股权战争 8.5分
读书笔记 全书
关关

第1章 阿里巴巴:股东“三角恋” 评论:桃园三结义之劫 张立峰(莲山合伙投资总监)

2005年夏天,雅虎、阿里巴巴及孙正义三方达成协议,雅虎出资10亿美元投资阿里巴巴,占40%股份和35%投票权。五年以后,这边互联网新贵族阿里巴巴已然长成,那边互联网老贵族雅虎虎落平阳、险被宰割,在这一起一落之间,马云也就跟着辗转难眠了。一个当初看似各方皆大欢喜的合作,几年后却令马云追悔不已。令事情变得复杂的原因,是雅虎在协议里的一系列追加条款:在五年后追加一名董事;追加投票权到40%;可以更换阿里CEO。五年后,雅虎自顾不暇,已经成了插标待售之物,马云盟友杨致远被踢出局。最要命的是随着2010年到来,之前约定的条款将要生效,控股权旁落成了马云的心头大患。

如果马云当初让雅虎少投点资,马云少让出点股份,是不是就不会到这种地步了?历史没有假设,只能说这世界变化莫测,如果当初eBay有更好的开价诱惑孙正义,那么当时马云接受雅虎的条件几乎是“唯一正确但不完美”的选择。

关于支付宝,坊间曾传闻阿里巴巴想收购一家银行,然后让支付宝洗脚上岸,不用在水里天天扑腾,可能是传统银行对支付宝怪兽上岸的恐惧,不让支付宝这个草根出身的同行有洗白的机会。坊间也曾传出过,马云将支付宝拱手让给某家大银行,然后该行出钱给阿里巴巴赎身,把在雅虎手里的股票给买回来。但是后来的发展却是,马云借央行发放第三方支付牌照的机会,把支付宝从阿里巴巴这样一个协议控制的结构中抠出来,变成一个百分之百由马云控制的纯内资公司。

“支付宝事件”引得舆论一片哗然,直指马云不诚信,将集团的共有财产转移到自己私人名下。财新传媒的当家胡舒立对马云的质疑,又将马云推到了风口浪尖,彪悍如马云也不得不对质疑进行解释。实际上,VIE结构是绕开中国现存法律的一个权宜之计,详细追究的话,它是不符合中国法律的。马云也是借此为由,斩断了支付宝公司和阿里巴巴的协议控制,并以内资的身份来申请并获得第三方支付牌照。 马云的谨慎是有道理的,在这之前马云就说过,只要国家有需要,可以随时将支付宝贡献给国家。这话不知道是不是对雅虎等股东的吓唬,但是显然马云不能接受支付宝成为没户口的黑户,哪怕仅仅是一天。这样的风险他是不愿意承受的,那么先内资拿牌照,再对原股东进行补偿就成了唯一的解决办法。 “支付宝事件”只是马云对抗雅虎、争取安全稳定控制权诸多战役里面的一战。2012年5月20日,马云终于与雅虎达成股权回购协议。

附文 “VIE”科普

VIE的全称为Variable Interest Entities(可变利益实体),因其由一系列控制协议构成而被俗称为“协议控制”。由于国内某些产业是禁止外资进入的,国内一些民营企业为了解决资金问题,就通过VIE模式绕开法律监管,进而获得境外资本的投资。

VIE模式的通常做法是: 一、企业的创始股东在境外设立一个离岸公司A,比如在维京群岛或是开曼群岛。 二、这个A公司与外资VC/PE及其他的股东,再共同成立一个开曼公司,作为上市的主体。 三、上市公司的主体再在维京群岛或者是香港全资设立离岸公司B。 四、离岸公司B再以外商投资的身份,在国内全资设立一个外商独资企业。 五、该外商独资企业与国内运营业务的实体签订一系列协议,以达到完全控制国内实体企业的目的。这一系列协议主要包括:

贷款协议:即外商独资企业贷款给内资经营实体的股东,股东将资金注入企业发展业务。 股权质押协议:内资企业的股东将其持有的实体企业的股权完全质押给外商独资企业。 独家顾问服务协议:通过该协议实现利润转移,协议规定由外商独资企业向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务,而实体公司向外商独资企业支付的费用额为全年的净利润。 资产运营控制协议:通过该协议,由外商独资企业实质控制经营实体的资产和运营。 认股权协议:即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时,外商独资企业可提出收购实体公司的股权,成为法定的控股股东。 投票权协议:通过该协议,外商独资企业可实际控制经营实体董事会的决策或直接向董事会派送成员。

通过这一系列的控制协议,内资经营实体实质上已经等同于外商独资企业的全资子公司了,所以说这个经营实体称得上是“假内资、真外资”企业了。

第2章 雷士照明:股权连环局

技术讨论:

1.赛富阎焱索要关联公司股份的理由是否充足? 2.吴长江是否能够拒绝赛富阎焱的要求? 3.如果吴长江真不想给股份,应该如何做? 4.这种关联公司的持股安排,收益真如阎焱所说是按照基金的利益分配规则分配?

专业分析:

还原事情的过程,应该是赛富基金投资雷士照明时,在尽职调查的过程中,发现吴长江用雷士照明的钱以个人名义在外面设立了公司,然后创、投双方就此事的处理产生了争议。 双方的分歧在于,吴长江将另外两家企业视作独立的公司,可以不用给股份;而赛富阎焱将这两家公司视作雷士照明的控股子公司,因而投资额理所当要在另两家公司占有股份,于是就要求自己对雷士照明的投资也视同投资了关联公司,并占有相应股份。

吴长江设立这两家关联公司的行为,实质上是从雷士照明借了钱,然后以个人身份在外面设立了新公司,在会计处理上也是体现为股东借了公司一笔钱。从法律角度而言,涉及股东抽逃资金,只是当时吴长江是雷士照明的唯一股东,从企业拿钱未侵害其他人的利益。 投资人发现这种情况之后,从法律意义而言,合理的处理方法应该是怎样的呢?

第一种方法:按照吴长江个人欠雷士照明的钱来处理,吴长江将欠款还给雷士照明,并且计算该等金额的相应利息。

第二种方法:吴长江将其持有的新公司的股权(即出资额),用来抵债还给雷士照明,这样那两家关联公司变成雷士照明的子公司。

吴长江主张按照第一种方法来处理,赛富阎焱不同意,但但赛富阎焱也没有按照第二种方法来处理,而是按照一种不合常理的方法来处理:三家公司在法律上继续保持相互独立,但在本质上视同那两家关联公司是雷士照明的子公司,因而,赛富基金2200万美元投资额在雷士照明占有多少股份,就必须在那两家关联公司折算相应的股份,由吴长江在关联公司的持股中拿出相应比例补偿给赛富。然而,吴长江在关联公司出让出来的股份,不是由赛富基金接盘,而是由身为基金管理人的GP接盘,GP又找一个内部员工来代持。

为什么赛富阎焱要采取这种复杂的处理方式?按照阎焱的说法,基金是外资的,基金持股的话那两家关联公司就要改制成中外合资企业,处理起来很麻烦,所以就以中国公民的身份代持。

阎焱这个说法同样很奇怪,如果怕麻烦的话,为什么不直接按照第二种方法来处理呢?恢复成雷士照明控股那两家关联公司,赛富基金直接在控股母公司层面持股,一切简单明了,也完全避免了关联公司改制成中外合资公司的繁琐。

如果如阎焱所说,GP只是代持,收益依然要按照基金的规则分配给LP,那就更应该按照第二种方式来处理,将关联公司合并到一个控股体系中去。如今,不由基金直接持股,而要GP持股,更为合理的解释便是,便于GP的私下利益输送。GP私下控制的公司,完全可以向LP隐瞒,收益也可以全归GP所有。

以上是从法律处理的角度来说,下面再从风险投资的估值角度来说说。

从公开的层面说,赛富基金2200万美元是针对雷士照明的投资,估值也是基于雷士照明的估值进行。 如果吴长江事先对企业进行分红(当时他是唯一的股东,分红的钱也全归他),再用分红的钱抵消从公司借的款,这样就完全能够结清跟雷士照明的债权债务关系,而且这个过程无需走现金,这只是一个会计处理的过程。 这样做是否会影响到投资估值?按道理,分红分走了,企业净利润就少了,那么企业估值就要相应下降。但赛富基金对雷士照明的估值,是基于未来预期利润进行的,而不是基于历史净利润进行的。据吴长江所说,赛富投资雷士时设立了2006年1200万美元的业绩对赌,当年他完全实现了业绩目标。换句话说,只要未来的利润指标达到了,就满足了投资人的投资额对应的估值条件,那么赛富基金就完全没有理由去索要吴长江在关联公司的股份,除非赛富额外掏钱。

从这个意义而言,赛富阎焱在雷士照明关联公司的股份是白要的。

赛富阎焱所持有的关联公司的股权,收益是否真的会跟LP分成?阎焱说的只是他的一面之词,缺乏证据确认。从基金运营的技术操作来看,对那两家关联公司的持股是游离于基金持股体系之外的,而且赛富基金的出资额从未有一分钱到达过那两家关联公司账上。所以,从理论上来说,如果GP不向LP披露的话,没有任何LP能发现GP对那两家关联公司的隐秘持股。在这种情况之下,向LP披露与否,就要考验阎焱作为GP的职业道德了。

技术讨论:

1.A轮投资人参与的B轮融资的对赌条款,常见么? 2.如果B轮融资的对赌条款,A轮投资人也要参与,一般会如何约定?

专业分析:

按照风险投资的惯例,企业的B轮融资所设立的对赌条款,是创业者以及A轮投资人共同跟B轮投资人进行对赌:如果业绩目标超额完成,B轮投资人所奖励的股份,由A轮股东及创始人股东共享;如果业绩目标未实现,则由创始人股东与A轮股东共同向B轮投资人赔付股份。

当然,A轮投资人也可以彻底不参与,让创始人与B轮投资人独立去签对赌;如果要参与的话,那在条款上就是应该是A轮投资人与创业者“风险共担、收益共享”,不应该签出只享收益不担风险的条款。

第3章 永乐电器:对赌的恶果 评论:伤人伤己的双刃剑 黄嵩(北京大学经济学院副教授)

诚然,对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用。但这种激励作用是一把双刃剑,能不能舞好,不但取决于企业的实际经营情况和企业家的能力、心态,还会受到时机、运气等一系列外部因素的影响。

从签订对赌协议的那一刻开始,企业家连同他的企业无疑开始了一场豪赌。对赌协议既可能激发公司超常规的快速增长,比如蒙牛,协议双方最终实现了一个双赢的结果;当然,也可能使企业迫于协议业绩的压力而陷入困境,比如文中的主角永乐电器。

简单来说,对赌协议是一种基于公司业绩而在PE和企业家之间进行股权调整的约定,常见的业绩指标包括净利润、用户量等。对赌协议最大的一个特点是约定是双向的:如果达到预先设定的业绩指标,则PE向企业家无偿转让一定股份;相反,如果达不到预先设定的业绩指标,则企业家向PE无偿转让一定股份。

事实上,对赌协议是“估值调整条款”的通俗叫法,是对企业估值的一种调整机制。这里牵涉到PE对企业估值的问题,估值一般基于企业未来的收益,但是,企业的未来收益是不确定的。PE与企业家签订对赌协议,目的就是确保企业价值的可信度,是投资方锁定投资风险的一种手段。 虽然制订对赌协议初衷是好的,但是问题在于:如果协议的约定有失偏颇,或者企业家盲目乐观自信,对赌协议反而会成为勒紧企业正常发展的绳索,正如永乐电器遇到的情况一样,要想不“输”协议,永乐的年净利润增长率至少要达到50%以上,这把永乐逼得只剩了一个选择,那就是快速扩张。为此,永乐一改“重利润轻扩张”的稳健策略,此时主导永乐经营决策方向的已经不再是管理层的逻辑思维,而是对赌协议的压力,这正是永乐悲剧的关键导火线。

那么,当企业面临对赌协议时,还要不要签?这个问题很难回答,但我们至少可以从永乐电器的案例中吸取三点经验:

第一,企业家不要对自己的企业发展过于乐观。通常,企业家往往对自己的企业盲目乐观,甚至以为有了资金就可以业绩翻番,因此对融资之后企业业绩指标的预测非常激进。然而,对于企业经营来说,制约其发展的不仅仅是资金,经营管理能否及时跟上是有很大不确定性的,资金投进来,未必能立竿见影。

第二,不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标。因为企业的估值是根据未来业绩预测的,所以很多企业家为了能够出让更少的股份以融得更多的资金,有时候会抱着赌一把的侥幸心态,设定连自己都不相信一定能实现的业绩目标。这是一种非常要不得的心态,因为具有强势意志的资本(如摩根士丹利)进来后,将迫使企业家(如陈晓)去完成设定的业绩目标,从而可能会产生违背企业本身发展规律的事情,导致企业走向困境。

第三,企业可以增加一些弹性条款,以在特定时期协商调整。比如说遇到不可抗力、金融危机等特殊情况,导致企业业绩不达标时,可相应协商调整。永乐电器的案例中,就可以约定2007年的业绩目标,如遇不可抗力,可延至2008年或2009年实现,以此增加一道对企业的保护机制。

第5章 人和商业:资本的暗箭 评论:“滴水不漏”的投资条款 桂曙光(杰睿投资董事)

VC/PE投资一家企业,目的当然是为了获得投资收益,但前提和底线是资金的安全、股权的价值不贬值。 对于人和商业的6个PE股东来说,他们以1.27港元/股的私募价格入股,为了保证此项投资的安全、升值和回报,设计了一些精妙的条款:

1.对赌条款(上市调整条款):上市是私募投资选择的最优退出方式,二级市场是VC/PE实现高额回报的最重要渠道。通常VC/PE会在投资协议中约定企业在满足条件3至5年之内完成上市,但较少要求保证“保底”回报的,通常是让市场来决定投资人的回报情况。对于投资人来说,其回报来自于两个要素:一是企业业绩的增长,二是二级市场与一级市场的市盈率(P/E)估值差异,这两个要素的乘积就是投资人的回报倍数。但是,对于企业家来说,他只能控制企业业绩的增长,而无法控制一、二级市场之间的估值差异。红杉等PE在这里让企业承诺IPO退出回报对创业股东来说是非常不公平的,让创业股东为金融危机买单是不恰当的。

2.对赌条款(估值调整条款):如上所述,影响投资人的回报还有一个企业业绩增长的要素,这是企业家可以控制、甚至保证的。在企业的不同发展阶段,投资人关注的经营指标不同,因此在设置对赌指标的时候,也有不同的选择。通常来说,净利润是一个常用的指标,还有收入规模、用户数、资源量、合同额、增长率等。指标越多,越能从多方面保障投资人的利益不受损失,企业家想通过人为手段操纵运营指标的难度也越大。 但有两点需要强调: 第一,如果企业家对赌失败,不同对赌指标计算出的补偿措施,他们之间应该是并行的关系,不应该是串行的关系,就是说投资人可以按照不同的对赌结果,选择一个对自己最有利的补偿方案,而不是把不同对赌补偿方案累积起来。第二,对赌不可无底线。企业终究是企业家的,即便出现经营业绩不达标导致对赌失败,企业家拿自己的股权给予投资人补偿时,也要考虑到企业家对企业的控制权问题。如果因为对赌,让企业家丧失大量股权、甚至失去对企业的控制权,这对企业未来的发展可能是一件坏事。因此,大多数对赌协议中,企业家在拿自己股份补偿投资人的时候,是要保证其最低股份比例的。

3.防稀释条款:投资人投资后,如果企业发展顺利,估值会不断提升,如果公司需要后续融资,价格越来越高,这种融资对本轮投资人是会产生稀释的,但通常来说,本轮投资人是不会反对, 甚至会追加投资的。但如果企业经营不善,或者资本市场不景气,导致后续投资人的投资价格比本轮投资人的价格低,那他的资金价值就是负的,他的股权价值就亏损了,这种情况下的稀释,本轮投资人是不能接受的。于是投资人会启动防稀释条款,调整当初的投资价格,投资人本轮投资额就必须按后续新的价格重新计算股份数量,由此产生的股权差额,由创始人股东无偿转让。

投资人作为小股东,必须把投资协议设计得尽可能完善、详尽,做得“滴水不漏”,防稀释条款、对赌条款都是需要的,但是像人和商业这样设置多重对赌标的则不多见。当然,如果再加上“5年内如果公司未能实现上市,公司按20%年回报率强制回购投资人股份”的回购条款,那就真的天衣无缝了,至于能否实施,那是另一个层面的问题了。

第6章 娃哈哈:非正义的胜利 评论:“合而不谋”之下的双输 李寿双(大成律师事务所高级合伙人)

领售权可以说是国际投资中的惯例,大意是在投资人(一般是优先股股东)提出要将目标公司卖给第三方时,其他股东(一般是作为公司创始人的普通股股东)应予以配合。作为一项法律设计,领售权保证了投资人退出的灵活性,本身无可厚非。如果仅因为国内企业在未透彻理解这些法律条款的情况下盲目接受,而在条款执行产生不利后果时,反过来声称外方欺骗或怀有恶意,似乎有“耍赖”的嫌疑,于法于理不通。可惜的是这种对国际投资惯例的陌生和误解,在娃哈哈及宗庆后那里依然深深地存在。

宗庆后在其发表的公开信中谈到的对方“罪责”之一就是,“贵方董事一方面对本人提出了每年的利润增长要求……对本人做出了许多限制条款议”。例如:要求作为执行董事的宗庆后“在每一财政年度结束前至少一个月,应向董事会提交下一财政年度的总预算”。照此看来,作为中国著名企业家之一的宗庆后先生,至今也无法理解国际投资合同中所普遍存在的业绩绑定(通常所谓“对赌条款”)、董事会对公司行为的约束(包括投资人委派的董事对公司重大事项的否决权)等条款。诸如此类的条款,包括除此之外的反稀释、优先分红、清算优先权、回赎权、随售权、带领权、知情权、监督权、资金共管等,正是投资者在一个投资项目中出于对自身股东利益保护所惯用的法律武器,这套“组合拳”保证投资人牢牢地把目标公司的重大事项控制在自己的手上,并绑定和激励目标公司团队为公司创造利益,这种安全有效的投资法律合同的体系化保证,是经过无数次试错之后沉淀下来的投资制度精华,正是跨国资本在国际市场上取得安全稳定的高额回报的“秘密武器”。宗庆后在接受达能合资条款的几年之后,反过头来在公开信中大声喊冤,也反映了宗庆后个人对国际投资惯例的无知,娃哈哈与达能之战中,宗庆后在法律规则上远远输给了达能。同时,宗庆后的输,也从一个侧面反映了我国企业对投资制度的把握和运用还远远“输于”国际成熟标准。事实上,中国目前缺的已经不是资本,缺的正是这种一流的投资制度。

在达能与娃哈哈争端之中,宗庆后更大的“输”,在于绕道MBO的计划未能顺利实现。有分析认为,合资公司当年低价取得娃哈哈商标的合同,是一种改制困境中产生的显失公平的合同,其中暗藏了宗庆后分阶段改变国有独资的冲动。按照宗庆后的算盘,让达能在娃哈哈集团和合资公司那里“占了便宜”,达能就“应当”默许宗庆后在合资公司获得利益或者通过自己控制的离岸公司间接获得利益。但达能公司似乎并不理解宗庆后的“深刻用意”,而且还悍然在美国起诉娃哈哈及宗庆后的关联公司,并揭露了宗庆后离岸公司、美国身份和绕道MBO等方面的灰色作为。这种合资而不合谋,导致了宗庆后绕道MBO的失败,也激怒了宗庆后,导致了宗庆后对达能的强烈对抗。当然,如果像双汇、徐工那样,选择高盛、凯雷这样的财务投资人,“条件”可能要好谈得多,而且对方也乐于“帮这个忙”。达能与高盛、凯雷的区别就在于,它是一家产业投资人而非财务投资人,除了赚钱之外,产业投资人还关心产业和品牌控制。

另一方面,达能在这场争端中同样也是输家。企业家是决定良好公司治理结构的重要因素。达能所代表的国际投资模式在中国遇到了企业家要素这个致命的短板。在合资企业中,如果一方控制权达到使得合资企业的生存依赖于己方,而同时不能获得对应的剩余索取权,那么该方有动力通过行使控制权,获取利润分配以外的回报,来达到控制权和剩余索取权的统一。达能与娃哈哈的争端,根源就在于合资企业依赖于宗庆后的个人能力及其所掌握的市场渠道,但同时宗庆后个人又没有可与之匹配的收益索取权,当宗庆后对合资企业的控制权与其在合资企业的剩余索取权不一致的时候,作为一个“经济人”,宗庆后完全有可能在合资公司体外建立自己的体系,实现利益上的平衡。

达能的“输”,同时也反映出国际投资模式地方化的失败。国际投资模式的成功,至少依赖于两个要素,一是依赖于本土的企业家团队(Local Talent),需要有接受国际投资模式并为之奋斗的企业家团队支撑,而这首先需要企业家团队对国际投资规则的透彻理解和充分尊重。二是依赖于当地的法律环境,这包括对法律(包括合同)遵守习惯,包括企业家团队的激励制度等。而这几种最起码的要素,在达能与娃哈哈的合资中恰恰是不具备的。首先,宗庆后以及娃哈哈的高管,不仅对投资条款的内在含义及其可能产生的后果毫无概念,而且对合同毫不尊重,宗庆后在公开信中仍然大谈特谈其对合资 企业的贡献,殊不知,贡献改变不了对错,即便贡献再大,违约还是违约。其次,我国法律环境对娃哈哈这种半红帽子企业管理层激励制度的缺位,导致宗庆后无法通过正常方式彻底解决激励问题,这也决定了娃哈哈合资企业中必然存在控制权与剩余索取权错位的公司治理风险。从这个意义上讲,达能与娃哈哈的争端,一个深层次的原因即是国际投资模式在中国特殊环境下的摩擦和震荡。

达能与娃哈哈的争端,可以说是一场尴尬的错位。达能欲利用娃哈哈品牌、宗庆后个人能力和娃哈哈的市场网络,实现其投资目的,而宗庆后欲利用与达能的合资实现其事业发展和绕道MBO,但是,双方合资之后,却未进行有效的合作(或“合谋”),达能的投资模式与宗庆后所代表的中国企业家和中国法律制度发生了激烈摩擦与碰撞,达能的产业投资人角色阻碍了宗庆后目的的实现,从而也引发了双方的公开对抗,从这个意义上讲,达能与娃哈哈之战,可谓是一场“合而不谋”下的双输。

第7章 新浪:城头变幻大王旗

此时的王志东已经没有退路,只有将自己的立场坚持下去。况且,他手上还持有一个可以跟新浪董事会谈条件的关键筹码——他是新浪网ICP牌照的持有公司“新浪互联信息服务有限公司”的大股东及法人代表。 如前文所述,为了满足既能实现海外上市又能符合中国政府对互联网的监管要求,上市公司新浪以“协议控制”的方式设立了ICP牌照持有公司“新浪互联信息服务有限公司”,并由王志东及汪延代为持股。

虽然按照美国资本市场的规则,“新浪互联信息服务有限公司”被视作新浪上市公司的全资子公司,但是按照中国的法律来说,王志东才是该公司的控股股东。因此,王志东完全有可能撕毁“新浪互联信息服务公司”与新浪上市公司之间的协议,进而完全“做实”自己的股东身份。但如果此协议被破坏的话,则整个新浪上市公司将崩塌。

由此可见,王志东手中的筹码分量之重。实际上王志东重返新浪办公室,也恰恰是以身为“新浪互联信息服务有限公司”法人代表为由的,他认为新浪董事会的决定对“新浪互联信息服务有限公司”没有法律效力。

根据王志东与新浪签订的有关协议,王志东如果从新浪离职,则必须将其所持的ICP牌照公司的股权转让给新浪指定的人士。但从事后的发展来看,王志东并没有当即按照合约执行,而是以此为筹码来跟新浪谈条件。而且,王志东还前往香港聘请了律师担任自己的法律顾问处理此事。

第9章 中芯国际:无奈的内讧

在正式介绍中芯国际的案例之前,有必要先交代一下国际上关于高科技产品技术输出的两个名词——“巴统组织”、“瓦森纳协议”。

冷战期间,美国、西欧、日本等西方阵营国家为了实现对东方阵营国家的技术封锁,在巴黎成立了“巴黎统筹委员会”(简称“巴统组织”),具体实施限制成员国向东方阵营国家出口战略物资和高科技产品,包括军事武器装备、尖端技术产品和稀有物资等。其封锁的最重要目标即苏联与中国。 苏联解体之后,巴统组织于1994年宣告解散,但1996年美国等33个西方国家又重新签订了一个替代性的“瓦森纳协议”,对军事产品及高科技产品的出口实施管制,中国同样在被管制国家之列。 随着电子、IT产业的兴起,中国从20世纪90年代起,逐渐对半导体产品产生巨大需求。而半导体作为高科技产业,恰恰处于西方国家“瓦森纳协议”对中国实施的严格技术封锁之中。 根据“瓦森纳协议”的规则,西方国家对中国半导体技术出口,一般都是按照“N–2”的原则审批,也就是说比最先进的技术晚两代,而在审批过程中再适当拖延一下时间,基本上,中国能够拿到的技术设备都会比发达国家最先进的晚三代甚至更长。

评论:中芯国际何去何从 符胜斌(任职于中国铜业有限公司投资管理部) 中芯国际是一家股权高度分散的企业,在其成立时,就有16名股东。这些股东的构成五花八门,既有国资背景的上海实业,又有台资、美资等各种资本。出身的不同造成了看问题角度和解决问题方式的不同。可以这样认为,中芯国际成立时的股东构成为其后来的发展模式之争埋下了伏笔,但这一定时炸弹一直没有得到拆除,而且随着后期强势股东的介入,问题变得越来越严重。虽然在成立时中芯国际就与其投资者达成相关协议,对投资者介入企业生产经营的程度做出了限制,但从最终执行情况来看,一旦超出股东的忍受程度,股东采取的对策是直接更换掌门人。

也许有人认为,中芯国际之所以选择这样的股东构成,是有不得已的苦衷。为了突破国外的技术封锁,中芯国际必须淡化政府色彩,为了赶超国际先进水平,中芯国际必须依靠大量的资本投入。不可否认的是,在当前的国际政治环境下,具有政府背景的企业在海外扩张上遇到极大的阻力,中铝折戟并购力拓案等诸多例子已很好说明了问题。但这些因素是引起中芯国际控制权之争的根本原因吗?为此,有必要分析一下同为高科技企业,同样遭受国外技术、市场封锁的华为。

华为自其成立开始,就面临国外的技术封锁和市场封锁,2003年与思科的知识产权诉讼、2007年收购3COM失败、2011年200万美元收购美国3Leaf公司部分资产被拒等与中芯国际的赶超过程非常相似。但走到今天,华为却是另一种局面,公司国际化成果显著,管理层稳定,企业效益显著。面对同样的环境,为什么中芯国际和华为出现冰火两重天的局面。是不是华为做了中芯国际没有做的事情?或者说,是不是华为做对了什么?比较两者,我们可以发现,在华为的发展历程中,公司员工的参与和企业文化建设起到了非常大的作用。

华为在股权架构上是彻头彻尾的民营企业,没有一点国有成分,这就解决了政府背景的问题。在资本需求上,华为也没有引入各路“神仙”,而是采取员工持股方式解决资本来源和企业控制权的问题。在1987年任正非等6人创建华为时,6人均衡持股,资本金21000元人民币,这与中芯国际创立时募集到的10亿美元资金相差甚远。发展到2009年年底,华为员工持股比例达到98.58%,而公司创始人任正非仅持股1.42%,相信在这几年,华为员工的持股比例有了更进一步的提高。通过员工持股,解决了发展资金问题,使得全体员工能“聚精会神搞建设,一心一意谋发展”,更重要的是,能够形成一种员工持股——促进企业效益提升——促进进一步持股的良性循环,并且使得管理层有充分精力考虑企业发展问题,不会受到控制权争夺的影响。因此,即使华为没有类似中芯国际这样的资本运作和融资平台,但在市场上很少听到华为资金链紧张的消息。华为不急于上市,并且拒绝众多投行的投资,这与中芯国际间歇性资金饥渴症有着明显的不同。

更为重要的是,华为的企业文化建设独树一帜,《华为基本法》、《北国之春》、《一江春水向东流》等都在社会上引起了很大反响,这些都为华为管理层的稳定、加强企业的控制起到了非常积极的作用。此外,华为在其国际化战略、市场营销战略、技术研发战略等方面也有着独到之处,在此不再赘述。

第13章 土豆网:离婚蝶变效应 评论:“土豆条款”非万能 徐沫(方达律师事务所律师)

应该说,与优酷网合并,可能是土豆网创始人团队和投资人在目前形势下共同做出的明智抉择,这似乎是2010年年末土豆网错过最佳上市时机之后就已经注定的“无言结局”。面对土豆网如今的现状,可能许多当时并不看好土豆网“逆市而上”的人,随着时间的推移,反而会感叹土豆网错过了IPO的最佳时间。如果土豆网的上市时间点能赶在2010年下半年甚至优酷网上市之前,如果美国市场对中国概念股没有发生“冰火两重天”般的变化,如果……历史是不允许“如果”的。

由此可见,错过最佳上市时机对土豆网和文艺青年王微的命运来说,是多么影响重大。 实际上,土豆网错过最佳上市时机的根本原因,并非创始人王微与前妻杨蕾的婚姻诉讼,而是审计方面的原因,但是长期以来,王微、杨蕾的婚姻诉讼一直是大家讨论的焦点所在。而以土豆网冠名的“土豆条款”似乎已经呼之欲出,貌似要成为PE/VC签署股东协议等交易文件的格式条款。如前文所述,其基本含义大致为:公司创始人结婚或者离婚须经董事会同意,尤其是优先股股东的同意,或公司创始人应承诺婚姻的持续。

以上所谓的“土豆条款”,其在法律效力上可能会存在一定的瑕疵。婚姻关系作为最为典型的人身关系之一,其本质属性就决定了限制或试图限制婚姻关系的缔结或解除,都是对人身自由的严重限制。因此,任何试图在现行法律体系外,创设限制离婚自由的条款或文件,不仅可能违反中国法律关于“感情破裂且调解无效即可判决离婚”的现行体制,甚至可能违宪。

因此,真正有效且尽可能避免被中国法律认定为无效的土豆条款,不应该试图正面要求夫妻维系婚姻状况或对离婚事项设定任何实质性或程序性限制,而是应该设计成:

1.承诺函。如果创始人在处置自己权益的交易时(以土豆网的VIE结构为例,即签署控制协议时,包括不限于咨询服务协议、委托投票协议、股权质押协议等),创始人若已经有配偶,为了避免日后可能存在的婚姻纠纷,投资人和创始人可以要求配偶签署一份承诺函作为交易文件的附件,内容可以考虑包 括以下几点:

(1)配偶确认其对公司的股权不享有任何权益,且承诺不就公司股权提出任何主张;

(2)配偶确认已完整审阅理解,并无条件、无保留、不可撤销地同意交易文件的约定;

(3)配偶承诺签署一切必要的文件并采取一切必要的行动,以确保交易文件得到适当履行;

(4)配偶承诺如任何情况下获得公司股权,应受交易文件的约束,并遵守作为公司股东的应尽义务。

若在前述情况下,创始人尚没有配偶,则从严格意义上分析,前述股东权利属于婚前财产,之后配偶对该权利进行的主张可能不受法律保护。当然,如果夫妻双方愿意,做一份婚前财产公证可能对创始人以及公司持续经营的保护更具有积极作用。

2.交易文件。此外,从投资人角度出发,可以考虑在交易文件的买入选择权和卖出选择权等部分,适度加入创始人婚姻状况,将创始人的离异作为重大不利变化之一,从而成为触发投资人行使前述选择权的条件。但是,该类条款将创始人的个人生活与其所持股权直接关联,似乎又略显严格、苛刻,创始人是否愿意接受存在着一定的不确定性。而从创始人角度出发,即使创始人愿意接受,也应将条件增至“创始人离异,且该离异将给公司和投资人造成实际损失或将公司陷入僵局”。

虽然有上述条款安排,但基于产生争议时,投资人较难证明损失的存在及其金额,且存在司法机关裁判及执行的不确定性。故除亡羊补牢的“土豆条款”外,实践中投资人在对公司做前期尽职调查时,应该将公司创始人是否有稳定的家庭生活作为考量的因素之一;同时投资人也应该进一步了解公司是否有合理的治理结构,即使发生离婚财产分割,对公司运营及上市可能产生的损失也较小。

第14章 赶集网:股权分割是与非 评论:夫妻店投资法则 符胜斌(任职于中国铜业有限公司投资管理部)

相较一般企业而言,“夫妻店”的特点在于夫妻一般掌握了企业的大部分股权甚至是绝对控股权,夫妻关系一旦发生变故,夫妻对企业股权产生纠纷,将对企业发展战略、重要决策、正常的经营产生影响,进而影响企业的上市和盈利。若处理不当,对投资机构的投资收益将产生极大的不利影响。同时,那些导致夫妻之同时,那些导致夫妻之间产生纠纷的说不清、道不明的原因,也会给企业的形象带来一定的负面影响。

对于投资机构而言,当然不会仅仅因为投资对象是夫妻店就加以放弃,毕竟还有很多夫妻店发展得很好,比如SOHO中国有限公司等。那么,如何在投资一家当代中国的夫妻店时,避免夫妻纠纷的那些事给投资机构带来风险呢?我们可以从投前、投中、投后三个方面采取措施。

投前尽职调查:未雨绸缪

在投资“夫妻店”之前,投资机构在一般的尽职调查程序之外,还需要额外增加对夫妻双方的性格、价值观、专业背景、在企业的分工协作情况等的详尽调查。一般而言,如果夫妻在企业内部有着明确的分工且都能独当一面、专业知识和能力能形成有效的互补,这样的“夫妻店”基本不会因为夫妻关系变化的原因而产生投资风险,典型的例子有SOHO中国有限公司的潘石屹和张欣、当 当网的李国庆和俞渝等。调查了解的途径可以通过公司高层访谈、重大供应商和客户的访谈以及参与企业决策会议、经营形势分析会议等方式。

投中协商:先小人后君子

在完成尽职调查,进入投资协议谈判阶段后,投资机构可以从以下两方面来规避投资风险:

一是明确产权。夫妻店纠纷的根本性问题就是股权分割问题,具体表现为夫妻双方在企业的股比及公司治理结构安排。按照《中华人民共和国公司法》第44条“股东会会议做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”的规定,公司重大事项的安排必须经过不少于三分之二股东同意。也就是说,如果要保证重大决策的连续性,夫妻一方的股权比例必须低于33%。因此,投资机构在投资入股时,可要求夫妻之间进行财产公证,或者做得彻底一点,可以要求夫妻之间进行股权分割(按照我国税法规定,在夫妻关系存续期间,夫妻之间的股权转让行为是免缴所得税的),但要保证一方股权不得高于33%,从根子上解决夫妻变故导致的产权纠纷。而做到这一点有很多办法,如增加投资机构的投资比例、给企业高管股权奖励或者设立期权池等。

二是设置风险隔离墙。主要从三个方面进行隔离,第一,及时修订公司章程,修订股东会、董事会议事规则,尽最大可能保证夫妻一方对企业重大决策、正常经营的决定权(必须要注意的是,这种决定权一定是合法的,而不能像真功夫案例那样“涉嫌挪用资金、职务侵占”),以确保企业生产经营活动的连续性。第二,设立经营防火墙。比如投资者可要求夫妻签署协议,明确在夫妻纠纷处理期间不得干涉企业具体的生产经营活动,并实行人事冻结。在此期间,企业的正常生产经营由夫妻双方委托投资机构或企业的经营班子进行,夫妻任何一方不得干涉,直至纠纷处理完毕,以此来减少夫妻变故对企业正常生产经营活动的影响。第三,利用投资机构某些特殊条款,限制夫妻纠纷对企业正常经营活动的影响,或者说,使夫妻中的一方在采取某些行为之前,充分考虑行为的后果。比如投资机构可约定夫妻进行纠纷处理的时间期限,一旦超出约定期限,投资机构可要求夫妻或企业回购其股权或行使强制随售权等。

投后管理:规范和标准

目前我国的“夫妻店”普遍实行的是家族式管理,夫妻在企业中有着绝对的话语权。对于投资机构而言,当其完成对企业的投资后,应立即着手规范企业经营管理行为,引入职业经理团队,加强制度建设、流程建设,逐步规范企业的决策机制、业务流程,充分发挥协商机制,减少“一言堂”的现象。通过加强投后管理逐步减少夫妻股东对企业经营影响,提升职业化管理水平。

0
《股权战争》的全部笔记 15篇
豆瓣
我们的精神角落
免费下载 iOS / Android 版客户端