一是发行新的理财产品,以新还旧;二是从银行间市场拆借,以补充短期的流动性;三是动用表内的资产,挤占其他经营资产。一般来说银行更加偏好前两种,尤其是第一种。因此,一旦出现哪怕少数的信用违约事件,导致投资者风险规避情绪增加,减少购买理财产品,流动性风险就会凸显出来。和传统的银行业务一样,流动性风险与信用违约风险有时候是紧密相连的,一旦资金链断裂,又没有外在的紧急资金支持,流动性风险就转化为信用违约风险。美国的次贷危机就有这样的情况,在投资者的风险偏好下降、流动性偏好上升后,过去被认为非常安全的资产工具,比如货币市场基金,同样面临大量赎回压力。 这里面还存在一个无风险利率错误定价的问题。银行以理财产品变相“高息揽储”,以表外通道贷给企业,而融资主体的债务风险相对较高。但是,由于银行的参与,理财产品的购买者通常误以为融资行为背后有政府或银行的信用背书。因此,市场投资者并没有树立“买者自负”的市场化意识。更进一步,一些投资人缺乏风险甄别、评估的能力,也缺乏承担风险的意愿。无风险利率被提升至过高的水平,大类资产配置的基本参数发生改变,深刻影响着全社会的金融行为。一旦出现违约事件,引起无风险利率的错误定价的纠正,影子银行可能出现资金链断裂的问题,银行与监管机构如何处理将是一个重大考验,而银行恐怕也难以避免受到冲击。 其次,影子银行的扩张导致M2等货币信贷指标意义减弱,给货币政策操作目标的制定和执行带来困难。虽然央行已经开始关注社会融资总量,试图纠正M2和信贷指标意义下降带来的诸多问题。但是当前社会融资总量中,没有完全统计“影子银行”体系的一些重要业务,反而涵盖了风险较小的权益类融资如股票融资。就货币而言,有些理财产品的期限很短,流动性高,是居民部门持有的流动性资产的一部分,但并没有包括在M2的范围内,降低了M2作为广义流动性指标的可靠性与准确性[15]。总之,影子银行业务的发展加大了以货币和信贷作为操作标的的难度[16]。

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- 您在位置 #2333-2337的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午1:36:21

总结“货币超发”的影响,首先是推升通胀,通过总需求扩展与价格上升预期两个渠道,且主要是前者。其次,影响总需求的一个重要渠道是资产价格,货币供大于求,推升资产价格,后者与银行信用联系在一起,有过度扩张的危险,一旦泡沫破裂,对总需求与物价可能产生加大的负面冲击。从这个意义上讲,“货币超发”带来的是“先通胀,后通缩”的压力。

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- 您在位置 #2685-2690的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午1:04:30

租金收益率不能准确地衡量投资房地产的实际回报率,因为还有税收、资金成本、折旧等其他因素带来的住房持有成本。与较低的租金收益率相对照的,是我国居民较高的住房持有成本。住房的持有成本主要包括:买房资金的机会成本、税收、折旧和维护成本,以及不动产的流动性溢价。即便按照比较保守的估计(资金成本5%、零税收、折旧3%、流动性溢价1%)[8],我国居民持有房产的成本每年也高达9%左右。随着房产税试点的扩大、房产销售所得税征管加强、政府对房地产市场的干预调控常态化,未来我国房地产持有成本还有可能进一步上升。

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- 您在位置 #2717-2722的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:47:17

纵观全球,房地产泡沫形成大多发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、而对金融风险监管相对薄弱的时期与地区。究其深层次的原因,仍然与人口结构有关。出生率高的一代人到成家的时候,对住房的消费需求强。同时,生产者超过消费者,储蓄投资的需求也大,而青壮年人占多数的人口结构使得整个社会的风险偏好较高,刺激了对房地产的投资性需求。与此同时,过剩型经济使得货币政策易松难紧,为房地产泡沫的出现提供了货币条件。在这个时期,如果政策当局对房地产的金融风险控制不力,信贷与房地产市场相互促进,呈现很强的顺周期特征,就容易滋生房地产泡沫。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #2723-2727的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:47:27

日本在1970~1975年生产者超过消费者,人口红利开始,其后20年内经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985~1990年生产者超过消费者,其后差不多20年的时期内,经历了科技股和房地产两个泡沫的形成和破灭。美国和日本的经历都说明人口结构的变动,尤其是生产者超过消费者之后,对房产的需求增加。日本、美国,以及其他国家(如西班牙、爱尔兰)的房地产泡沫的形成阶段都与宽松的货币条件、和信用的大幅扩张联系在一起。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #2772-2793的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:56:39

高地价/房价中长期的负面影响体现在三个方面。 第一,房地产相对于其他商品和资产的价格扭曲,降低资源配置的效率。在房地产投资回报率大幅高于其他行业的情况下,房地产对实业的挤出效应明显。房价可以通过提高生活成本推高工资,加上租金的上升,挤压那些产出价格上升较慢的行业的投资回报率。过去几年沿海地区制造业竞争力逐步下降,原因之一是地价的攀升。虽然我国幅员辽阔,地区间差异大,工厂可以从沿海转向内地,但是由此产生的物流成本等还是会使得竞争力受到影响。日本、韩国过去的经验都显示高房价会导致产业空洞化的问题。 过去一些国家因为发现自然资源而身陷“荷兰病”,整个经济失去竞争力,有两个方面的原因:一是资源被过度引导到有“竞争力”(比如石油)的行业,其他产业发展落后。二是资源性产业是资本密集型行业,投入需要一定的规模,限制了竞争,同时,矿产资源往往是政府所有,其开发带有自然的垄断性;两者相加容易带来贪腐与寻租行为。房地产开发也是资金密集型的行业,在我国,土地供给垄断,竞争受限制,其实有类似资源性产业的问题。如果说发现石油还可以有一定持续性,大国依赖房地产发展经济最后恐怕都难以为继。 第二,房价造成整体社会财富的分化,尤其是城乡之间。我国的房地产市场与发达国家有一个显著的不同,那就是源自城乡二元结构的经济。我国还有近一半人口住在农村,城镇房价的上行,表面上对农村居民影响不大,但城乡之间的财富差距因此扩大了。即便是城镇内部,房价的增速超过收入的增速,城市居民中有房者和无(租)房者之间的贫富差距也在加大。财富代表永久性收入,其差距扩大的影响比收入分配不平衡更深远。一个社会的贫富差距不可能无限扩大,到了一定程度,便不是市场调节的问题了,而是变成一个社会可持续发展和政治问题,最终必然带来政策的调整与干预。 第三,高房价还影响代际财富差距。得益于过去10年房价上升的主要是处在人的生命周期中最有生产力和储蓄力的一代人,他们在人生鼎盛的时期,有机会在价格低位购买住房,而后来的年青一代,在他们要成家立业的时候,房价已经上升到高位。年轻人住房拥有率低于上一代人,房价上升对于年轻人来说是负的财富效应。所以高房价导致的一个结果是财富在上一代与下一代人之间的分配差距加大。这不仅影响社会的和谐,也不利于经济的可持续增长。资产代表的是对社会资源支配的能力,随着时间的推移,社会资源将越来越多地掌握在老一代人手里。老年人相对来说更为保守,资源集中在老年人手中将会妨碍社会的创新能力和生产效率的提高。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #2794-2799的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:57:22

从中长期看,我国的房地产价格无法回避调整的压力。未来几年,随着人口结构与政策的变化,驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整的方式而言,大致有两种可能。一种是渐进式调整。这种模式下,通过政策调控,让房价增长落后于收入增长,逐步回归理性,这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。另一种是激进式调整。这种模式下,政府调控不到位,房价增长继续超过收入增长,私人部门的房屋金融杠杆率持续上升,最终要么市场供求力量逆转,要么政策被迫大力度调整,导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #2794-2803的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:58:06

从中长期看,我国的房地产价格无法回避调整的压力。未来几年,随着人口结构与政策的变化,驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整的方式而言,大致有两种可能。一种是渐进式调整。这种模式下,通过政策调控,让房价增长落后于收入增长,逐步回归理性,这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。另一种是激进式调整。这种模式下,政府调控不到位,房价增长继续超过收入增长,私人部门的房屋金融杠杆率持续上升,最终要么市场供求力量逆转,要么政策被迫大力度调整,导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。 从政策的角度来看,渐进式调整显然是上策。但其他国家的经验显示大部分情形都是泡沫破灭式的调整,其中一个原因在于调控政策力度难以把握,大了容易马上触发泡沫的破灭,小了滋长房价进一步上升的预期。这使得政策制定者往往有一个倾向,把问题往后拖,尤其是当控制房地产价格与经济增长之间有冲突的时候,政策当局往往注重短期的增长而对长期的风险重视不够。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #2883-2888的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午4:32:12

以上讨论的一个基本观点是房价下跌对投资有负面影响,但不是不可控的,同时对消费的影响有限,因而总体来讲,不能夸大房价下跌对经济增长的拖累。但是,其他国家的经验显示,房地产价格下跌往往对实体经济冲击很大,我们中国难道特殊吗?我们的确有一些特殊的因素,比如城乡二元结构,使得房价变动对消费的财富效应总体上不显著,但是这不是问题的全部,那些房价下跌严重冲击实体经济的情况都伴随着金融危机,而金融危机必定严重影响正常的经济秩序。所以,判断房价下跌对经济的冲击程度的关键是中国是否会因房价下跌而出现金融危机。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3154-3159的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午9:29:16

为什么我国的对外资产集中在政府手里,而非政府部门是对外净负债?这和资本账户管制、人民币汇率升值预期有关。在资本账户管制下,2007年之前执行的强制结售汇制度在早期限制了私人部门持有外汇资产。2007年之后,虽然央行放开了强制结售汇,开始藏汇于民,但是由于人民币汇率的升值预期强,私人部门不愿意持有外汇,主动选择卖出外汇,买入人民币,持有人民币资产。为了控制人民币升值的幅度,央行在市场上大量购汇,结果是,大量的贸易顺差带来的外汇转移到央行手里,体现为外汇储备的增加,并没有形成私人部门的对外资产。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3207-3211的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午9:37:57

另一个角度是在宏观经济稳定的大框架内看待资本账户开放的得与失。按照著名的“三元悖论”,政策当局必须在资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策三者之间放弃一项。大多数国家需要独立的货币政策应对内外部环境的变化,真正的选择是在汇率和资本账户管理的制度之间:为了控制跨境资本流动对经济的冲击,汇率浮动(价格的调整)可以减轻资金流入或流出的量;如果汇率不能变动,就需要对流动的量进行直接管制。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3265-3269的标注 | 添加于 2017年2月5日星期日 上午1:40:36

总之,在经济基本面因素发生趋势性变化的大背景下,加上中国对外贸易、对外金融联系日益紧密,客观上要求进一步放开对资本账户的管制。一个具体表现是,对外资产在私人部门和政府部门之间的配置严重失衡,在未来一定时期将带来再平衡压力,而实现这种再平衡的基本条件就是资本账户放松管制。在这个过程中,增加汇率灵活性是关键的配套措施,而资本账户开放、利率市场化、汇率灵活性相互促进,相辅相成。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3291-3303的标注 | 添加于 2017年2月5日星期日 上午1:51:44

总结本章的讨论,主要结论有以下几点。第一,长期来看包括人口结构在内的经济结构特征决定了一国所积累的对外净资产的理想值。实现对外净资产累积的唯一来源是对外贸易顺差,实际汇率的变动不过顺势而为,以保证与该国经济结构相适应的贸易顺差得以实现。按照这一基本思路,过去十几年人民币汇率的变化与中国经济和人口结构变动的趋势相符合,由于生产者超过消费者以及劳动力城乡转移使得中国的劳动生产率上升,国内生产大于消费,储蓄率大幅提高,带来贸易顺差和对外资产的累积,表现为人民币实际有效汇率处于较“弱”的水平,但这主要是均衡汇率的要求,并非人民币汇率被大幅低估。随着人口和经济结构发生变化,人民币的实际有效汇率的均衡水平近几年开始升值。 第二,我国对外投资的一个重要特征,是对外资产在私人部门和政府部门之间分布失衡,这是过去十几年人口结构特征与资本账户管制的共同产物。随着人口结构的变动,这种失衡将难以持续,对外资产分布面临着再平衡的压力。可行的再平衡的方式,是将外汇资产从政府部门转移给私人部门,这样不会对人民币汇率和贸易差额产生重大影响,但这要求放松资本账户管制。 第三,在再平衡的过程中,资本流出将成为常态,并对中国的货币金融格局、货币政策实施以及其他改革产生重要影响。央行基础货币投放方式、货币增长来源以及贷存比等涉及货币创造的机制将发生变化。从根本上说,应对人民币再平衡的挑战,需要依靠深化改革,转变经济结构,防止经济增长大幅下降。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3718-3724的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:16:15

从城镇来看,房地产价格过去十几年的大幅上升,扩大了城乡居民之间、城镇内部有房与无房之间的财富差距。如果说买房子的钱来自过去的收入,和个人的付出有关,那么房价的上升或者住房的增值部分与个人的努力实际上没有多大关系。即使房价上升是合理的,也是反映总体的经济增长带来的地租的上升,这和所有人的努力以及效率的提高有关,有时候也和政府的开发和城市规划有关,比如运气好,购买房屋的所在地正好是政府后来投入公共资源比较多的区域,房价上升就会较快。也就是说,住房的增值主要是一种公共产出,但是现有的体制安排把这种公共产出完全私有化了。所以,不少国家/城市通过房地产的所得税、持有税来调节房价带来的财富的差距。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3745-3754的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:24:57

为什么会有这样的似乎是每几十年一次的周期波动?两大流派到底谁对谁错?其实没有绝对的对和错、成功或失败,因为判断的标准和当时的社会环境、主要矛盾有关。也就是说,一个制度/机制是否有效工作,并得到大部分人的支持取决于初始条件。大萧条之前,市场竞争在资源配置中的比重大,所以市场失效是主要矛盾,这个时候,增加政府的干预,纠正市场失灵的地方,能显著提高社会福利水平,人们也容易感受到。但随着政府干预的增加,限制市场发挥作用的力量上升到了一定程度,对效率的影响便凸显出来。到了这个时间点,减少政府干预对提高效率的作用就很明显。西方国家从20世纪70年代末开始的经济自由化、市场化改革纠正了政府过度干预的问题,效率得到提高,加上人口红利,从20世纪80年代中期开始了持续20年时间的“大缓和”时期,增长的波动降低、通胀温和、资产价格上升,似乎一切情况都好。直到美国的房地产泡沫破裂,金融体系到了崩溃的边缘,迫使政府干预。可以说主要发达国家政府最近几年的作为在危机之前是不可想象的,现在却被主流民意接受了,为什么?时空环境变了,人们关注的主要矛盾不同了。

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渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)

- 您在位置 #3840-3848的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:31:08

除了公共的退休保障安排,个人自己累积和变卖资产也是代际收入转移的重要途径。人在青壮年时期,储蓄收入的一部分用于累积资产,到了退休以后,把资产变卖给年青一代以换取他们的收入。如果人口结构是均衡的,在每一个时间点,退出劳动力的人数等于新进入劳动年龄的人数,这样的机制应该是平稳的。在不平衡的情况下,老一代人累积的资产在变卖的过程中可能大幅贬值,因为购买资产的人数(年青一代)相对变卖资产的人数(老一代)日益降低。这实际上是平衡两代人利益的一种自动纠正机制。如果因为某种原因,比如政策的扶持或外部因素,资产价格不跌,那么老一代人占有的社会资源就显得太多,其效果和正式的退休保障安排类似。要避免资产价格的大上大下,或者因为老一代持有的资产价值过高而挤压年青一代,需要防止在人口红利时期资产价格过度上升。在我国,房地产价格尤其是个突出的问题。控制房地产价格的上升不仅涉及同一代相互之间,也涉及代际的分配问题。

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