邓普顿教你逆向投资 8.1分
读书笔记 全书
南方

序 虽然可用的投资方法众多,但让我获得巨大成功的方法却是,购买价格远远低于其内在价值的股票。我的整个投资生涯就是在世界范围内搜寻能够买到的最佳低价股。研究显示,将投资分散到世界各地的股票组合,从长期来看,比单纯投资到单一国家的多样化股票组合波动更小,回报率更高。分散投资应该是任何投资计划赖以成功的基石。 我在投资中运用的一个原则是在极度悲观点投资,也就是说,最悲观的时候也正是最乐观的时候。 � 几乎在生活中的各个方面,人总是希望到前景最好的地方去:找工作时,你会挑前途光明的行业;建厂会挑有良好发展前景的地方。然而,我的观点是,如果你正在挑选公开交易的股票,那么你必须反其道而行之。要以与公司价值相比,尽可能低的价格去买股票。股票的卖出价格之所以便宜,原因只有一个:其他人都在卖出。要想买到低价股,你必须注意观察公众最害怕和最悲观之所在。只要你低价买到大量有获利潜力的股票,那你就做了一次成功的投资。要做到这一点,唯一的方法是在别人卖出时趁机买进。在这一点上,投资者经常会陷入矛盾,因为要与主流意见背道而驰并不是件容易的事。以下是我在整个投资生涯中所奉行的原则: 在别人沮丧地卖出时趁机买进,在别人疯狂买进时趁机卖出,这需要最大的毅力,但收获也最丰硕。 记住下面这句忠告,也许对你会有帮助: 牛市在悲观中诞生,在怀疑中成长,在乐观中成熟,在兴奋中死亡。最悲观的时刻正是买进的最佳时机,最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。 第一章 低价股猎手的诞生 我们究竟是怎样的人,这很大程度上在我们童年时期就已经定型了。 我们暂时把本杰明·格雷厄姆的教导搁在一边,先简单介绍一下价值投资者的定义。所谓价值投资者,就是打算用认为低于一份资产或一件物品真正价值的价格去购买这份资产或物品的人。这个定义的核心是一个简单却很关键的假设前提,即资产或物品的价格与其真正价值不一样。 一般人会通过观察,运用他人的成功方法来获取宝贵的经验,然而,更聪明的人会从他人的失败中吸取教训以免重蹈覆辙。简而言之,聪明人从自己的错误和失败中获得经验,而更聪明的人则从他人的错误和失败中获得经验。 ��在以上的种种投资中,约翰惯用的一个基本原则是:买任何东西都务必使用现金支付,这样的话你就永远是利息的受益者,而不是利息的支付者。 �在某种意义上,通过以上方式搜寻低价股的做法是他内心本能渴望的一种延伸,即渴望在别人以低于他心目中物品真正价值的价格卖出时趁机买入。无论要买的是家具、房子、股票、债券,还是哪怕一顿饭,都无关紧要,重点是:寻找便宜货。 � 在商界,通常最成功的人都是因为怀有高尚的目标而登上了事业的顶峰。尽管不排除有些成功人士是受到金钱的驱动,但是有相当多的人之所以取得成功是因为他们胸怀无私,以造福他人为己任。萨姆·沃尔顿经营沃尔玛的愿望是降低美国人购买商品的成本,使他们口袋里可以有更多的闲钱,从而改善他们的生活,尽管如此,他还是经常遭人误解;亨利·福特希望为普通大众生产汽车,而不是像当时其他汽车制造商那样,只卖车给有钱人;内布拉斯加家具超市(内布拉斯加家具超市可能是目前为止经营最成功的家具店,现在归伯克希尔 哈撒韦公司所有)的创办者罗斯·布朗金夫人常说,她经营的目的是生产顾客买得起的好家具,帮助他们改善生活;“行善得福”是本杰明·富兰克林积极倡导的思想,后来成了商界的制胜良方。 从约翰的话里可以看出他那种与众不同的观点:“人们总问我何时前景最乐观,其实这个问题问错了。应该这样问:何时前景最黯淡?”这个观点应用到实践中就是:避免随大溜。这里所谓的大溜指的是股市上绝大多数的买家,他们像潮水一般纷纷涌向那些前景看上去最乐观的股票。避开前景看上去最为乐观的情况,这与我们日常生活中的行为方式相悖,例如找工作,我们要挑前途光明的行业,出门要挑大晴天。奇怪的是,这种行为却很难带来投资上的成功。成功投资所需要的是与之相反的行为,即找出前景看上去悲观却具有发展潜力的股票。想做到这一点,投资者必须使自己脱离众人,甚至不要和他们待在一起。 据约翰估计,他学费的25%都是靠打牌赢来的,剩下的75%则靠他在学校勤工俭学和由于学习成绩优秀而获得的学业奖学金。 当冲动或流行的错误观念导致股票市场崩溃或形成泡沫的时候(这种事总会周期性地上演),很难从市场上买家和卖家的集体行为中看到起码的智慧。换言之,如果所有的观察者都保持理性就会发现,投资者很容易将自己的常识和智慧最小化。 投资者必须使自己脱离众人,甚至不要和他们待在一起。 ��一个聪明机灵的人要想变成一个成功的投资者,关键是:别做蠢事。 一个把钱投入股市的聪明家伙要想成为一名成功的投资者,还需要一点儿额外条件,那就是良好的判断力。 约翰最喜爱的诗之一是吉卜林的《如果》。诗的开头这样写道:“如果在众人六神无主之时,你能镇定自若......”......需要记住的重要一点是:如果你和其他所有人一样跟风买卖股票、共同基金或其他任何类似产品,你获得的回报也将与其他人没有什么两样。所以,“如果在众人六神无主之时,你能镇定自若”,你就成功地踏上了明智投资之路。好好想一想约翰这句话里所包含的真知灼见吧:“在别人沮丧地卖出时趁机买进,在别人疯狂买进时趁机卖出,这需要最大的毅力,但收获也最丰硕。” 第二章 极度悲观点的第一次交易 有关1929年股市崩溃最让人感兴趣,而且也经常被忽略的一点是,真正的灭顶之灾其实出现在随后的两年。 � 从对20世纪30年代股市的分析中,我们注意到最重要的一点:股票价格变化总体上十分频繁。尽管股票价格下跌在这一阶段很正常,毕竟此时还处在大萧条时期,但这种下跌却提出了一个重要的问题:随着股票价格极度频繁的变化,那些股票所代表的公司的内在价值也发生变化了吗?答案是:没有。 资产泡沫的一个主要特征是,当买家被乐观的行情冲昏头脑的时候,资产的市场价格往往过高;当市场崩溃,买家陷入悲观,价格与其真正价值相比又过低。这种价格上过度的大涨大跌正是1929年股市大崩溃前后几年的典型写照。最重要的是,与公司价值密切相关的股票价格的这种异常表现并非只在市场泡沫时期才出现,这可能是每一天、每一星期、每一个月或每一年的股票价格的一个普通表现而已。 有种观点认为,公司和市场上本应体现其价值的股票价格可以彼此分离,这一流行观点来自《证券分析》一书的作者本杰明·格雷厄姆写的书和文章。格雷厄姆假设 这种假设我们认为是正确的 每家公司都有其内在价值,换句话说,每家公司都有一个合理的评估价值。然而,尽管如此,某公司的股票价格出现上下波动却可能和公司价值无关。 股市上人们出售自己股票的原因各种各样,有时候和他们估算的该公司的价值几乎毫无关系:有时,他们卖出股票仅仅是因为看到其他人在市场上卖股票,丝毫也没有考虑公司的实际价值;有时,买家买进股份是因为看到其他买家在抬高价格。约翰总说:“有时引起高价的原因就是高价本身。”要点在于,如果你认为股票价格总是会准确反映出公司的真正价值,那么你注定要踏上投资的疯狂之旅。如果这样,那就奉劝你,与其购买股票,还不如拿着钱去迪士尼乐园,至少那样你还会享受到很多乐趣。 我们推荐购买股票的时机是:股票价格跌到该股票所代表的公司的价值线以下的时候。 价值投资核心有一组关系:以低于其价值的价格买入。这是关键。 股票和公司是截然不同的两个概念,虽然其中一个的价格本应代表另一个的价值,但股票价格和正在运作的公司的价值彼此分离、并不一致的现象却再常见不过了。很多人说他们也明白这一点,但我们却看到很多投资者,甚至是一些经验丰富的投资者,常常把公司和代表它的股票混为一谈。 便宜货猎手绝不能根据动听的故事而采取一步到位式投资策略,无论这故事是从你的邻居、你的理发师抑或是华尔街最精明的分析师那儿听来的。便宜货猎手必须自己估算股票价格是否已经远远低于他们心目中的公司的价值这是这一行业唯一的指示灯,怀疑主义则是其指南针。仅凭听到的几个有关某公司的故事就购买股票,有点儿像受到神话传说中有着迷人歌喉的海妖引诱而在海岸附近触礁。那些布满岩礁的海岸上,遍布着爱听故事的投资者们的尸体。 怎样才能识别并避免购买故事股?在这种情况下,记住,数字永远不会撒谎。看一下股票价格除以每股销售额、每股收益或每股票面价值后所得的结果。如果计算出的这个数字比它竞争对手的数字或与之相关的股市指数高很多,那么这就很可能是过分受追捧的故事股。 通过观察证实,购买那些价格对销售额比率偏高、价格对收益比率偏高或价格对票面价值比率偏高的股票,从长远来看是糟糕的投资 。 让自己和市场上经验概率作对是不明智的。在股市上长久立于不败之地并不容易,避免购买那些价格注定会跌的股票是迈向成功的第一步。只要避免购买这类股票,就会增加你的成功概率。 谨慎的便宜货猎手会发现,底部才是成功的股票投资最有收获的狩猎场。 作为便宜货猎手,你坚决不能忘掉的一点就是:情绪化的时候永远不要作投资决定。相反,你的任务是,充分利用其他人因为鲁莽而出现的判断错误。有句老话说,注意前车之鉴才是完美的行为方式。便宜货猎手必须时刻争取拥有完美的眼光,而不是复制那些很容易就能避免的错误,这种错误往往是由于情绪或判断力低下而导致的。约翰(邓普顿)之所以成功开创了自己的事业,就在于他善于利用其他人的糊涂,购买了他们由于情绪化而轻率卖出的股票。 便宜货猎手绝大多数时候希望买的是那种在股市中已经暴露出问题的公司的股票。一般投资者一旦发现公司出现了问题,通常会抛售股票,导致股价大跌。一遍遍地对某个公司进行评估,分析公司存在的问题,从中获得的经验不仅会让你学会区分小问题和大问题,还能让你在股市对公司所面临的也许很小的一个问题作出过激反应的时候,学会充分利用这个机会采取行动。 历史表明,人们对股市的意外情况往往反应过激。他们总是如此,而且将来也会一直如此。抓住这一事实等于为便宜货猎手摆好了饭桌,只等意外情况出现,他们便可以将低价股一举吃进。对那些意外情况的预测和期待让便宜货猎手具备了抓住机会、果断采取行动的思维方式。不过,对便宜货猎手来说,那种能让股票陷入疯狂大抛售的重大意外事件只是一个常做的美梦,可遇而不可求。 作为常识,引起股价大跌的唯一原因是人们抛售股票,而人们抛售股票的首要原因是股票开始不受追捧了。最出色的便宜货猎手是不需要获得其他人的肯定意见的,那些人往往认定他们在购买股票方面是正确的。要买那些受到人们冷遇的东西,你必须独立思考,依靠自己的判断。 在判断资产价格方面,投资者的感觉和看法的力量是多么强大。一些最戏剧性的股价变化通常并非因为资产的价值发生了真正的改变,而是投资者调整自己的感觉和看法造成的结果。 在某种意义上可以说,约翰对未来有种特别的偏好,因为他能够把重心放在长远的前景上,而对当前流行的观点不予理睬。这种专注于未来可能出现的事件,而不是根据当前事件采取行动的能力,正是成功投资者和平庸投资者之间的一道清晰的分水岭。 约翰专门购买那些已经破产或濒临破产的边缘化公司的股票。从他的这种做法中,你也许已经看出,他的策略有两重性:他希望他投资的公司的收益涨幅达到最大,但同时又不希望政府从他获得的回报中拿走最大的一块蛋糕。 一些最重要的经验教训: 首先,请以这种方式来思考这个问题:波动代表机会。波动越大,找到低价股的机会也越大。如果你打算购买低价股,那么波动就是你的朋友;如果你打算购买热门股,那么波动就是你的敌人。 第二,当市场被消极悲观情绪所笼罩时,公司价值和股票报价之间出现错位的机会最大。股票不再热门通常是因为公司遇到了问题,这种问题在市场上被宣传得尽人皆知。作为便宜货猎手,你必须习惯于估计这些问题的严重程度,以及这些问题对目前公司运作的影响。 最后一点,你作为便宜货猎手可能获得的回报,与已经控制了股票价格的悲观情绪的程度成反比。换句话说,在市场对某家公司所持观点最为悲观的时候,如果该公司的前景或人们的情绪出现了反转,那么你通过所持股票赚钱的可能性就会成比例地增加。前景越黯淡,回报越丰厚,前提是这个前景发生了逆转。这是极度悲观点投资原则背后的一个基本前提。当笼罩股市上空的情绪发生变化时,你在股价上就能获得最非同一般的回报。 约翰说过:“人们总是问我,前景最好的地方在哪里,但其实这个问题问错了,你应该问:前景最悲观的地方在哪里?” 第三章 全球投资的基本常识 分散化投资是一种保护你的有效方法,原因很简单,因为还从来没有哪一个人曾既选对了将会有良好表现的市场又选对了投资时机。分散化投资通常也是一个极好的策略,因为作为便宜货猎手,众多的投资选择会让你比别人早一步发现机会,从而比别人更早地投资。这是便宜货猎手和价值投资者们极为常见的一个特点。 要是先人一步找到低价股,就可以获得近期奖励——悠闲坐等股市的态度或观点发生转变。有时,这一等可能就是几年,因为便宜货猎手买进的股票经常会在很长一段时期内持续跌价,所以耐心不仅是一种美德,它还是成功价值投资者的一个关键特质。一旦股市情绪发生变化,这种变化就会来得非常迅速。如果等到股市情绪发生变化之后再投资,猜猜结果会怎么样?你是在随大溜。而且最重要的一点是,你会错失一部分由股市情绪变化带来的收益,即使不是全部的话。当股市情绪发生变化时,这种变化会很突然,如果你之前没有投资,就会与很大一部分收益失之交臂。这些初期收益足以使你远远落后于市场的平均收益。如果你随大溜,你获得的回报也就和其他人没什么两样。多年的研究表明,股市大众的收益结果往往令人非常失望,经常低于股指的平均涨幅。 关于分散化投资的好处,约翰说:“唯一不需要分散投资的人是那些任何时候都百分之百正确的人。” 在市场上把马车只套到一匹马上会导致收益连续几年不尽如人意;相反,把资产分散些则会使回报更高,也更平衡。要理解全球各种市场上的这种关系,一个好办法就是从机会成本的角度来思考问题。机会成本是经济和金融领域一个流行概念,表示我们采取一个行动的同时就放弃了采取另一行动所带来的可能利益。 把分散化投资和猎取低价股合二为一的投资策略大有好处。 股市是不是必须上涨才能让你赚到钱?答案很简单:不是。作为便宜货猎手,如果你正确实施了策略,即只购买和你估计的公司价值相比价格最低的股票,那么就等于你只进行最佳有效的投资。在使用这一策略的时候,不必紧跟市场表现,除非和价值相比,其价格最低的股票碰巧也是市场代理的热门股票之一。 在约翰的投资生涯中,他由于擅长选择投资国家而名声在外,但很少有人意识到,他对某个国家股票的看法是站在公司的层面上对股票进行深入研究之后形成的。大部分投资者把这称为一种“自下而上”的分析方法,也就是说,寻找投资机会要从市场最底层开始,即从个别公司开始。……某个国家之所以是好的投资对象,是因为大量低价股碰巧先集中出现在某个国家而不是另一个国家。换句话说,他对某个国家股票所持的看法是“自下而上”分析方法的结果,而不是通过“自上而下”先了解该国的国内生产总值、就业前景或诸如此类的情况。便宜货猎手应该意识到,要选对投资国家,首先要选对个别公司,而不是反过来。 看待股市的正确方法是把它看做一个股票的集合体,而不是一个股指数字。如果你从个股的角度看股市,就会发现,在任何时期,股市都会经常性地出现个别牛市或熊市。事实上,每一只股票本身就是一个股市,也就是说,每只股票都拥有大量的买家和卖家。运用这一观点,你就会发现在熊市上许多股票相对于股指而言表现出色,或在牛市上许多股票相对于股指而言表现糟糕。 历史表明,作为投资者,即使你的股票整体表现要优于市场平均水平,你也要对你的股票有时会落后于市场的情况做到心中有数。有时,你的股票表现很差,远远落后于市场水平,这时作为便宜货猎手的优势就是,你坚信自己提前做好了功课,时间会证明你是对的。市场最终也会证明你是对的。不过,与市场表现相比,你的股票表现很差这种状况可能会持续好几年,对此你也要有心理准备。 如果你一开始就对这一基本事实有了心理准备,那么即使你抛出去的球在短期之内没有按照你的路线弹回来,你也会有勇气不弃之而逃。从目前正在赔钱的投资中跳出来,转到一些所谓“更好”的投资(通常指的是一些价格正在上涨的股票)中去,这种冲动可能会十分强烈。如果你最初的分析和研究是合理的,那么压制住这种冲动十分重要。有些优秀的共同基金投资者从事这一行已经10年或更久了,无论你仔细研究他们哪一位的投资业绩记录,都会看到,虽然他们很出色,能使自己的长期业绩优于市场表现,但他们也都有过投资表现不佳的遭遇。 “反思自己投资方法的最佳时机是当你最成功的时候,而不是当你犯下最多错误的时候。” 找到缺乏相关信息的股票,就能有效地找到价格定位错误的股票。 通常情况下,投资的唯一障碍其实是你不愿意比身旁的人多付出那么一点儿去寻找答案。约翰总是把这种积极的工作态度看做是获得成功必不可少的基本哲理,无论是在投资领域还是其他任何领域。坚信通过比别人勤奋就能获得巨大的回报,约翰称之为“多一盎司工作原则”,这与亨利·福特曾提出的一条著名建议——“天才是1%的灵感加99%的勤奋”——在思想上不谋而合。约翰相信,在各行各业中,有些人取得了一定的成功是因为他们做的工作和历史上最成功的人一样多。换句话说,最成功的人和其余众人之间的区别就在于,是否愿意多投入那么一个钟头用于读书、多投入那么一个钟头用于了解情况、多投入那么一个钟头用于培训、多投入那么一个钟头用于研究。 市场上仍然有大量股票不为研究报告所关注,或只有极少数分析师才会注意到。对于那些愿意勤奋工作,并愿意在最初采用自下而上分析方法的便宜货猎手来说,这些股票应该被看做是他们的黄金狩猎场。 引导着低价股猎手进入实质性购买阶段的指路明灯。对约翰来说,这个指路明灯在绝大多数时候指的是市盈率。这可能会让一些人感到吃惊,认为这过于简单了,但事实上,市盈率(市场价格除以每股收益)是一个进行价值判断的很好标准或起点。正是市盈率指引着约翰在20世纪60年代进入日本市场,在80年代进入美国市场,在90年代后期又进入了韩国市场。听从这三个国家的“召唤”而进行的这三次投资最后都被证明获得了巨大的成功。当然,我们并不建议你把能找到的价格收益比很低的每一只股票都捡起来,约翰的基本前提之一是:以尽可能少的成本去换取未来的收益。 要想使成功的天平向你这边倾斜,你就应该寻找这样的股票:它们的市价与公司收入相比低得异乎寻常,而该公司却有着超过平均水平的长期发展前景和超过平均水平的长期赢利能力。要实施这一策略,具有以下特点的股票最有可能为你带来最佳良机,例如抛售一空、失宠、不为更多的投资者所知或被市场所误解的股票。下面让我们了解一下约翰关于价值的标准问题。约翰寻找股票的标准往往是,用当前每股价格除以他估计的未来5年的每股收益,然后得出一个数字,股票交易价格不能超过这个数字的5倍。同理,他还说过,根据他对来年每股收益的估计,他偶尔也能以仅仅1~2倍于那个数字的价格买下股票。当然,这种交易是在价值陷入低迷的极端情况下进行的。然而,这恰恰正是便宜货猎手必须注意观察到的情况:定价出现错误的极端情形。 怎样才能让大家准确知道某家公司在未来5年的收益呢?这的确是个难题,因为几乎没有人能十分精确地做到这一点。大多数分析师解决这个问题的方法是,如果某公司或其所在行业没有出现重大变动的话,就根据公司的历史平均收益作一个逆向预测。换句话说就是,如果过去10年的长期平均净利润率是5%,而公司去年的净利润率是7%,那么把5%看做是公司未来5年的一个收益标准于便宜货猎手而言是明智的;当然,除非该公司发生了将永久性地改变其赢利能力的事情,如果真的发生了这种事,那么7%就是未来收益的一个合理标准。保守一些的便宜货猎手预测的利润率可能会是5%,这只是为了以防万一,因为毕竟未来是难以预料的。 在预测过程中运用保守的假设可以创建一个“安全边际”。安全边际这个概念是本杰明·格雷厄姆提出来的,表示便宜货猎取过程中的一个基本环节。运用这个基本概念的一个方法是,在预测中对不够理想的情况进行假设。 观察公司未来5年的收益这种做法还有一个重要优势,即它会从心理上迫使你对任何近期的干扰噪音不予理睬,尽管这种噪音已经完全淹没了市场。 与这只“看不见的手”相对的是政府操纵的我们称之为“强有力的手”。对于一个中央计划的政府来说,引导市场的这只手就是政府。这只强有力的手所采取的最令人遗憾的经济行动之一就是把资产所有权从个人手上转移到由政府控制的国有企业实体手上,这一做法正好与自由经济制度相反。而且,企业国有化会导致市场缺乏竞争,而缺乏竞争的环境会让人变得浑浑噩噩、沾沾自喜,这又会进一步导致市场表现平庸。一旦资产所有权发生了转移,其余经营者就会认为资产或与资产有关的活动和他们不再有利害关系;他们会觉得常规性以破产而告终的失败风险很低,这种心态会使企业倒退好几年甚至数十年。 如果找到了真正的低价股,还需要积极努力地找出这些股票价格偏低的原因。 第四章 发现冷门股 哲学家克尔凯郭尔曾说过,“面对生活我们大步向前,但是只有事后才能理解生活”——这句话用于投资再恰当不过了。那些极端错误的观念是传统观念的陷阱,然而,这些错误观念却往往因为受到大多数人的支持而具有广泛的吸引力。藐视传统,你也许会被指责脱离大众,但是如果你接受传统观念并将其视为你的投资策略,你永远也别想取得比大众更好的收益。 欢迎来到冷门股的世界,这里是便宜货猎手们最珍视的圣殿之一。 有时候,最佳良机就隐藏在平淡无奇的观点之中,但是,当有些投资者看到其他人对某些股票视而不见或不屑一顾的时候,他们自己也会忽略这些股票。社会观点是一股强大的力量,但是你自己要努力不要让它左右你的投资决定。经常可能发生这样的事情——整个经济发生了重大转变却没有被大众注意到,而这仅仅是因为他们不愿意朝那个方向看上一眼。 要对被忽视的股票进行投资并打赢这场仗,你还需要在心理上装备一下。被忽视的股票存在一个问题,那就是只有耐心才能获得回报。可以不夸张地说,这种等待可能会持续好几年。......购买被忽视的股票很像钓鱼:有时候,你明明知道鱼儿在哪,而且也准确地知道该用哪种鱼饵,但你还是要乖乖地坐在那儿等着鱼儿上钩。由于水流的原因,鱼儿也许不上钩,但是水流的情况会发生变化。你无法预测鱼儿何时才会上钩,也无法告诉鱼儿什么时候该上钩,但是,当鱼儿最后终于上钩了的时候,你就会大有斩获,这时的你就成了所有钓鱼者羡慕的对象了。 有些人可能不同意太早退出投资的想法。然而,经验丰富的便宜货猎手们明白,太早卖出股票是他们经常面临的一种情况,尤其是当他们在别的地方又发现了更便宜的股票时。这又回到了那条简单的原则:如果你所持股票的价格已经涨得超过了它的估计价值,那就把它换成更便宜的股票。这一点很容易明白,因为买股票的时候,我们利用的是股票处于跌势时的错误价格,但是当市场对这只股票重新青睐有加的时候,它的价格就能够而且也会上涨并超过其合理价值。 那些仍然反对“太早”卖出股票的人必须明白,如果你紧紧抓住股票不放,一直等到它们涨得超过其估计价值的时候才出手,那么你就已经不是在投资,而是在玩投机游戏了。我们所说的这个游戏就是众所周知的 “博傻理论”游戏。该游戏遵循这样一种逻辑:紧握股票不放,直到股价上涨,这时把股票卖给一个更大的傻瓜。......无论何种情况,便宜货猎手都会发现“博傻理论”本身就十分愚蠢,整个策略所赖以维系的基础不过是傲慢自大和关于市场择时交易的一些莫名其妙的观点。市场上的这种傲慢自大每一次都会置你于死地,没有一次可以幸免。可能你会暂时逃脱这种失败的厄运,这种逃脱有时甚至长达数年,但是你的狂妄自大最终还是会找上门来,让你在片刻之间尝到失败的苦果。 在便宜货猎手购买低价股所运用的众多方法中,比较购买是其中十分重要的一种。约翰总说,有一百种价值衡量尺度可供分析师用来判断股票价值,但是比较购物法却是他反复使用的方法之一,而且这一方法有助于让你始终投资最佳低价股。通过这些以价值为基础的比较判断,你就可以不断评估你的投资与市场上其他投资相比所具有的吸引力。 只有当你已经找到了一只比原来股票好50%的股票时,才可以替换掉原来的股票。 成功地运用这一原则,即不断搜寻比你当前所持股票更好的低价股,不仅可以教会你运用必要的方法,还能让你具备必要的心理素质避免使自己陷入过度的兴奋和陶醉,因为这种兴奋陶醉会让你所持股票的价格涨得更高。与刚刚获得成功就松懈下来品尝成功的喜悦相比,振作精神去寻找更多的低价股会让你获得更多、更大的回报。关注未来比关注过去更重要,这一观点就体现了这一思想。 第五章 股票的死亡,还是牛市的重生? 股票死了,这看上去几乎已成了无法挽回的定局。 ——《商业周刊》,1979年8月 便宜货猎手并不希望盲目追随大众;相反,他们总是和大众背道而驰,因为和大众相反的方向才是寻找低价股的最好地方。下一个线索隐含在这句话中:“股票死了,这看起来几乎已成了无法挽回的定局。”有人问约翰如何寻找极度悲观点,他的建议是“等到100个人中的第99个人放弃的时候。” 如果最后一批卖家就要退出市场了,那么在他们卖完以后,价格还会跌很多吗?当然不会。最后一批卖家要退出市场的时候,你必须在一旁睁大眼睛等着买入。一旦所有的卖家都离去了,从理论上来说,市场上就只剩下买家了。 长期以来人们都知道,股市的悲观情绪压低价格的程度至少和亢奋情绪抬高价格的程度一样大。 投资年头久不仅不是障碍,反而经常是一种优势。便宜货猎手的知识和经验会随着时间的增长而不断丰富,好比做游戏,玩的时间越久,也就越得心应手。 要记住一个简单的基本事实:资产价格和资产价值之间的关系永远适用,忽视这个关系只会使你陷入危险。 仅凭单一衡量尺度(如市盈率)进行投资,其结果要么是美美地吃上一顿,要么是活活饿死。因为利用单一衡量尺度找到的低价股,可选范围有限,所以有时就会找不到价值更高的股票,但是如果运用另一衡量尺度(如市现率③),也许就能找到。就此而言,没有人能保证你用于猎取低价股的方法会永远管用。 约翰认为,所有经过时间证明的有效的选股方法都会被人们普遍采用,可是一旦人人都在用,这种方法最后就会不起作用了。 运用多种价值衡量尺度的第二点理由是,通过运用不同的方法,可以进一步确认找到的股票是否便宜。 对市场价值和账目上的资产价值进行比较的时候,最广为人知、运用最为广泛的方法就是看市净率。用最简单的术语来说,就是用公司的股票价格除以总资产和债务(票面价值)相减所得数字之后的结果,这个结果再除以已经售出的股票数量(亦即找出每股资产减去债务所得数值,并用股价除以这个数值),所得的结果就是市净率。计算这一比率,便宜货猎手要找的是一个很小的数字,也许约等于1甚或小于1。 当约翰注意到被收购的公司数量开始越来越多的时候,他把这视为除了他所观察到的其他信号之外,市场发出的又一个信号,表明与公司的内在价值相比,股票价格正处于极低的水平。约翰看到那些竞争公司为了购买其竞争对手公司,愿意支付的价格比股票目标价的市场价值高出50%到100%不等,这让他更加坚信市场上遍地都是低价股。这种观察可以转化为一种常用的低价股猎取策略。 约翰发现市场上还有一件事说明了当时的股票是最便宜的,即越来越多的公司用经营自身业务所产生的现金来收购自己的股份。 最后一条线索也表明市场上的股票价格已经跌得过低,而且还显示出这一趋势会发生逆转,这条线索就是:有一批数额极其庞大的现金正在市场外围观望。 用一种有别于他人的思维方式来考察股票很重要,无论是个股还是整个国家市场都是如此。由于某种原因,很多人即使明白股票大跌的时候就是买入的最好时机,还是无法做到这一点。这种违反常理的现象屡见不鲜——当股票低价待售的时候,竟然无人愿意购买。想象一下,商场刚宣布所有商品一律半价出售的时候,花季少女们难道会逃也似的冲出购物商场吗?或准确地说,会一路拼命推搡开密集的人群挤出商场吗?当然不会。实际上,情况只会相反。然而,当股票低价出售的时候,上面所描述的却正是发生在股市上的情形。 克服人类这一缺陷的办法是借助定量而不是定性的推理方法。约翰总是告诉我们,他在实践中采用的是定量方法——“从不喜欢公司,只喜欢股票”。如果你的投资方法主要是计算公司价值、寻找与价值相比最低的价格,那就不会错过在“股票死了”的市场上发现的机会。然而,如果你仅仅从市场观察家、报纸或朋友那里获取线索,就不会有信心投资那些前景似乎不乐观的股票。相反,如果你肯独立思考,把注意力放在那些具体数据而非公众观点上,你就会获得一种能经受任何市场考验的投资策略。换句话说,如果你发现与其估计价值相比,某只股票的交易价格是最低的,而且所有其他投资者已经退出了这只股票的市场,那么这就是你可以利用的极度悲观点,也就是投资的最佳时机。 第六章 面对泡沫:拿出卖空的勇气 在投资里,代价最昂贵的一句话是:“这次情况有所不同。” —— 约翰·邓普顿 几个世纪以来的许多金融市场泡沫,从17世纪30年代的荷兰郁金香泡沫到由法国投机者引发的密西西比泡沫、发生在英国的南海泡沫,当然还有美国铁路建设的盛衰荣枯。即使到了现代化程度更高的时代,无线电通信、汽车以及电视机领域仍然存在着投机泡沫。 大众通常会在企业发展的初期阶段对该企业估计过高。在汽车和互联网两个行业中,其繁荣和狂热相隔将近百年,为数众多的企业玩家在泡沫破裂之后资产都大幅缩水。一旦竞争迫使公司要靠自身实力去赚钱,而不是从投资者那里集资筹款,那些赶时髦凑热闹的公司就没有好日子过了。 当大众介入到竞争中,群体性的狂热就开始形成,只要与新兴企业有关,大众就会不顾一切予以支持。投资者们通常又会进一步向那些甚至最不可信的新经营者们提供资金。一旦失去资金供给,这些经营者就会破产,而资助他们的那些天真的投资者们就会蒙受巨大的经济损失。 每一次投资热的另一共同特点是:表面上看起来很乐观,人们对下跌的风险几乎不予考虑。 一旦整个股票市场与大众意见相一致,就会产生一个大的泡沫,投资就会因此面临极大风险。 伴随投机狂热的一个特点是一种财富消费效应,这种效应来自那种对新得到的(而且长久的)财富的意识。这种心理上的转变使得成功的投机者会把自己的新财富消费出去。 南海泡沫与网络泡沫十分相似,社会上的所有成员都受到诱惑,原因很简单:轻易就能获得财富对人的诱惑超越了时间和地域的界限。社会上没有任何人能除外,即使是那个时代最聪明的人也深受其害;牛顿在这次泡沫中就损失惨重。 资产泡沫令人感到可悲的特点之一是,一些人不道德地乘机利用毫无戒心的大众赚钱。 让我们先把卖空的基本原理放到一边,看看其中的实际内容。正如你所看到的,股票的价格没有上限,这意味着你赔钱的可能性也无限大。 总而言之,在卖空交易中,风险和回报之间的关系可以在转瞬之间变得很危险。给雄心勃勃的卖空者的告诫是,要牢记约翰·梅纳德·凯恩斯说过的一句话——“与你有偿付债务能力的时间相比,市场保持非理性状态所持续的时间更长。” 凯恩斯是一位著名经济学家,同时也是一位靠自身能力获得成功的劲头十足的投资者。 故事股就是那些价格和公司经济价值差距巨大,以至于价格被过分高估,随时会大跌的股票。 到1999年12月,纳斯达克交易所的市盈率已经攀升至151.7。 卖空过早,不得不遭受快速而来的重大损失,这是每个卖空者都会面临的一个基本风险。 如果说股市泡沫中存在一个心理因素的话,那就是贪婪,这是人类由来已久的一个弱点,这一弱点在股票市场上时常暴露出来。 当最后一位持股者决定放弃并卖出股票的时候,当所有的卖家都消失,只剩下买家的时候就是极度悲观点。记住这个道理,把它倒过来用在2000年的科技泡沫中,当市场上再也没有买家,卖家就要大行其道的时候,极度悲观点就出现了。这个极度悲观点出现在2000年3月10日,其时纳斯达克指数刚刚创下5132点的历史新高。当纳斯达克指数达到峰值,当天《华尔街日报》上的一篇文章打出了这样一个标题——“保守的投资者们跃跃欲试,科技股并非昙花一现”。这篇文章说已经对保守投资死心塌地的投资者们不料竟在最后一刻跳下了轮船,参加了科技股的俱乐部,最苛刻的便宜货猎手会把这种说法称为“极其理想的结局”。 第一条原则是:控制你的损失;第二条是:记住第一条原则。要想控制损失,在卖空股票之后,制定原则并严格遵守不失为明智之举。 最重要的原则是:预先设定一个水平线,根据这个水平线就可以决定在何时进行补仓以减少损失。 第七章 在危机中寻找时机 中文里的“危机”一词由两个字组成—— 一个代表危险,另一个代表机会。 ——约翰·肯尼迪 金融市场上有句俗话,这句话约翰在其职业生涯中反复提到——“街头溅血是买入的最佳时机”。这并非是说真的出了人命,而是指危机造成恐慌,导致股市抛售的情况。 首先,便宜货猎手要搜寻那些价格下跌而且下跌后的价格远远低于其内在价值的股票。一般而言,在股票价格发生剧烈波动的时期,找到这种股票的机会最大。其次,便宜货猎手要寻找由于很大的误解而使股票价格下跌的情况,比如某家企业在近期遇到困难,而这种困难只是暂时性的,会有云开雾散的一天。换句话说,便宜货猎手要找的是由于卖家近期观点发生暂时改变而导致价格被低估的股票。第三,便宜货猎手要时常对市场上前景最糟的股票进行调查研究,而不是前景最好的股票。 危机会使上述所有情况变本加厉。换句话说,当市场在恐慌或危机中抛售股票的时候,便宜货猎手所期待的所有市场现象就会浓缩到一个短暂而密集的时期:也许是一天、几个星期、几个月或者更长的时间,但是一般而言,各种事件以及人们对此的各种反应不会持续很长时间。恐慌和危机会给卖家造成强大压力,却为发现低价股创造了良机,如果你能在其他人都夺门而逃的时候岿然不动,好股票就会轻松落入你的手中。 年收益率中的小小差距一旦随着时间开始利滚利之后,就会使收益天差地别。这就是复利的魔力,尽管大多数投资者认为这种小小的差距算不了什么,但世界上最优秀的投资者往往就是靠着3~4个百分点的微小差距从投资大众中脱颖而出的。 无论引发危机的事件性质如何,当市场在猝不及防之下受到事件的负面影响而铆足了劲儿狂抛股票的时候,便宜货猎手应该留意买入其他人想要卖出的股票。用约翰的话来说,“投卖方之所好”。 在描述伟大领袖的时候,无论是从其个人的角度,还是从史书当中,那些领袖在巨大压力之下是如何作为的事迹往往最能说明问题。领袖之所以是领袖,靠的是他在危急关头的表现,而不是在天下太平时的表现。 同样,最成功的投资者之所以最成功主要看他在熊市中的表现,而不是在牛市中的表现。整个股票市场处于上升态势的时候,赚钱相对要容易。从股票市场直线下跌的艰难逆境当中积极主动地寻找机会,这不仅仅是需要分析公司这么简单——这还需要有独特的思维方式去寻找会在今后熠熠发光的机会,需要信心和勇气。在这种压力之下能做到这点的唯一方法是,从内心身处对自己的能力充满信心,坚信自己的行动是正确的。 第八章 关注长期前景,发现历史规律 历史不会重演,但常常前后呼应。 ——马克·吐温 了解历史、把注意力放在长线上、在极度悲观点寻找机会买入,只有这样的便宜货猎手才能真正理解这样一个事实:这些模式会随着时间一遍又一遍地重复。不同的地方,不同的时期,相同的情节,相同的结果。 第九章 债券:长期投资的首选 向知识投资,收益最佳。 ——本杰明·富兰克林 第十章 投资中国:巨龙从沉睡中觉醒 简而言之,便宜货猎手必须付出极大的努力去判断一个企业相对于其竞争对手所具有的竞争优势。要想做到这一点,不仅要下工夫认真研究你考虑购买的股票所代表的公司,而且还要研究该公司在市场上的其他竞争对手。 所有的便宜货猎手必须考虑到一个关键因素,即经济学中最基本的原则之一:超额利润会带来竞争,这种竞争会越来越激烈,除非超额利润因被挤压而缩减。因此,便宜货猎手必须问这样的问题:面对日益激烈的竞争,该公司保护其利润空间的能力如何?如果该公司拥有其他竞争对手无法复制的竞争优势,那么这就是一个令人鼓舞的迹象。例如,也许是这家公司的生产成本很低,也许是其在市场上形象卓著,其品牌受到大众消费者的青睐推崇。如果这家公司占有很大市场份额,剩下的市场份额由无心发动价格大战的很少几家公司占有,这也是一个好的迹象。关键问题是:其他人要想效仿这家企业,其难易程度如何?如果效仿很容易,那么这种竞争对利润空间和公司增长率造成影响的可能性就很大;反之,如果效仿很难,那么提供收益来源的这家公司对投资者来说就更有价值。 寻找投资机会的时候,始终和其他人保持不同(无论是投资国家不同、投资方法不同、投资年期不同、乐观情绪的程度不同,还是悲观情绪程度不同),这是使你有别于众人的唯一方法。到现在为止,你应该知道,取得非凡投资回报的唯一方法是:趁别人在市场上沮丧卖出的时候买进,趁别人急切买进的时候卖出。 如果你想比大众拥有更好的表现,行事就必须有异于大众。 ——约翰·邓普顿

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《邓普顿教你逆向投资》的全部笔记 150篇
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