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【雪球】

Rathman：
《投资中最重要的事》读后感
作者Howard Marks是美国橡树公司的创始人和CEO，橡树公司主要投资于高收益债和垃圾债券（distressed debt）。据统计，旗下的17只垃圾债券基金在22年的时间里平均年回报率能达到19%，高出同类公司Cambridge Associates资本7个百分点。公司目前管理的资产近800亿美元。

在我的心中，《投资最重要的事》是可以媲美巴菲特的《巴菲特致股东信》和芒格《穷查理年鉴》的书。如果说《巴菲特致股东信》和《穷查理年鉴》重要解决的是买入什么类型公司的话，《投资最重要的事》则是解决投资中系统的问题，这本书只有200多页，但是却包罗万象，深刻见底，投资中最重要的事都在这本书里。这也是值得反复阅读，反复回味的一本书。这也是我必须要写这篇读后感的原因。

读后感，除了提炼出作者重点表达的意思，或多或少也会加入自己的观点，对某些读这篇文章的人来说，可能是画蛇添足。但是对我自己来说，每个人都是一个系统，投资系统的构建必然是环环相扣。不加思考，不转换为我所用，变成自己的东西，也就失去了读书的意义。

作者对框架的整理很有条理性，按照作者的归总，投资中重要的事情，去掉最后一节总结，共有19条，我合并了第3条和第四条，共18条。

1．学习第二层的思维

作者认为投资不能被程序化。直觉的，适应性的投资方法永远比固定的、机械化的投资方法更重要。

作者认为，要取得成功的投资，先人一步、更多的努力等等都不是最重要的，投资需要的是更加敏锐的思维，也即洞察力，作者称为“第二层思维”。同时作者又指出，训练洞察力和提高身高一样难。

从这个方面来说，投资是不是有一种先天的成分，是上天赐予某些具有此类品相的人的礼物？

那么什么叫第二次思维方法呢？

作者认为，第一次思维即代表事物的表象，也即人人都能得出的结论；第二层思维深邃，复杂而迂回。举个例子，第一层思维说：“我认为这家公司利润会下跌，卖出。”第二层思维则说：“我认为这家利润下跌比人们预期少，会有意想不到的惊喜出现，买进。”

从某种意义上说，第二层思维是否有点国学里面的阴阳学说，否极泰来的感觉。第二层思维表示一种物极必反，相对的概念。价格和价值的相对，预期和现实的相对，恐惧和贪婪过度。

作者认为，因为成功的投资追求的是偏离常态的结果，所以你的投资组合也必须是偏常态的，你必须比人们的常识更加正确。与众不同并且更好。

2．理解市场有效性及局限性

作者认为，没有一个市场是完全有效的或者无效的，它只是一个程度问题。我衷心的感谢无效市场所提供的机会，同时也尊重有效市场的理念。我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找致胜投资基本上是浪费时间。

这可能就是橡树公司主要从事垃圾债的投资的主要原因。

作为我个人，除了在被抛弃的证券中发现机会，主要的精力还是要放到低知名度偏门的证券上去，就像林奇说的股票名字越粗陋越好，业务越偏门越好。说的其实也是这类投资是更多无效市场出现的领域。

3. 准确估计价值、价格与价值的关系

在基于股价趋势和基于内在价值和价格差值的投资方法选择上，作者选择了后者。

特定到内在价值和价格的投资方法选择，在基于未来的成长股投资和基于当下的价值投资方法上，作者又选择了后者。

作者认为，成长股投资内在价值判断基于企业的潜力，而未来是不确定的，难度也比较大，而确定企业当前价值的主要关键是财务分析。当然作者也承认，成长股投资者判断一旦成功，得到的回报可能会更高。

作者认为，好的买入是成功投资的一半。不过低价买入也未必一定奏效。因为：

你可能错误估计了当前价值；

或者出现了降低价值的事件；

或者你的态度与市场的冷淡导致证劵以更低的价格出售；

或者价格与内在价值达到一致所需的事件比你可以等待的时间更长，

正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性时间比你撑住没破产的时间更长。

我认为理解这点非常重要，市场上不乏孤注一掷的投资者，对自己企业未来的判断不留容错空间，对实现价值的所需的时间的不可知性不留余地。结果要么是投资过程中承受巨大的压力，无法保持健康的心态，要么即使最后太阳能够升起，自己却因为杠杆或者最后一刻的妥协等其他原因死在黎明前。

4. 理解风险

作者对风险的着墨很多，共分为三个部分：理解风险、识别风险、控制风险。

对于风险和收益的关系，作者不同于高风险高收益的传统古训，作者对风险的认知如下图所示：


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更高的风险意味着更加不确定的结果，也就是说收益分布的概率越广。当定价公平时，风险较高的投资意味着：更高的预期收益；获得较低收益的可能；在某些情况下，损失的可能。

作者认为，首要的风险就是损失的可能性。训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。我们必须了解其他可能的结果以及其发生的概率。我们需要一种能够描述所有概率的分布形式。常见的是钟型分布和正态分布，但是人们往往将钟型分布和正态分布混为一谈，前者是一种分布类型，后者带有明确统计特性的特殊钟型分布。2008年危机，就是没有认识到金融事件是由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定，或被称为“肥尾“，低估了尾部事件的发生概率。

5．识别风险

作者认为，在高价时不知规避反而蜂拥而上是风险的主要来源。高风险和低收益预期不过是同一硬币的两面，两者都是主要源于高价格。因此，洞察价格与价值之间的关系，无论对单项证券还是整体市场来说，都是成功应对风险的重要组成部分。

作者认为，“担忧“以及相关词汇”不信任“、怀疑”、“风险规避”是一个安全的金融体系必不可少的组成部分。他们出现时，投资者才会进行调查，或者他们在于其收益时，要求更高的风险溢价。

下图是作者对常见投资类型期望的风险溢价。分为货币市场收益率为4%和1%两种情况。


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6. 控制风险

作者认为，杰出的投资者是那些与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们出色的投资记录源于他们数十年没有大亏，而不仅仅是高收益。

作者认为，无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐藏的，是不可见的。风险-发生损失的可能性-是观察不到的。损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

作者认为，“做的好”的定义是取得相同的成绩时，承担的风险更低。


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7. 关注周期

作者认为，牢记万事万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的事情不多，但以下话千真万确：周期永远胜在最后，任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去，树木不会长到天上，很少有东西归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。

作者举了企业周期的例子，企业会在周期上行时期期待美好的未来，从而扩充设备和存货；当经济转而向下时，一切都将变得不堪重负。资本提供者会在经济繁荣期过于慷慨，以低息贷款纵容信贷膨胀，当事态不妙时，他们又把缰绳收的太紧。投资者会在业绩好时高估经济，遇到困难时低估经济。

作者认为，无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去，业绩高的投资永远高下去的样子，反之亦然。实际上，相反的行为可能更为正确。

8. 钟摆意识

作者的钟摆意识主要指投资者的态度。钟摆停在中间的时间非常短暂，相反钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动的人，或者停在端点的人，最终将损失惨重，了解钟摆行为的人则将受益无妨。

9. 抵御消极影响

作者认为，最大的投资错误不是来自于信息因素或分析因素，而是来自于心理因素。

第一，  对金钱的贪婪（字典解释：对财富或者利润过度的或无节制的、通常应受谴责的占有欲）。贪婪是一股极其强大的力量，它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离的困境要素。贪婪时常驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价。

第二，  恐惧意味着过度，恐惧更像恐慌，妨碍了投资者本该采取的积极行动。

第三，  放弃逻辑，历史和规范的倾向。

第四，  从众

第五，  嫉妒。比所有的负面影响更胜一筹，这就是我们天性里面危害最大的一个。

第六，  自负

第七，  妥协。出现在周期后期。当压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风倒。

对抗的方法：

l  对内在价值有坚定的认识。

l  当价格偏离价值时，坚持做该做的事情。

l  足够了解以往的周期

l  透彻理解极端市场对投资过程的影响

l  一定要记住，当事情好的不像是真的时，他们通常不是真的。

l  当市场错误估价的程度越来越深时（始终如此）以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果

l  与志趣相投的朋友或同事相互支持

10. 逆向投资

作者认为，成功的关键不可能是群体判断，由于市场的钟摆式摆动和市场的周期性，所以，取得成功的最终胜利的关键在于逆向投资。

作者也特别强调尝试去利用“千载难逢”的市场极端情况获利，应该成为所有投资方法的重要组成部分，这种机会10年一遇。

作者认为，在利用逆向思维的时候，不仅与大众相反，还知道大众错在哪里。这样才能坚持自己的观点，

作者认为，当刀子停止下落，尘埃已经落定，不确定性消除的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。因此，投资中，利润丰厚和令人安稳是矛盾的。

11. 寻找便宜货

作者认为，“投资是相对选择的训练”，我们唯一的选择是从现存的可能性中选择最好的，这就是相对决策。

作者认为，便宜货存在的必要条件就是感觉远不如现实，也就是说，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中去发掘出来。便宜货的价值在于其不合理的低价位-因而具有不寻常的收益-风险比率。因此他们就是投资者的圣杯。

作者认为，我经历的每一件事情都告诉我，尽管便宜货不合常规，但是那些人们以为可以消除他们的力量往往拿他们无可奈何。

12. 耐心等待机会

作者提醒投资者：等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。结合我们所处的环境适当的投资才是明智之举。应尽最大努力弄清我们所处的是一个低收益还是高收益的环境。

作者以一个故事说明了普通投资者经常会碰到的难题，

猫是投资者

树是环境的一部分

胡萝卜是接受新增风险的激励

大棒是放弃安全的动力，来自较安全的环境所提供的低水平预期收益。

胡萝卜诱惑着猫采取高风险策略，爬向更高的枝头捕食晚餐，大棒则激励着猫往上爬，因为停在靠近地面的地方得不到事物。猫不断的往上爬，将自己置于危险境地。

作者同样强调在大危机中正确的投资方法，在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定义为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值、少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大的资产负债表下，耐心的等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。

13. 认识预测的局限性

作者坚信了解宏观未来很难，很少人拥有可转化为投资优势的知识。投资者应尽可能弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段，这不会令未来变得克制，但它能帮助人们为可能的发展做好准备。多元化、对冲、极少或者不使用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。

作者认为，过度高估自己的认知或行动能力都是极度危险的，正确认识自己的可知范围-适度行动而不是冒险行动-会令你获益匪浅。

14. 正确认识自身

作者强调认清现状的重要性，即使我们不能预测周期或者波动的时间和幅度，力争弄清我们所处周期的那个阶段并采取相应的行动也是很重要的。倾听市场的声音，测量市场的温度，很重要。


15. 正确认识运气

作者认为，短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。在市场的任一时间，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。迄今为止，所有成功策略背后潜伏的危机常常被低估。因此，在判断投资经理的能力时，大量的观测数据-多年数据-是必不可少的。投资应把重心置于建立在他们认为可能的情况下表现良好，在其他情况下表现不太差的投资组合上。

作者认为，适度尊重风险，知道未来不可预知，明白未来是概率分布并相应的进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性。在我看来，这就是有关聪明投资的一切。

我认为，结合上面的第六条，来认识运气很重要。过去几年的A股，将精力聚焦在成长股上的投资者收益远高于价值投资者。美国60、70年代也出现过这样的一段时期。所以，如果投资者有大周期概念，就能理解这些投资者的成功更多的是契合了时代，在正确的时间做了正确的事情。成长股投资中的风险目前为止并没有暴露，但是不能说风险不存在。

16. 多元化投资

作者认为，在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处，相反，投资者应尽力避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。

最好的投资者具备以下特征，敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。

大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少有投资者认识到，只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反映时，多元化才是有效的。

17. 避免错误

作者认为错误原因主要是分析/思维性的，或心理/情感性的。本书更关注理念和心态而不是分析过程。

另一个重要的错误-很大程度是心理因素，但是它重要到值得单独归类-是没有认识到市场周期和市场狂热，并选择了错误的方向。大多数投资者是根据既往-尤其是近期发生的事-推测未来。

作者同事也强调，成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件后的连锁反应。

最后，作者强调，除了作为（买进）和不作为（如没有买进），还有错误并不明显的时候。当投资者心理平静，恐惧和贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的，在这种情况下可能不需要采取紧急行动，知道这一点也很重要。不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在错误。

18. 增值的意义

作者认为增值的意义，增值型投资者的表现是不对称的，他们获得的市场收益率高于他们蒙受的损失率… 只有依靠技术，才能保证有利环境中收入高于不利环境中的损失，这就是我们寻找的投资中的不对称性。

最后，我来做一些总结。

作者认为万事万物都有周期，所以作者看重标的的价格，并认为高价追捧标的是投资中最大的错误；

认识到投资者情绪的钟摆理论，所以作者看重逆向投资，强调第二层思维。

承认市场的相对有效，所以作者是一个被动投资者，耐心等待投资时机。

承认未来结果和持续时间的不确定性，所以作者寻找便宜货、多元化以及注意抵御投资中的消极情绪。

作者不承认预测宏观经济的意义，但是先预测市场温度再配置投资有很大的必要性。

作者尤其强调投资中的风险，高风险意味着未来收益波动的幅度，这种投资需要有更高的风险溢价。要对未来结果充满怀疑，这样自己才会积极的调查取证，同时控制买入的价格。

同时作者认为，一项成功的投资，尤其是短期内的成功，并不代表过程的成功。因为风险未必总是会暴露，长期的成功成绩，必然是犯了最少的错误。所以，我们要看清某些成功中的运气成分，只是在正确的时间内做了正确的事情，不代表中间承担的风险。优秀的投资者，必然是获得基准的收益的同时，承担最少的风险。

读这本书，很多东西对我都有醍醐灌顶的系统性影响。在这之前，一直对选择什么样的公司花费最多的时间，但是对这个投资系统的合理性、抗压性费时不多。从这本书里，我了解到了第二层思维的重要性、风险的含义、运气在投资成功中的隐蔽性。同时，能够以一个更大的视角，去看待投资周期，去看待目前的高收益背后的风险和原因。也就是在选择公司之下，需要奠定一个系统、稳固的投资系统。

巴菲特对选择公司的苛刻性，其实也是化解未来不确定性、延缓周期的一种方法。